报告摘要

市场还在进一步确认预期差

中东冲突进入第三周，强度与外溢范围明显扩散，已从单一打击演变为覆盖能源设施、航运及地区政治结构的多维度风险。如我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出，市场对于美伊以冲突的快速解决或许过于乐观：“冲突时长和霍尔木兹海峡，可能是当前美以伊冲突比较明显的预期差”。

总量视角：外部冲击下，仓位管理既是应对、也是超额来源

2020年以来，面对一些能引发全球权益资产共振的公共事件时，A股的韧性较强，负向拖累通常在一周内结束。应对短期冲击时，配置上“宜静不宜动”；当冲击发酵期较长、影响范畴难以明确时，首选“降仓位、控风险”。

在事件的冲击边界明确、或者影响消退后，即是回场信号。我们在3.15报告《下一个信号：波动率收敛》中提出：下一个最重要的信号，并不来自于原油价格本身最后落下的位置，而是原油价格的波动率何时收敛。

而高度上，指数大概率能修复冲击前的点位，因此，即使出现超预期的冲击升级，可视作仓位管理中持有现金获取的超额收益，可逐步增加仓位。

权益配置：调整期红利占优，产业供需是行业超额的关键因子

面对10天以上的全球性权益资产价格波动，除了降低仓位、减少风险敞口外，如何配置A股权益资产？结构上：

（1）风格：调整期红利占优，熊市末期的冲击会放大相对收益的优势。同时，红利资产的本质仍是风险资产，绝对收益的表现欠佳；

（2）行业：海外冲击的下跌期：具有独立产业景气的板块表现最佳。俄乌冲突期占优的是：新冠疫情中医疗需求（医药生物）、能源安全和政策保供稳价（煤炭）。本轮中东局势具有相似逻辑：产业需求向上（AI上游算力和电网设备）、能源安全（煤炭、光伏、水电、储能等）。见底后的反弹期：①政策和产业供需是反弹阶段进攻板块的关键。②与受冲击前市场占优的品种有一定关联。2019年-2021年间消费显著占优，俄乌冲击后具有更强的景气认可度。

● 投资思路——应对为主，布局修复行情，聚焦景气与政策机会

（1）下一个最重要的信号出现前（原油波动率收敛）

防御方向：红利底仓平滑波动。考虑ΔG的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。进攻方向关注：产业需求向上（AI上游算力和电网设备）、能源安全（煤炭、光伏、水电、储能等）；

（2）指数修复期（原油波动率收敛后）

冲击前占优、且当前产业逻辑未转变：AI链的算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、液冷、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S）；潜在预期反转的弹性选择：资产负债表企稳带动的可选消费、服务性消费复苏（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）；

●风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

报告正文

01

市场还在进一步确认预期差

本周市场指数表现分化，上证指数、深证成指、创业板指、科创综指周涨跌幅分别为-3.38%、2.90%、1.26%、-3.51%，日均成交量为2.21万亿元，较上周缩量约2876亿元。行业方面，除通信、银行小幅收涨外，各板块普跌，有色金属、基础化工、钢铁等周期方向领跌。

周五市场冲高回落、分化加剧，沪指跌破4000点，创业板指盘中一度大涨3%。新能源与算力硬件等权重方向逆势领涨，而中小盘与微盘股领跌。板块上，电力设备、通信、煤炭领涨，光伏、储能、CPO方向表现突出，计算机、国防军工、传媒跌幅居前。

本周行情仍以事件驱动主导，资金对周末地缘风险的市场避险情绪升温。冲突进入第三周，强度与外溢范围明显扩散，已从单一打击演变为覆盖能源设施、航运及地区政治结构的多维度风险。正如我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》明确提出的，市场前期预料不足，当前仍在进一步认知的预期差主要在于三个方面：

（1）从“AI突袭”到“马赛克泥潭”的久期错位。

（2）霍尔木兹海峡封锁的“物理刚性”与“增产幻觉”。

（3）美国战略的“边打边看”与中东版图的“支持美国”

02

以史为鉴：全球公共事件冲击中，A股表现复盘

复盘历史，全球权益资产波动时，中国资本市场的表现如何？如何应对？

其一，2020年以来，A股面对海外冲击的韧性正在加强；其二，多数情况冲击见底后1个月内完成指数修复，俄乌冲突外所有的外部冲击，都在3个月内都完成了冲击前指数点位的修复。

因此，当前面对中东局势的不确定性，即使出现超预期的冲击升级，可视作仓位管理中持有现金获取的超额收益，可逐步增加权益仓位。

权益结构上：

海外冲击下的调整期，①风格：外部冲击时间较长时，红利占优，熊市末期的冲击会放大相对收益的优势。同时，红利资产的本质仍是风险资产，绝对收益的表现欠佳；②行业层面：具有独立产业景气的板块韧性最强。

见底后的反弹期，①板块：政策和产业供需是主导反弹阶段板块选择的关键因素；②板块：和市场推理有别的是，反弹阶段科技成长并不总受益于风偏回暖而占优，而与市场冲击前占优的品种有一定关联；

2.1、总量视角：外部冲击下，仓位管理既是应对、也是超额来源

总体而言，面对一些能引发全球权益资产共振的公共事件时，A股的韧性较强，负向拖累通常在一周内结束。应对短期冲击时，配置上“宜静不宜动”；当冲击发酵期较长、影响范畴难以明确时，首选“降仓位、控风险”；

在事件的冲击边界明确、或者影响消退后，即是回场信号。而高度上，指数大概率能修复冲击前的点位，因此，即使出现超预期的冲击升级，可视作仓位管理中持有现金获取的超额收益，可逐步增加仓位。

我们以2018年以后中国、欧美和日韩股市同时显著调整的日期作为观测对象。包含2类特征：

（1）特征一：外部冲击下，A股的跌幅收窄、受影响时长缩短。2020年前后是一个显著的分水岭，在外部冲击的应对上，国内投资者经历了从“探索-成熟”的转变。

时长：2020年以来，17次较显著的全球性权益资产波动中，A股调整超10个交易日的仅有3次；而2018-2019年的6次冲击中，A股有4次调整超10个交易日。

跌幅：2020年后，受海外影响时期，A股（中证全指）的最大跌幅中位数降至-3.74%； 2018年-2019年该数值为-7.8%。

我们认为，上述表现存在2个原因：其一，2018年是外部环境深刻变化的年份，面对美国对华加征关税，中国经济影响、政策应对和资产配置都缺乏有效的参照样本，存在摸索期；其二，2020年全球新型冠状病毒疫情，中国率先控制住疫情、复工复产和经济增长由负转正，实现了外贸逆势增长，提振了“中国方案”的民族自信，并证明了中国供应链对全球经济的重要性，并非经济封锁、关税能够遏制的。

面对当前中东局势，上述两点特性仍在持续加强：一方面，经过数年的演练，中国经济和资本市场在应对海外高风急浪时更稳、更具韧性；另一方面，本次中东局势中，中国具备非本土化、非直接参与国等特征，并不直接冲击中国的经济运转，而能源供给冲击下，中国依托完整的新能源工业体系向全球提供更清洁、更高效的替代方案。

从转折信号来看，我们在3.15报告《下一个信号：波动率收敛》中提出：下一个最重要的信号，并不来自于原油价格本身最后落下的位置，而是原油价格的波动率何时收敛。

（2）特征二：2020年后的海外冲击中，指数修复的概率提升。

在外部冲击下，修复的强度和所用时间如何？多数情况下，指数见底后在1个月内能修复至冲击前水平，2020年后修复概率约68.8%（16次修复了11次），较2018年-2019年显著提升。

如果将修复时间进一步延长至3个月内，仅有2022年初2次未完成修复，但彼时有其特殊性。其一，2022年Q1经历多次公共事件冲击，俄乌地缘风险和上海疫情对经济都造成了较大的扰动；其二，市场处于牛熊转换期，中证全指跌破年线，对市场风偏有所压制。

结合当前海外地缘风险来看，后续支撑指数修复的动能更强——

从市场环境看，本轮冲击发生在牛市中期，指数中枢仍具备上移基础，对后续指数修复提供强支撑。

从监管环境来看，积极释放维稳信号。近期央行党委召开扩大会议指出，在积极稳妥化解重点领域金融风险方面，“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制”，稳定市场信心。

2.2、 风格配置：红利占优、但非绝对的避险工具

面对全球性的资产价格波动，除了降低仓位、减少风险敞口外，该如何配置权益资产？

我们选取了2018年以来A股受影响较长的几次冲击，结论如下：

其一，风格上，红利资产显著占优，扎实的基本面和避险情绪提供了更好的防御属性。图4来看，2018年以来10天以上的海外冲击中，红利资产均较其他风格显著占优。

其二，熊市末期，红利资产在相对收益上的优势更明显，如2018年10月和12月。因为在熊市末期，通常经过几轮挤估值和投资者的筛选，公司估值通常处于历史低位，且彼时持有的投资者更加坚定和长期主义，恐慌性抛盘相对较少；而牛市和震荡市环境中，红利资产也会享受到流动性和情绪带来的估值溢价，面对系统性冲击时，估值冲击是等同的。

绝对收益视角下——

全球性资产价格波动中，红利资产并非绝对避险工具。红利板块本质仍是权益资产，属于风险资产，历史复盘显示，全球性的风险资产冲击下，中证红利指数均录得较大幅度的回撤。

以2020年2月新冠疫情与2022年2月俄乌冲突为例，中证全指的最大跌幅分别为15.28%与14.66%，同期中证红利的最大跌幅分别为13.4%和12.23%。本轮中东冲突中（2026年3月3日-2026年3月21日），中证全指和中证红利指数最大回撤分别为6.70%和3.4%。

从当前中东局势来看，伊朗和美国双方表态仍较为激进，局面转向对该地区全部能源基础设施的直接打击，市场或转向交易“冲突持续时间拉长”。

2.3、行业配置：以史为鉴，俄乌战争期间表现

近期中东冲突和俄乌冲突同属地缘政治风险，我们以此为参照，复盘俄乌冲突期间各行业表现，分别统计了各行业中，不同涨跌幅区间的公司占比。

可分为两个阶段来看：

（1）冲突升级，市场调整阶段：

受损最严重的是：直接受地缘风险冲击的（石油石化、有色金属、钢铁）、可选消费中耐用品消费（汽车、家电）；

相对独立品种：新冠疫情中医疗需求（医药生物）、能源安全和政策保供稳价（煤炭）；

韧性相对较强的是：金融（非银和银行）、粮食安全（农林牧渔）。

本轮中东地缘风险仍在演绎相似逻辑：产业需求向上（AI上游算力和电网设备）、能源安全（煤炭、光伏、水电、储能等）。

（2）反弹阶段：

2022年俄乌冲突的反弹阶段，最抓人眼球的是高度（收益率超20%），而胜率最高的行业是房地产、建材、煤炭、社会服务、农林牧渔、传媒和综合。

首先，政策和产业供需是反弹阶段进攻板块选择的关键因素。

政策引导预期反转——房地产：约69%的成分股涨幅超20%，所有行业中排名第一。2022年3月16日国务院金融委会议提出“防范化解房地产市场风险”，扭转市场预期，房地产板块成为反弹期上涨势能最强的板块，。

产业供需缺口抬升景气度——煤炭：约45%的成分股涨幅超20%，所有行业中排名第二。俄乌冲突爆发后，全球能源贸易格局重构，国际煤价大幅攀升，同时印尼阶段性禁止煤炭出口，加剧国内进口煤供给紧张格局，对国内煤价形成强支撑。

其次，与市场常规推理有违的是，科技成长并非总是受益于风偏回暖，反弹阶段，通信、计算机、电子、国防军工和电力设备等行业中负收益占比显著高于其他板块，且行业中高收益率（涨幅超10%、超20%）的占比整体较低。

我们认为，上述现象与市场冲击前占优的品种有一定关联，并非由风格主导，2019年-2021年间消费、蓝筹显著占优，具有更强的景气认可度。

当前视角，中期仍然是科技为先，沿着AI带来全球财富重构下“掌握分配入口”的“再分配”思路；另一方面，挖掘具备预期反转潜力的高弹性板块，生产端增长加强、投资端拖累收窄，物价中枢呈现温和回升态势，服务性消费有望受益加快复苏。

（1）冲击前占优、且当前产业逻辑未转变：AI链的算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、液冷、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S）；

（2）潜在预期反转：资产负债表企稳带动的服务性消费加快复苏（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）；

03

投资思路——应对为主，布局修复行情，聚焦景气与政策机会

相较于俄乌冲突，本次伊朗局势下A股表现更有韧性，短期因冲突升级风险造成的市场动荡，后续仍修复可期。从行业个股分布看，本轮调整中深度回撤个股占比明显低于历史极端冲击阶段，整体呈现跌幅可控、结构分化的特征。

从冲击属性看，本轮地缘风险对中国的影响以间接扰动为主。伊朗局势中，中国具备非本土化、非直接参与国等特征，其影响主要通过能源价格、产业链供给及运输等渠道传导，叠加中国能源依赖度相对可控，外部冲击传导持续性受限。

从市场环境看，本轮冲击发生在牛市上升期，指数中枢具备上移基础，风险偏好具备韧性。同时，监管层持续释放稳预期信号，叠加流动性环境相对宽松，对市场形成有效支撑。

行业配置建议：

下一个最重要的信号出现前（原油波动率收敛）——

（1）防御方向：红利底仓平滑波动。考虑ΔG的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。

（2）进攻方向关注：产业需求向上（AI上游算力和电网设备）、能源安全（煤炭、光伏、水电、储能等）；

指数修复期（原油波动率收敛后）——

（1）冲击前占优、且当前产业逻辑未转变：AI链的算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、液冷、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S）；

（2）潜在预期反转的弹性选择：资产负债表企稳带动的可选消费、服务性消费复苏（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）；

04

风险提示

宏观政策超预期变动；

地缘政治超预期升级风险；

历史数据不代表未来表现。

(来源:天天基金网)