深度 | 汇率是货币宽松的掣肘么？

2025年04月21日,20时31分22秒国内动态阅读 27 views 次

近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？

汇率对利率有影响么？汇率和利率本质上并不存在直接的推导关系，历史上人民币汇率和10年期国债利率多数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出现，短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过，持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快仍将回归反向变动，一般出现在汇率和利率反映的经济预期分化或中美关系变化等背景下。根本上，国内利率水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于扭转市场利率的走势。

汇率是货币宽松的掣肘么？回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，而在2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行并未调降过政策利率，主要的区别在于基本面，在第一轮贬值周期内，央行2015年8月和10月均采取了降准和降息操作，而2016年全年并未降息，一方面，2016年汇率压力加大，更重要的是2016年经济形势相对稳定，通缩压力缓解。同样形成对比的还有2018年-2019年和2022年-2023年的两轮贬值周期，虽然2022-2023年汇率贬值的程度更深，但经济下行压力较大的情况下，央行连续降息。因此若基本面低于预期，那么适度的汇率贬值与降息仍会同时出现；此外，无需对人民币汇率贬值太多担忧，央行已经有充足的稳定外汇预期工具，当前央行或仍意在维持7.3的汇率底线。

宽松后利率还能下么？整体来看，人民币贬值周期内，债市往往走牛，不过中间也会经历调整，大多因为基本面出现阶段性改善；此外，央行降息后长债利率可能会出现一至两周的上行，一般是降息兑现程度不及市场预期导致的短暂调整，不过利率很快就回归到基本面主导的趋势中。在关税政策超预期的情况下，除了外需承压带来的基本面压力强化债牛逻辑以外，市场再次开始定价降准降息以及买卖国债。从历次贬值与宽松的历史经验来看，外部冲击加大的背景下，稳增长或仍是货币政策的主要考量，宽货币临近对债市构成利好。不过，需要警惕降息落地后，国内经济持续恢复，对长债收益率带来的调整风险。

一、汇率对利率有影响么？

汇率和利率通过资本和经常账户互相影响。汇率与利率之间的相互影响关系是复杂而重要的动态过程，通过经常账户和资本账户两个渠道相互作用。经常账户方面，汇率的变动带来产品相对价格的变化，从而影响国际收支并影响利率；资本账户方面，汇率变化直接影响投资者对汇率的预期，从而影响国际资本的流向最终影响利率。在这个过程中，央行为了维持币值稳定，会采取一系列政策措施，对利率产生影响。

从离岸和在岸人民币汇率的角度来看，离岸人民币汇率的变化通过市场预期和跨境资本流动渠道传导至在岸人民币汇率，并形成领先和联动关系，表现为即期汇率与中间价的阶段性偏离。为平抑市场单边预期，央行可通过发行离岸央票、调整外汇存款准备金率等进行流动性管理，同时配合国内货币市场利率的边际调整，引导市场供需再平衡。

长期来看，汇率与利率呈反向关系。简单来说，汇率反映我国与海外经济运行的相对好坏，利率则更多反映国内经济基本面和流动性环境，因此本质而言两者并不存在直接的推导关系，中间主要是央行的操作间接调节起作用。一般而言，在对经济预期偏悲观的情境下，利率下行与汇率贬值往往同步；反之在经济预期较乐观时，国内利率上行与汇率升值同时出现。从2015年汇改以来的利率与汇率运行情况看，人民币汇率和10年期国债利率多数时候呈反向关系，历史上汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。

汇率和利率短期可能同向变动。不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出现，短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过。2016年10月末至12月末和2022年8月至9月，人民币汇率趋于贬值，10年期国债到期收益率同步上行；此外，2018年末至2022年初中间断断续续有四个时段，人民币汇率升值与长债利率下行同时出现。这些时段持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快仍将回归反向变动。

同向变动均受短期事件扰动。通常汇率贬值会伴随着利率下降以吸引资金流入，但是当汇率和利率所反映的经济预期分化时，或者中美关系出现较大变化时，二者会短暂地呈现正向关系。一方面，在经济增长承压时，国内基本面对于宽松的诉求较强，但人民币贬值使得货币政策的操作空间受限；另一方面，汇率的影响因素较多，美元指数、中美利差、短期套利和国际收支等都会使得汇率产生波动，短期汇率或出现超调的情况，从而引起外资减持人民币债券。

汇率阶段性影响货币政策节奏。从根本来说，国内利率水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅仅是阶段性影响货币政策节奏，但不至于扭转市场利率的走势。在三元悖论的约束下，一国无法同时保持资本自由流动、独立货币政策和固定汇率制度。基于此，我国实施“货币政策独立+有限制的资本流动+有管理的浮动汇率制”的政策组合，并多次强调“稳汇率”与“宽货币”的内外均衡，也就是下图中X、Y、Z 的变动范围都位于0至1区间，X+Y+Z=2的解可以不落在三角形边上，而在三角形内部。

今年年初，人民币汇率承压的背景下，央行公开会议和文件频频提及稳汇率，且利用逆周期因子发力支撑中间价保持在7.19下方之外，央行通过维持偏高的资金利率来缓解汇率贬值压力，一定程度影响了货币宽松的节奏。

二、汇率是货币宽松的掣肘么？

汇改后经历三轮贬值周期。2015年汇改以来，人民币汇率共经历了三轮贬值，每轮周期持续时间在1到2年之间。首先，2015年811汇改以后，人民币开启了长达一年半的贬值，从2015年7月底的6.2一路贬值至2016年12月的6.9，累计贬值幅度超过10%；其次，2018年3月开始，中美贸易摩擦不断加剧，我国对外贸易出口承压，直接导致人民币汇率进入近两年的贬值周期；最后，2022年初，美国正式进入加息周期，人民币汇率从同年4月开始贬值至2023年8月，期间，在疫情缓和后的2022年末至2023年初，人民币迎来一波小幅的升值反弹。

贬值会阶段性影响宽松节奏。回顾历史上的三轮人民币贬值同样也是美联储加息周期内，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带来资本外流而言，降准对于汇率的影响并不直接，降准通过释放银行体系的流动性，增加市场资金供给，对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，一是2015年8月至2016年底，央行两次降息、三次降准；二是2022年4月至2023年8月，央行三次降息、三次降准。不过，在2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行三次降准累计幅度达250BP，但央行在此期间并未调降过政策利率。

国内基本面才是降息决定性因素。在第一轮2015年8月至2016年底的贬值周期内，央行2015年8月和10月均采取了降准和降息操作，而2016年全年并未降息，对比来看，一方面，2016年汇率压力加大，美联储加息预期不断升温，导致美元指数持续走强，年末美元兑人民币即期汇率升至6.95，2015年末仅为6.5，人民币全年贬值幅度达7%；另一方面，更重要的是2016年经济形势相对稳定，通缩压力有所缓解，PMI此前荣枯线下持续下探的态势也被逆转，逐步回升至线上，货币政策转向稳健中性。

降息和适度贬值在基本面压力较大时会同时出现。同样形成对比的还有2018年-2019年和2022年-2023年的两轮贬值周期，均处于美联储加息周期内，但前一轮并未降息，主要的区别仍在于基本面走势。2022年，疫情对经济的影响加深，内需疲弱，出口也有收缩，全年中国GDP同比增长3%，2023年二季度经济下行压力再度加大，因此央行连续降息并出手稳汇率。相较而言，2018年-2019年，CPI增速保持震荡，制造业PMI大部分时间位于荣枯线以上，经济下行压力不及疫后的2022年，且自2017年开始，货币政策的关注点从通胀转至去杠杆和防风险，央行对于降息操作较为谨慎。因此，即便是2022年至2023年汇率贬值的程度和速度均深于2018年，但在内部经济下行压力较大的情况下，货币政策仍坚持“以我为主”。

央行稳汇率工具充足。类似于2022年-2023年，如果基本面走势低于预期，那么适度的汇率贬值与降息仍会同时出现，不过无需对人民币汇率贬值太多担忧，当前央行已经有充足的稳定外汇预期工具。在2022年至2023年，央行连续降息的同时，还三次下调外汇存款准备金率、两次上调跨境融资宏观审慎参数以及一次上调远期外汇风险准备金率，稳汇率频次显著提高。

央行或仍在维持7.3的汇率底线。央行对人民币汇率的管理基于“合理均衡水平上的基本稳定”，而在中美经济周期、货币政策分化和贸易摩擦等的影响下，汇率的波动范围持续变化，央行对于人民币汇率的合意区间也在同步改变。回顾历次央行出手干预时的汇率水平，2015年至2018年间，央行在汇率近6.9时推出稳汇率政策；2019年至2022年间，汇率曾在2019年三季度接近7.2，但央行并未出台稳汇率政策，而在2022年三季度汇率突破7.2后，央行频繁推出稳汇率政策；2023年以来，央行或意在控制汇率在7.3以下波动，如2023年7月调升跨境融资宏观审慎调节参数，随后9月调降外汇存款准备金率，2025年1月上半月，央行采取了一系列稳汇率措施，包括暂停常规国债购买操作、发行离岸人民币央票以及再度上调跨境融资宏观审慎调节参数，均发生在汇率单边行情且一度越过7.3的背景之下。

三、宽松后利率还能下么？

贬值期间债市走熊主因基本面阶段性改善。根据前文我们对汇率和利率走势的历史复盘，汇率贬值时期债市往往走牛。进一步探究贬值和降息共存时期，2015年8月至2016年末，人民币汇率持续贬值，债市则受国内基本面和宽松政策的影响，走出了两波较长的牛市行情，先是2015年8月至2015年末，再是2016年6月至10月。在这中间，债市经历了三波调整，首先，2015年10月下旬至11月上旬，10年期国债收益率上行超过20BP，主要受到去杠杆担忧和IPO重启等因素的影响；其次，2016年上半年，在经济短期改善、债券违约事件以及地方债集中供给的背景下，债市经历了近半年的回调；最后，2016年10月底至12月中旬，10年期国债收益率大幅上行超70BP，债市步入熊市，主要原因是央行货币政策趋紧，叠加债市信用风险事件发生。

预期印证后债牛才进入明朗态势。2022年4月至2023年10月期间，人民币汇率经历2022年二三季度和2023年一二季度两段贬值，但债市仅在2023年的3月至8月走出较为明确的牛市。2022年，国内经济持续面临“三重压力”，但政策的脉冲效果不佳，债市反复经历宽货币发力到宽信用预期升温再到数据印证偏弱的情境，故10年期国债收益率始终在2.6%-2.85%窄幅震荡。2023年，一季度社融规模高增，但部分资金留在金融体系内空转，而未形成实体的有效需求，在经济基本面弱现实叠加降息降准等宽货币举措的背景下，二季度开始长债利率重回下行趋势。

整体来看，人民币贬值周期内，央行降息后长债利率可能会出现一至两周的上行，一般是降息兑现程度不及市场预期导致的短暂调整，不过利率很快就回归到基本面主导的趋势中。

利率仍低，但警惕宽松落地后的调整风险。经历了一季度央行资金紧平衡后，4月初债市又再度回到年初的原点，10年期国债利率下探至前低1.6%的水平。在关税政策超预期的情况下，除了外需承压带来的基本面压力强化债牛逻辑以外，人民日报文章提到“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，提振了货币政策宽松的预期，市场再次开始定价降准降息以及买卖国债。从历次贬值与宽松的历史经验来看，外部冲击加大的背景下，稳增长或仍是货币政策的主要考量，宽货币临近对债市构成利好。不过，需要警惕降息落地后，国内经济持续恢复，对长债收益率带来的调整风险。