東南亞研究 | 美聯儲降息預期反復將繼續擾動香港市場——香港金融市場週報（20251117-1121）

日期：2025年11月24日 上午8:25作者：興業研究

宏觀形勢：美國9月新增非農就業超預期，受聯儲官員言論影響，12月降息預期先下後上。歐元區11月PMI數據顯示經濟增長保持穩健。中國内地10月財政數據收支分化，11月LPR維持不變；中國香港8月至10月經季節性調整的失業率下跌0.1個百分點至3.8%，這是自2023年7月以來的首次下降。日本10月通脹升溫，支持日本央行收緊貨幣政策，但經濟在第三季度萎縮，新政府醞釀財政刺激和傾向於低利率，以應對疲軟經濟增長。持續受益於半導體的強勁需求，初步數據顯示韓國在11月的強勁出口勢頭不減。泰國經濟在第三季度顯著放緩，至近四年的最慢增速，凸顯近一年來内政動蕩、邊境衝突、旅遊業疲軟等的影響。新加坡10月非石油出口創2021年11月以來最快增速，第三季度經濟增長超預期上修，政府上調2025年增長預期。馬來西亞10月通脹微降至1.3%，進出口增幅均超預期。印尼央行在11月的議息會議上，連續第二個月維持官方利率在4.75%不變。澳大利亞第三季度的工資環比增速穩定在0.8%，對澳聯儲政策影響不大。

貨幣市場方面，本週港元資金利率在波動中大幅下行，主要原因或是港股回調和美元走強，導致資金流出，削弱港元需求。此外，1個月期限港美利差小幅震蕩下行50bp至-158bp。年末將至，季節性因素可能導致HIBOR波動加劇。在當前聯儲降息週期和南向資金流入放緩背景下，HIBOR仍有下行空間。各期限離岸人民幣資金流動性震蕩，1週和1個月期限CNH HIBOR略微波動(5-7bp)分别至1.64%和1.74%。

外匯市場方面，在美聯儲貨幣政策預期不斷調整下，美元指數在震蕩中走高。由於股市受挫和資金外流，亞太新興市場貨幣普遍表現較弱，其中新台幣兌美元跌至4月以來的新低，是本週表現最弱的亞太貨幣。本週港股承壓下資金流入放緩，美港利差走闊，港元兌美元匯率微貶升。

債券市場方面，一級市場方面，本週港元債共計發行25只，發行金額換算成美元為120億。點心債共計發行29只，發行金額換算為美元為22億。二級市場方面，本週美債10Y收益率本週大部分時間在4.1%-4.15%區間波動，離岸中國國債10Y收益率跟隨美債升4bp至1.91%，港元政府債10Y收益率上行6bp至3.01%。

權益市場方面，一級市場IPO新增1家公司上市，再融資市場擬融資129億港元。二級市場方面，恒指全週下跌5.1%，各風格行業普跌。展望後市，在海外流動性預期反復與年末效應疊加的背景下，港股或延續結構分化格局。資金傾向於尋求確定性，高股息與現金流穩健的板塊仍具配置價值。

下週全球焦點：特朗普政府下週一或公佈俄烏衝突28點新計劃具體細節，並稱27號是烏克蘭接受美國「28點計劃」的最後期限，這可能會對黃金和原油市場產生重要衝擊。同時美國將發佈9月零售、PPI、近一週領取失業救濟人數，10月PCE等數據，或將影響美聯儲12月的降息預期。

下週數據和央行決議：美國9月零售和PPI（11月25日），新西蘭聯儲利率決議，美國10月PCE，澳大利亞10月CPI，新西蘭央行議息會議(11月26日)，韓國央行議息決議，中國10月規模以上工業企業利潤同比(11月27日)，中國台灣第三季度GDP（11月28日），中國11月PMI (11月30日)。

根據中國人民銀行宏觀審慎管理局對人民幣國際化的部署，央行間貨幣合作主要分為雙邊本幣互換協議、雙邊本幣結算合作、境外人民幣清算行等方式。本報告通過對央行間貨幣合作的方式進行梳理，嘗試對當下人民幣「國際朋友圈」的構建情況進行分析。

一、宏觀形勢回顧

歐美：遲到的9月新增非農就業超預期，受聯儲官員言論影響，12月降息預期先下後上。9月美國新增非農就業崗位11.9萬（預期：5.1萬），前兩個月累計下修3.4萬。新增就業主要集中在私人服務部門（8.7萬），特别是醫療保健與社會救助、以及休閑酒店。建築業明顯回暖，推動商品部門9月新增非農就業崗位數量由前值的-3.2萬轉為1萬。政府部門9月新增就業崗位2.2萬。由於勞動參與率的提升，失業率超預期上行0.1個百分點至4.4%。工資環比增速回落至0.2%，不及預期的0.3%。新增非農就業在政府停擺前超預期，緩解市場對經濟減速的擔憂，但就業放緩趨勢不變。就業數據公佈之後，數位美聯儲官員持鷹派基調，強調當前通脹偏高，過快的「前置式」降息可能提升通脹風險，12月降息25bp的概率降至30%。但週五紐約聯儲主席的鴿派表態導致12月降息概率反彈至60%左右。PMI數據顯示歐元區11月經濟增長保持穩健。11月綜合PMI為52.4，基本和上個月持平。儘管11月製造業PMI顯示產出有所放緩，但服務業活動維持強勁增長。

中國：中國内地11月LPR維持不變，已連續六個月保持穩定，創下2023年LPR改革以來最長記錄。同期公佈的10月財政數據收支分化：一般公共預算收入同比增長3.2%，而支出同比下降9.8%。隨著10月31日新增2000億元專項債額度開始發行，11至12月專項債發行或將加速。中國香港8月至10月經季節性調整的失業率下跌0.1個百分點至3.8%，這是自2023年7月以來的首次下降。隨著經濟持續好轉，之前失業率較高的行業，如零售和建築，本月均出現一些積極迹象。中國香港通脹水平總體溫和，10月整體和核心通脹分别為1.2%和1.0%。

日韓：日本10月通脹升溫，支持日本央行收緊貨幣政策，但經濟在第三季度萎縮，新政府醞釀財政刺激和傾向於低利率，以應對疲軟經濟增長。日本經濟在第三季度環比下降0.4%，為連續六個季度以來的首次下滑，但好於市場預期0.6%的跌幅。其中，私人住宅投資和出口是掣肘增長的主要原因，分别影響環比經濟增長0.3和0.2個百分點。作為GDP中比重最大的部分，居民消費小幅環比增長0.1%。日本的核心通脹指標已連續三年半在日本銀行2%目標線或以上，面對高企的生活成本，居民支出增長仍相對有限。非住宅投資連續第四個季度增長，環比增長0.2%。日本央行的Tankan企業調查顯示，大型企業仍計劃今年增加投資。高市早苗的新政府計劃推出新的財政刺激，應對措施包括公用事業補貼和汽油稅削減，增加投資等。日本10月通脹升溫，整體通脹上升0.1個百分點至3.0%，核心通脹也上升0.1個百分點至3.1%。勞動力成本上升和日元貶值推升通脹壓力。雖然通脹數據支持日本央行進一步正常化貨幣政策，但高市早苗領導的新政府傾向於低利率和強財政刺激。持續受益於半導體的強勁需求，初步數據顯示韓國在11月的強勁出口勢頭不減。經工作日天數調整後的11月前20天的日均出口同比增長8.2%。半導體出口同比增長26.5%，佔總出口的25.3%，保持了自8月以來20%以上的月度增速。

東南亞：泰國經濟在第三季度顯著放緩，至近四年來的最慢增速，凸顯近一年來内政動蕩、邊境衝突、旅遊業疲軟等的影響。泰國經濟在第三季度環比萎縮0.6%，同比增速從前值2.8%放緩至1.2%，創下四年來的最低增速。淨出口對經濟增長的貢獻上升，但政府支出放緩。新加坡10月非石油出口創2021年11月以來最快增速，同比增長22.2%（預期值：7.5%），主要由非貨幣黃金和電子產品拉動。10月電子類產品出口增長33.2%，延續了9月30.4%的增長勢頭。2025年前10個月非石油國内出口累計增長4.1%。新加坡第三季度經濟增長超預期上修，政府上調2025年增長預期。得益於強勁的全球貿易，新加坡第三季度GDP增速為4.2%，超出預期值4%和預估值2.9%。新加坡貿工部將2025年的增長預期從1.5%-2.5%上調至4%，但對2026年增長前景持謹慎態度，擔憂主要貿易夥伴經濟增速放緩可能抑製對東南亞出口，預計新加坡經濟增速2026年放緩至1%-3%。馬來西亞10月通脹微降至1.3%，進出口增幅均超預期，出口10月同比增速達15.7%（預期：7.6%），進口同比增長11.2%（預期：4.8%）。分行業看，所有主要行業出口均實現增長，特别是電子相關產品的出口額創歷史最高記錄，棕櫚油及其衍生農產品的出口強勁。分出口目的地看，自由貿易協定（FTA）夥伴的出口持續提速，對中國台灣和中國香港的出口均創下歷史新高。印尼央行在11月的議息會議上，連續第二個月維持官方利率在4.75%不變。印尼央行仍維持寬松政策導向，表示未來仍有降息空間，以支持國内經濟增長。但當前金融市場不確定性很高，貨幣仍面臨貶值壓力，因此央行將保持定力，伺機而動。

澳新：澳大利亞第三季度的工資環比增速穩定在0.8%，對澳聯儲政策影響不大。公共部門工資的增速（0.9%）連續第三個季度快於私營部門（0.7%）。此前澳聯儲會議紀要暗示將採取更均衡的政策立場，稱若後續數據表現強於預期，央行可能將在更長的時間内維持官方利率不變。市場預計到2026年5月僅有60%的可能性會降息25bp。

二、金融市場動態

2.1 貨幣市場

港元資金面：本週港元資金利率在波動中大幅下行。利率前半週大降，11月19日1個月、3個月期限HIBOR當天均下降60bps左右，然後快速反彈。主要原因或是港股回調和美元走強，導致資金流出，削弱港元需求。此外，1個月期限港美利差小幅震蕩下行50bp至-158bp。年末將至，季節性因素可能導致HIBOR波動加劇。在當前聯儲降息週期和南向資金流入放緩背景下，HIBOR仍有下行空間。

離岸人民幣資金面：本週離岸人民幣流動性震蕩。利率方面，1週和1個月期限CNH HIBOR略微波動(5-7bps)分别至1.64%和1.74%。利差方面，與在岸市場相比，各期限離岸利率普遍高出約22bps，本週利差小幅波動（1-5bps）。本週香港金管局對日間離岸人民幣流動性使用率有所下降，離岸市場整體流動性環境依然偏緊。

2.2 外匯市場

在美聯儲貨幣政策預期不斷調整下，美元指數在震蕩中走高。由於股市受挫和資金外流，亞太新興市場貨幣普遍表現較弱，其中新台幣兌美元跌至4月以來的新低，是本週表現最弱的亞太貨幣。市場持續關注日本新政府的經濟刺激方案，日元兌美元一度貶值至158，但隨後在日本官員口頭幹預下，日元兌美元小幅回升，收盤於156.39。由於風險資產大幅下挫、避險情緒升溫、以及美元走強等因素影響下，新西蘭元和澳元兌美元貶值幅度較大。本週港股承壓下資金流入放緩，美港利差走闊，港元兌美元匯率微貶升。或受美元升值影響，離岸人民幣兌美元小幅貶值，但較其他亞太貨幣更為堅挺。

2.3 債券市場

一級市場方面，本週港元債共計發行25只，發行金額換算成美元為119.9億，到期規模為116.6億，其中香港金管局發行110億美元外匯基金票據，到期規模為109.7億美元。本週離岸人民幣債發行29只，發行金額換算為美元為21.8億，到期規模為24.4億。

二級市場方面，美債10Y收益率本週大部分時間在4.1%-4.15%區間波動，但週五受12月降息預期增強而下滑。相比上週收盤，美債10Y收益率下滑8bp至4.06%。在岸中國國債10Y收益率穩定於1.82%（使用中債登官網口徑[1]），美中利差10Y收窄至224bp。離岸中國國債10Y收益率跟隨美債升4bp至1.91%，收益率曲線小幅下移。港元政府債10Y收益率升6bp至3.01%。

2.4 權益市場

一級市場方面，IPO市場本週新增6家遞表企業，4家通過聆訊，3家進入招股階段，1家公司上市。再融資市場，共有13家公司提出募資預案，擬募資129億港元。

二級市場方面，受美聯儲鷹派表態和對AI泡沫擔憂的影響，本週港股在全球主要股指中表現相對疲弱，主要指數普遍回調。其中，恒生指數、恒生科技及恒生高股息分别下跌5.1%、7.2%和4.0%。風格和行業層面普遍走低，具備防禦屬性的電訊與公用事業板塊相對抗跌，跌幅分别為1.6%和2.2%。資金面上，南向資金本週淨流入較上週增加139億港元，主要增持可選消費板塊；而外資流入節奏則有所放緩。市場情緒趨於謹慎，沽空比率仍維持在17%的較高水平，反映投資者對後市態度保守。

展望後市：在海外流動性預期反復與年末效應疊加的背景下，港股或延續結構分化格局。資金傾向於尋求確定性，高股息與現金流穩健的板塊仍具配置價值。

注：

[1]詳見https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yield_main

來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)