25Q1整体营收延续承压，部分区域调整显效。在需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑背景下，一季度营收延续承压。分地区看，25Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收2.75/4.69/3.86/0.51/1.5/0.8/0.85亿元，同比-15.8%/-9.8%/-15.6%/7.8%/-16.2%/-18.3%/-21%，全国各区域普遍承压，但华中地区已经连续两个季度营收逆势增长，预期主要系量贩零食门店自身打磨升级店型基础上，公司积极推进对接，带动营收率先企稳。

规模效应减弱+转固压力体现，毛利率拖累盈利降幅略有扩大。

25Q1毛利率为21.97%，同比-1.13pcts，预计一是营收下滑致规模效应减弱，二是24年底长春、广西、河南基地密集投产，折旧摊销压力体现。同时，公司推进费用严控，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为8.62%/1.96%/0.39%/0.66%，同比+0.39/-0.55/-0.23/+0.04pcts，费用率合计同比-0.35pcts。另外税金及附加占收入的比重同比+0.3pcts亦对盈利有所扰动，最终净利率为7%，同比-1.23pcts，降幅略有扩大。

短期经营压力仍存，25H2有望逐步企稳。

在渠道流量变迁、行业竞争加剧背景下，公司自去年3月起主动调整求变，在成熟市场考核控制返货率并收缩无效投放，虽带来短期营收压力加剧，但经营质量已有所提升。在此基础上，公司进一步探索适应渠道变迁，拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，当前量贩零食发展较为成熟的华中市场已呈现一定积极反馈。预计随公司持续调整、报表基数逐步降低，25H2经营有望逐步企稳。

投资建议：积极探索渠道增量，25H2有望逐步企稳，维持“推荐”评级。

虽外部压力仍存，公司积极调整应对，部分地区试点已有积极成效，叠加报表压力将逐步减轻，25H2经营有望企稳。我们维持25-27年EPS预测为0.32/0.34/0.36元，对应PE为19/18/16倍。当前股息率约4.2%，且在资本开支见顶回落背景下，未来分红及股息率预期进一步提升，给予目标价6.5元，对应25年PE估值约20倍，维持“推荐”评级。

需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。