東南亞研究 | 中美博弈再升級，港股進入高波動階段——香港金融市場週報（20251006-1010）

日期：2025年10月13日 上午9:15作者：興業研究 編輯：Danna

宏觀形勢：美國政府停擺進入第二週，且兩黨立場較為強硬，目前談判沒有太多進展的迹象。美中摩擦加劇，金融市場情緒急轉直下。特朗普週五在社交媒體上表示，將自11月1日起對中國額外徵收100%關稅，並對「全部關鍵軟件」實施出口管製。法國政局持續動蕩，剛上任不足一個月的總理勒科爾努宣佈辭職。中國内地國慶中秋假期消費呈現「結構性分化」的復蘇態勢。中國台灣9月通脹意外大幅降溫，出口雖仍保持正增長，但已顯現放緩迹象。日本8月薪資增速放緩，高市早苗的勝出為日本央行的政策前景帶來新的不確定性。越南第三季度經濟增長強勁，GDP同比增長8.23%。菲律賓央行意外降息25bps，市場預期利率不變。泰國央行意外維持1.5%的基準利率不變，市場預期25bp降息，鑒於通脹和增長下行壓力，我們預計泰國央行維持寬松政策傾向不變。新西蘭央行10月降息幅度超預期，預計貨幣寬松仍將持續。

金融市場：

貨幣市場方面，受十一假期、港股繼續衝高綜合影響，本週港元流動性微幅轉松，但整體仍偏緊，其中隔夜至12個月期限HIBOR大體維持在3.4%至3.6%範圍内，利率曲線的倒掛情況較上週小幅緩解。中短期限港美資金利差小幅上行，主要受SOFR利率下行影響。短期來看，HIBOR或延續緩慢下行趨勢。内地假期期間，隔夜離岸人民幣資金利率有所下行，而在内地收假後於週五飙升107bp至2.45%，這可能主要與財政部下週將在香港發行110億元離岸人民幣國債有關。本週離岸人民幣資金利率平均高出在岸利率12bp。受假期影響，本週香港金管局日間與隔夜離岸人民幣流動性使用率下降。

2025年10月9日，香港金管局正式推出「人民幣業務資金安排」，取代2025年2月份推出的「人民幣貿易融資流動資金安排」，並實施多項優化措施及擴展合資格資金用途。同日，人民幣流動資金安排也迎來優化。

外匯市場方面，十一假期期間，在日元帶動的亞太貨幣普遍貶值的推動下，美元指數一度大幅反彈1.9%至99.5，而在週五晚間特朗普對華關稅恐吓後小幅下跌，最終收盤於98.8。日元因為高市早苗意外勝選而大幅貶值，USDJPY在週内一度升破153，並帶動USDCNH、USDKRW升破7.15、1427。由於本週新西蘭央行意外降息50bp，新西蘭元出現大幅貶值，澳元也受此拖累。受十一假期影響，USDHKD匯率在7.78附近極窄幅震蕩，主要受港美資金利差再度收窄下套息交易活躍度下降、内地休假期間資金流入減少導致。預計港匯短期内仍在目前偏強方區間震蕩，不排除在資金持續流入下，港匯逼近甚至觸及7.75。離岸人民幣先因USDCNY中間價下調而走強，後因特朗普關稅言論的回潮而回吐全部漲幅，目前離岸與在岸人民幣匯率差收窄至111pips，短期來看人民幣中間價與在岸、離岸匯率將逐漸並軌。

債券市場方面，一級市場方面，本週港元債共計發行18只，發行金額換算成美元為191億（本週發行規模上升主要因為71億美元香港政府債的發行），到期規模為115億，其中香港金管局發行113億美元外匯基金票據，到期規模為112億美元。受内地假期影響，本週離岸人民幣債僅發行4只，發行金額換算為美元為1億，到期規模為1億。

10月15日，財政部將於香港發行2025年第五期離岸人民幣國債，發行規模為110億元。根據全年發行計劃，財政部將在香港分六期總計發行680億元離岸人民幣國債。目前已完成四期，若計入定於10月15日發行的110億元，則累計發行規模達610億元，約佔全年發行計劃的89.7%。

二級市場方面，受週五特朗普對華關稅恐吓影響，本週美債10Y收益率大幅下行8bp至4.05%。受内地收假後A股股市震蕩影響，在岸中國國債10Y收益率下行1bp至1.85%（使用中債登官網口徑[1]），美中利差10Y收窄7bp至220bp。離岸中國國債10Y收益率上行3bp至1.96%，與上週相比中短端曲線整體小幅下移，長端曲線小幅上移。港元政府債10Y收率下行1bp至2.96%。

權益市場方面，一級市場3家新股上市，擬再融資規模達23.4億港元。二級市場方面，中美貿易摩擦升級，市場避險情緒升溫，恒指全週下跌3.1%。板塊普遍回調。展望後市，港股市場短期或將從基本面驅動轉向風險偏好與地緣政治的博弈，波動可能加劇。策略上建議以防禦為主，靜待外部環境明朗。長期來看，待地緣風險被充分定價後，流動性改善與盈利修復仍將是推動市場回歸的主要邏輯。

重點數據：中國内地進出口數據（10月13日），新加坡貨幣政策（10月14日），中國内地9月CPI、PPI,美國CPI(10月15日)，美國PPI（10月16日），馬來西亞第三季度GDP和9月貿易數據（10月17日）。

一、宏觀形勢回顧

歐美：美中摩擦加劇，金融市場情緒急轉直下。特朗普週五在社交媒體上表示，將從11月1日起對中國額外徵收100%關稅，並對「全部關鍵軟件」實施出口管製。這些新的措施是他對中國商務部早些時候發佈的稀土管製措施的回應。此外，美國海關與邊境保護局（CBP）10月3日發佈公告，稱將從10月14日起，對進入美國港口的中國擁有、運營或建造的船舶，以及所有外國建造的汽車運輸船徵收額外費用。作為回應，中國國家交通運輸部10月10日發佈公告，自10月14日起，中國將對美方船舶收取船舶特别港務費。此外，特朗普政府擬禁止中國航司飛美航班經俄領空，稱這種做法使美國航空公司處於不利地位。美國政府停擺進入第二週，且兩黨立場較為強硬，目前談判沒有太多進展的迹象。美國的經濟數據也因政府關門而無法公佈。美聯儲公佈的9月議息會議紀要顯示，大多數決策者均認為美國就業市場的風險顯著增加，有必要降息以對衝惡化的風險，但也有一部分決策者表達需對高通脹保持警惕。密歇根大學公佈的美國消費者信心在10月初仍在底部徘徊，美國消費者對就業市場和通脹的預期沒有明顯改善。10月消費者信心指數初值小幅降0.1個點至55。消費者預計未來一年通脹為4.6%，略低於前月預估的4.7%。未來五年通脹將達到3.7%，與9月持平。法國政局持續動蕩，由於無法滿足議會中極右翼與左翼政黨在内閣成員上的要求，剛上任不足一個月的總理勒科爾努宣佈辭職，法國政治不確定性再度上升。

中國：中國内地國慶中秋假期消費呈現「結構性分化」的復蘇態勢。出行領域表現強勁，據交通運輸部初步統計，跨區域人員流動量日均達3.04億人次，同比增長6.2%，國内航班執飛量也增長2.8%；基礎消費保持穩健，據商務部大數據監測，全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長2.7%。然而，電影等娛樂消費則呈現「量價齊跌」，根據燈塔數據統計，國慶檔票房同比下滑24%，平均票價跌至36.64元，為近五年最低，反映出消費者對非剛性支出趨於謹慎。整體而言，當前消費市場正步入一個以高性價比和務實消費為特徵的漸進恢復階段。中國台灣9月通脹意外大幅降溫。9月通脹從8月的1.60%降至1.25%，這是2021年3月以來最低水平，顯著低於預期值1.64%，並持續低於貨幣當局2%的目標。剔除水果、蔬菜和能源價格的核心通脹跌至1.46%，低於前值1.74%和預期值1.70%。核心通脹在過去五個月内出現四次環比下跌。當前出口導致經濟增長超預期，未來隨著出口放緩，預計貨幣當局將逐步調整政策立場。中國台灣9月出口仍較強勁，但放緩趨勢漸成。整體出口9月同比增長33.8%，雖然當前仍在高位，但這已是第二個月放緩，低於預期值38.8%。雖然9月對美出口增速達51.6%，但對美出口額降至133億美元，為4月以來的最低水平。9月對墨西哥出口同比驟增375%，創下37億美元的歷史紀錄。進口同比增長25.1%（預期值：22.5%），貿易順差達124億美元，淨出口仍是經濟增長的主要動力。

日韓：日本8月薪資增速放緩，高市早苗的勝出為日本央行的政策前景帶來新的不確定性。日本勞動現金收入8月同比增長1.5%，增速低於7月修正後的3.4%和市場預期值2.7%。特殊現金收入（含獎金及其他非固定薪酬）下降10.5%，低於前值7.1%，這可能反映出夏季獎金水平的回落及去年高基數的影響。日本央行重點關注的同樣本全職員工基本工資同比上漲2.4%，與7月持平。高市早苗在上週六自民黨黨首選舉中的勝出後，日本央行10月加息概率從60%下降至目前的20%左右。

東南亞：越南第三季度經濟增長強勁。GDP同比增長8.23%，高於第二季度的7.96%和預期值7.15%，這是2011年以來，除2022年受疫情影響期間之外的最快同比增速。淨出口是經濟增長的主要動力，9月出口同比增速大幅攀升至24.7%。9月零售總額同比增速連續第四個月提升，至11.3%，顯示國内消費需求旺盛。越南年初至今GDP增速達7.84%，但仍低於越南今年8.3%-8.5%的增長目標。菲律賓央行意外降息。菲律賓央行下調隔夜借貸利率25個基點至4.75%，市場預期利率不變。這是今年第四次降息，自2024年8月起累計降幅已達175個基點。一方面，菲律賓當前通脹前景溫和，9月整體通脹雖略升0.2個百分點至1.7%（預期值：1.9%），但核心通脹降至2.6%，均低於該央行2025-2026年通脹目標區間2%-4%。雖然電費調整和進口大米價格可能帶來通脹上行壓力，但菲律賓央行9月維持2025年1.7%的通脹預測，同時下調2026年和2027年的通脹預測值分别至3.1%和 2.8%（前值分别為3.3%和3.4%）。另一方面，該央行對經濟增長前景擔憂加深。除了外部不確定性外，防洪項目腐敗醜聞曝光之後，公共基礎設施支出可能放緩，商業信心也受到影響，增添了經濟下行壓力，促使該央行顯著轉鴿。與之相反，泰國央行意外維持1.5%的基準利率不變，市場預期25bp降息。從投票結果來看，支持利率不變和支持降息的比例為5比2。此外，該央行下調2025年和2026年經濟增長預期0.1個百分點分别至2.2%和1.6%，下調今年核心通脹預期0.1個百分點至0.9%。美國的關稅政策、國内政局波動、以及泰柬衝突對泰國經濟的影響持續。此外，泰國9月份通脹同比下降0.7%，低於泰國央行設定的1%-3%目標區間，核心通脹進一步回落至0.65%，低於預期值0.75%和前值0.81%。鑒於通脹和增長下行壓力，我們預計泰國央行維持寬松政策傾向不變。

澳新：新西蘭央行10月降息幅度超預期，預計貨幣寬松仍將持續。新西蘭央行在10月議息會議上連續第二次降息，將隔夜現金利率下調50bp至2.50%，超出市場預期的25bp。經濟增長停滞與勞動力市場疲軟促使該央行加快降息節奏，以儘快扭轉經濟下行壓力。新西蘭央行認為，全球關稅上調將通過抑製政策不確定性影響全球增長，從而總體緩解新西蘭通脹壓力。市場已經完全定價新西蘭央行將在11月再度降息25bp，並於2026年進一步實施寬松政策。

二、金融市場動態

2.1 貨幣市場

港元資金面：受十一假期、港股繼續衝高綜合影響，本週港元流動性微幅轉松，但整體仍偏緊，其中隔夜至12個月期限HIBOR大體維持在3.4%至3.6%範圍内，利率曲線的倒掛情況較上週小幅緩解。中短期限港美資金利差小幅上行，其中1個月期限HIBOR與SOFR之差上行3bp至-75bp，主要因SOFR利率下行所致。短期來看，HIBOR有望延續逐步下行趨勢。

離岸人民幣資金面：内地假期期間，隔夜離岸人民幣資金利率有所下行，而在内地收假後於週五飙升107bp至2.45%，這可能主要與財政部下週將在香港發行110億元離岸人民幣國債有關。本週離岸人民幣資金利率平均高出在岸利率12bp。受假期影響，本週香港金管局日間與隔夜離岸人民幣流動性使用率下降。

2025年10月9日，香港金管局正式推出「人民幣業務資金安排」，取代2025年2月份推出的「人民幣貿易融資流動資金安排」，並實施多項優化措施及擴展合資格資金用途。「人民幣業務資金安排」由香港特區行政長官李家超在今年9月17日發表任内第四份施政報告時提出。這項安排旨在向企業提供貿易、日常營運、資本支出所需且年期較長的人民幣融資，支持實體經濟使用人民幣。

「人民幣業務資金安排」的總額度為1000億元人民幣，將分為三階段落實。首階段自10月9日起，獲分配人民幣貿易融資流動資金額度的銀行，可以更低利率使用人民幣業務資金安排；第二階段由12月1日起，特定人民幣資本支出及營運資金定期貸款納入合資格業務範圍；第三階段自2026年2月2日起引入債務工具中央結算繫統(CMU)的第三方回購服務安排，銀行在回購交易期内可按需要更換抵押品，回購交易會由人手操作轉為更自動化運作模式。

同日，人民幣流動資金安排也迎來優化。餘偉文表示，香港金管局於2012年6月推出人民幣流動資金安排，目的是為了應付離岸人民幣市場可能出現短期流動資金緊張的情況。自推出以來，人民幣流動資金安排一直運作暢順。金管局多年來陸續推出多項優化措施，以助銀行應付短期資金需求。以下優化措施將於10月9日起生效：重新分配日間和即日隔夜人民幣資金額度（調高日間人民幣資金額度至300億元人民幣，及降低隔夜額度至100億元人民幣）；增加T+1交收的兩週和一個月期限回購協議。

2.2 外匯市場

十一假期期間，在日元帶動的亞太貨幣普遍貶值的推動下，美元指數一度大幅反彈1.9%至99.5，而在週五晚間特朗普對華關稅恐吓後小幅下跌，最終收盤於98.8。

日元因為高市早苗意外勝選而大幅貶值，USDJPY在週内一度升破153，並帶動USDCNH、USDKRW升破7.15、1427。由於本週新西蘭央行意外降息50bp，新西蘭元出現大幅貶值，澳元也受此帶動。

受十一假期影響，USDHKD匯率在7.78附近極窄幅震蕩，主要受港美資金利差再度收窄下套息交易活躍度下降、内地休假期間資金流入減少導致。預計港匯短期内仍在目前偏強方區間震蕩，不排除在資金持續流入下，港匯逼近甚至觸及7.75。離岸人民幣先因USDCNY中間價下調而走強，後因特朗普關稅言論而回吐全部漲幅，目前離岸與在岸人民幣匯率差收窄至111pips，短期來看人民幣中間價與在岸、離岸匯率將逐漸並軌。

2.3 債券市場

一級市場方面，本週港元債共計發行18只，發行金額換算成美元為191億（本週發行規模上升主要因為71億美元香港政府債的發行），到期規模為115億，其中香港金管局發行113億美元外匯基金票據，到期規模為112億美元。受内地假期影響，本週離岸人民幣債僅發行4只，發行金額換算為美元為1億，到期規模為1億。

10月15日，財政部將於香港發行2025年第五期離岸人民幣國債，發行規模為110億元。根據全年發行計劃，財政部將在香港分六期總計發行680億元離岸人民幣國債。目前已完成四期，若計入定於10月15日發行的110億元，則累計發行規模達610億元，約佔全年發行計劃的89.7%。

二級市場方面，受週五特朗普對華關稅恐吓影響，本週美債10Y收益率大幅下行8bp至4.05%。受内地收假後A股股市震蕩影響，在岸中國國債10Y收益率下行1bp至1.85%（使用中債登官網口徑[2]），美中利差10Y收窄7bp至220bp。離岸中國國債10Y收益率上行3bp至1.96%，與上週相比中短端曲線整體小幅下移，長端曲線小幅上移。港元政府債10Y收率下行1bp至2.96%。

2.4 權益市場

一級市場方面，IPO市場：本週新增2家遞表企業， 3家進入招股階段，3家公司上市。再融資市場，共有8家公司提出募資預案，擬募資23.4億港元。

二級市場方面，受10月9日中國擴大稀土限製等因素影響，市場避險情緒升溫。本週港股表現全球居後，主要指數普遍下行，恒生指數、恒生科技指數全週分别下跌3.1%和5.5%，僅恒生高股息指數逆勢上漲0.8%。板塊分化明顯，公用事業上漲1.57%，非必選消費則領跌6.7%。資金與情緒方面，儘管市場情緒趨謹、沽空比率上升，南向資金仍在節後兩個交易日内仍淨流入26億港元；外資流向出現分化，主動型資金流出而被動型資金小幅流入。流動性方面，港匯在7.8附近震蕩，1個月HIBOR小幅跌至3.5%以下，但仍低於去年同期水平，整體流動性環境保持寬松。

展望後市，隨著中美貿易摩擦升級，當前港股市場核心矛盾或由流動性、宏觀基本面改善，切換至風險偏好與地緣政治的博弈，預計將進入高波動階段。在此環境下，我們對港股短期走勢轉向謹慎，策略上建議防禦為先、結構致勝，靜待外部局勢走向明朗。中長期視角下，近期的「十五五政策引導-盈利預期修復-流動性環境改善」三重利好邏輯並未完全失效，但其兌現節奏需等待地緣政治風險充分定價與實質性緩和之後，方有望重新主導市場趨勢。

注：

[1]詳見https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yield_main

[2]詳見https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yield_main

來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)