风险管理式降息，宽松预期未必一帆风顺
李超/文
本月美联储如期降息25BP，并在点阵图中给出年内剩余两次议息会议连续降息2次的预期。但值得关注的是，鲍威尔在会后记者问答中指出9月降息是一次“风险管理式”降息。我们认为是本次会议中最重要的表述之一。
联储继续按兵不动，“相机抉择”的核心要素基本取决于关税的影响
利率区间方面，美联储如期降息25BP符合会前市场定价，联邦基金目标利率调整至4. 00%—4. 25%区间；相较7月，联储在会议声明中对就业的关注度明显提升，认为就业市场的下行风险增加（强调judges that downside risks to employment have risen.）。缩表政策方面，本月按兵不动，联储持有国债的缩表速度为50亿美元；持有MBS的缩表速度为350亿美元。值得关注的是，米兰已在本次议息会议加入投票，并投票支持本月降息50BP。
结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下指引：
一是对于就业，认为劳动力市场的下行风险提升。延续8月JacksonHole以来的表态，但考虑到经济预测中失业率预测并未上行，联储对就业市场的评估可能仍为“供需两弱”。
二是对于通胀，仍然认为关税带来的通胀影响偏向“一次性冲击”。
三是鲍威尔在会后记者问答中指出本次降息是一次“风险管理式”降息。我们认为是本次议息会议中最重要的表述之一。我们理解该表述偏向鹰派，即联储并未完全确认就业市场的下行风险，本月更多是进行“预防式降息”。换言之，未来是否能连续降息同样值得商榷。对应鲍威尔也在随后的问答中指出联储当前处于逐次会议相机抉择的状态（We’re in a meeting-by-meeting situation），无法按点阵图准确预设政策路径。
整体来看，虽然点阵图指向年内仍有两次降息空间，但我们认为鲍威尔提出的“风险管理式”降息也指向未来连续降息的前景仍有不确定性。尤其是美国经济转向投资驱动后，供需两弱的就业市场可能成为“新常态”，如果失业率持续保持稳定，连续降息未必能够兑现。此外，我们重点提示，需关注缩表年内停止的可能性。
议息会议期间，美股、美债、美元均保持宽幅震荡，黄金价格整体下行。
点阵图指向年内仍能降息两次，失业率预测持平指向联储认为就业供需两弱
经济预测方面，年内GDP预测由Q2 1.4%的预测值小幅上修至1.6%，我们认为主要源于投资对美国经济的支撑。
失业率方面，年末失业率预测值4.5%，与Q2的预测值维持一致。但声明表述中对就业风险的强调指向当前劳动力市场仍为供需两弱。2026、2027的失业率预测甚至相较前值均下调0.1%。
通胀方面，年末PCE预测3.0%同样与前值维持一致，2026年的通胀预测相较前值有所上修。
点阵图方面，预测年内仍能降息2次，幅度累计50BP。与会议前CME利率期货指向的预期一致。但会后问答中鲍威尔同样指出点阵图并非预测政策路径，我们认为在本月“风险管理式”降息背景下，年内剩余2次降息未必能够足额兑现。
适应美国经济由投资驱动的新常态，就业中枢下降但经济韧性尚可
我们认为当前市场从低非农出发，交易降息预期的提升可能存在被纠偏的风险。主要原因有两大方面：
一是美国经济的核心动能由消费切向投资后，非农就业中枢可能下行，但非农弱不代表经济弱，通胀韧性可能强于预期。我们再次重申，重视国家资本主义推动企业资本开支+贸易谈判外国投资，二者共振下，美国GDP增长的核心动能可能在特朗普任内由此前的投资转向消费。人工智能科技革命叙事下，2025年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动GDP增长0.96%，2022年以来首次超过消费（0.65%）成为GDP增长的主要推力。考虑特朗普“国家资本主义”通过政府入股形式以国家意志左右市场调节，推动“制造业回流”，以及8月美国和欧洲、日本、韩国贸易协定中分别6000、5500、3500亿美元的投资承诺，中期内投资可能取代消费，成为美国经济增长的主要拉动。
单位投资对就业的拉动系数小于消费，经济增长动能转换可能带来就业数据的结构性变化，同样的GDP增速下，非农就业中枢可能下行。根据世界劳工组织的报告，每1%的制造业增加值带动0.21%的就业增长，而每1%的服务业增加值带动0.61%的就业增长。由于特朗普驱动美国向制造业转型，投资半导体、稀土、金属等资本密集型制造业，单位GDP拉动的就业可能明显下行。和当前美国2季度经济增长强劲（同比2.1%），但就业市场放缓的数据结构有相同特征。
二是非农中枢虽然下降，但由于非法移民驱赶收缩劳动力供给，失业率未必上行。我们曾指出，特朗普驱赶移民可能使得美国劳动力供给全年少增162至181万人，与之对比2020年公共卫生事件后美国平均每年净增劳动力195万人，驱逐移民保证就业市场紧平衡。
重视Q4是联储结束缩表的潜在窗口
银行准备金占GDP的9%是准备金不充分的“阈值”。美联储理事沃勒2025年7月指出，参考2019年“钱荒”，准备金占名义GDP的比例低于8%很可能会带来流动性风险，同时考虑准备金分布的不均匀，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%可能是准备金不充分的“阈值”，即2.9万亿美元（9%*30.3万亿美元）。
当前距离阈值已经相当接近，线性估算预计Q4达到阈值水平。截至2025年9月10日，美国商业银行准备金规模为3.15万亿美元，约占美国名义GDP（30.35万亿美元）的10%。展望未来：一是可能回补1824亿美元财政部存款（截至9月10日TGA6676亿美元，美国财政部预计9月底TGA账户将达到约8500亿美元）；二是美联储还以每月400亿美元速度缩表，预计Q4美国商业银行准备金账户规模将降至2.8万亿美元，约占美国名义GDP（30.3万亿美元）的9.2%，达到阈值水平。
当前美元流动性已经出现紧张，联储可能提前结束缩表。截至9月10日SOFR-OIS利差升至0.07%，是2020年有记录以来最高值（均值-0.02%），显示随银行准备金流失美元系统流动性已经出现紧张。我们再次重申，重视Q4是联储结束缩表的潜在窗口。
大类资产方面人民币汇率和美元指数双牛
美元指数方面，Q4企业资本开支提速、外国承诺对美投资逐步落地的背景下，美国经济增长有韧性。国际资金对欧、日信心下降，美国例外论得到强化，看好美元指数。
人民币兑美元方面，可能继续升值，虽然美元指数未来可能趋于上行，但上半年美元指数下行的过程中人民币兑美元升值幅度略显不足，下半年人民币兑美元汇率回归中性可能继续升值，人民币兑美元和美元指数可能呈现双牛格局。
美股方面，伴随美国经济动能的转向，AI、美股（美股绑定科技巨头MAG7）、美国经济（转向以AI为代表的投资驱动）真正实现三位一体，互相形成正反馈。我们继续看多未来美股走势。
美债方面，我们认为当前伴随降息预期的回撤，10年美债利率可能反弹。
（作者为浙商证券首席经济学家）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
