“恒生指数将没有恒生银行”/恒生银行被汇丰银行私有化退市浅析：香港金融格局变革的前兆
（来源：上林下夕）
1 历史背景与交易概述
恒生银行的创立与发展历程堪称香港金融史的缩影。这家始于1933年的华资银号，由林炳炎、何善衡等五位实业家以10万港元资本创立，最初仅从事黄金买卖和汇兑业务。随着香港战后经济腾飞，恒生银行于1953年转型为商业银行，逐步拓展存贷款及理财业务，成为服务华商的重要金融力量。1965年香港爆发银行危机，恒生银行面临挤提风潮，一日内流失8000万港元存款（占总额六分之一），最终汇丰以5100万港元收购恒生51%股权，由此奠定双方长达六十年的股权纽带。1972年6月20日，恒生银行成为战后香港首家上市银行，首日市值达16.5亿港元，创下冻结资金28亿港元（相当于当年港府一半财政收入）的纪录。
表：恒生银行私有化交易核心条款
| 交易要素 | 具体内容 | 市场比较 |
|---|---|---|
| 收购价格 | 每股155港元 | 较前收盘价溢价30.3%，较一年平均价溢价48.6% |
| 交易规模 | 1061.56亿港元（收购剩余36.65%股份） | 相当于汇丰2024年净利润的1.2倍 |
| 估值水平 | 市账率(PB)1.8倍 | 远超香港同业0.4倍的中位水平 |
| 支付方式 | 全现金交易 | 资金来自汇丰内部资源 |
| 时间表 | 预计2026年上半年完成 | 最后截止日期2026年9月30日 |
汇丰与恒生银行的关系长期遵循"控股不控管"模式：汇丰虽持有62.14%股权（最新数据），但仅派驻4名代表进入董事局，完全保留恒生的独立品牌、管治架构及业务团队。这种独特安排使恒生银行在获得汇丰资金支持的同时，保持对本地市场的敏锐洞察，其推出的恒生指数已成为衡量香港股市的全球标杆。然而，随着香港经济转型与银行业竞争加剧，这一持续半世纪的平衡终被打破。2025年10月9日，汇丰宣布以每股155港元的价格私有化恒生银行，交易总额达1061.56亿港元，标志着恒生银行即将结束53年的上市历程。
2 私有化动因的多维分析
2.1 汇丰的战略考量与协同效应
汇丰控股此次千亿港元规模的私有化操作，背后是一套精密的战略算计。首先，此举能够显著强化汇丰在香港"主场"的市场地位。统计数据显示，汇丰与恒生合并后在香港存款市场份额将接近35%，形成绝对主导优势。汇丰行政总裁艾桥智(Georges Elhedery)直言不讳地表示，私有化是"对香港加重注码"，反映出汇丰对香港国际金融中心地位的长期信心。从财务角度分析，私有化后将消除恒生银行少数股东权益的盈利扣减，预计可提升汇丰每股盈利1.5%，股息提升3.1%。
更具吸引力的是业务协同效应。汇丰在公告中明确表示，两家机构在零售及商业银行领域业务重叠率达40%，私有化后可每年节省至少8亿港元的协同成本，决策流程缩短30%以上。这种协同不仅体现在成本削减上，更重要的在于业务互补：恒生银行拥有深厚的本地客户基础（尤其在中小企业领域），而汇丰具备强大的全球网络和产品能力。私有化后，汇丰可以更灵活地调配资源，例如将恒生的内地网点与汇丰自贸区资源结合，打造"香港-内地"资金通道。
2.2 恒生银行的经营困境与地产风险
恒生银行近年面临的经营压力是促使汇丰决定私有化的另一关键因素。2025年中期报告显示，尽管恒生银行营业收入微增3%至209.75亿港元，但股东应占溢利却同比暴跌30.46% 至68.80亿港元，净利润率从2023年的54.52%骤降至26.67%。更为严峻的是资产质量恶化问题，截至2025年6月30日，恒生银行总减值贷款达550亿港元，不良贷款率升至6.69%，远超香港银行业3.2%的平均水平。
香港商业房地产成为恒生银行的风险"重灾区"。数据显示，其在该领域的贷款中，250.12亿港元已减值贷款较半年前激增26%，"第二阶段"信贷风险资产（需计提全周期损失）更从294亿港元飙升至668亿港元。这种风险敞口与香港经济结构深度相关：非住宅物业供过于求导致租金与资产价值持续下跌，而恒生银行恰恰在香港商业地产领域拥有高度风险暴露。汇丰高管在公开声明中虽否认私有化与恒生坏账直接相关，但市场分析普遍认为，私有化后恒生可避免公开市场的短期业绩压力，能够更从容地处理房地产坏账，通过汇丰内部机制逐步消化风险。
表：恒生银行2025年上半年关键财务指标（港币）
| 指标名称 | 2025年上半年 | 同比变化 | 主要原因 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 209.75亿 | +3% | 财富管理及投资服务增长 |
| 股东应占溢利 | 68.80亿 | -30.46% | 信贷减值损失大幅增加 |
| 总减值贷款 | 550亿 | +7.8% | 商业地产贷款质量恶化 |
| 不良贷款率 | 6.69% | 上升 | 香港商业地产市场低迷 |
| 每股派息 | 2.60港元 | +8% | 稳定市场信心 |
2.3 行业整合与低估值环境
香港银行业整体面临的挑战为此次私有化提供了行业背景。数据显示，香港银行业净利润增速已从2021年的18%降至2024年的4%，不良贷款率平均升至3.2%。在低增长环境下，规模效应与协同优势成为生存关键，目前香港21家持牌银行中有8家净利润增速为负，行业整合势在必行。这种行业困境导致银行股估值普遍低迷，香港可比同业市账率中位数仅为0.4倍，而汇丰对恒生的出价对应1.8倍市账率，虽高于同业，但较恒生历史估值仍属低位。
恒生银行自身的股价表现也为私有化提供了窗口期。在2025年港股牛气冲天之际，恒生股价表现逊于大市，最低曾触及92港元，较2019年高点接近"腰斩"。这种低估值为汇丰提供了逆周期收购的机会，正如光大证券国际策略分析师所指出的，这是香港银行业近十年最大规模的私有化交易，33%的溢价率远超同业案例（2014年华侨银行收购永亨银行仅溢价1.6%）。从资本运作角度看，汇丰选择在恒生银行估值低谷进行私有化，既能为小股东提供即时变现机会，又能为集团长期战略获取优质资产。
3 交易结构、监管审批与市场反应
3.1 交易流程与审批条件
此次私有化采用协议安排方式进行，依据的是香港《公司条例》第673条。交易完成需满足多项严格条件，首先是在恒生银行召开的法院会议及股东特别大会上，获得不少于75%的出席股东投票赞成，且反对票不超过所有无利害关系股份的10%。鉴于汇丰目前已持有63.33%股权，剩余6.85亿股（占比36.65%）的态度成为关键。此外，交易还需获得香港高等法院的批准以及监管机构的认可，包括香港金管局和竞争监管机构的审批。
香港金管局已明确表示会"按既定程序审批"，市场关注点集中于其对银行业集中度的考量。一旦交易完成，汇丰系在港存款市场份额将接近35%，可能引发垄断担忧。为缓解此类顾虑，汇丰已承诺保留恒生的三项核心独立性——持牌银行资质、企业管治与品牌形象、分行网络。此外，汇丰还需应对资本充足率方面的监管要求，此次收购将使汇丰的普通股一级资本充足率(CET1)从14.6%下降约125个基点。
3.2 市场反应与投资者情绪
市场对私有化消息的反应呈现鲜明分化。公告当日，恒生银行股价开盘即暴涨41%，盘中触及168港元历史峰值，最终收涨25.88%至149.8港元。相反，汇丰控股因千亿资金支出压力下跌5.97%，报收104港元。这种截然不同的表现反映出市场对交易短期影响的评估：恒生银行小股东获得高价退出机会，而汇丰股东则需承担资本压力和未来三季股份回购暂停的成本。
投资者对交易价格的态度呈现分化趋势。部分长期股东认为，尽管溢价30.3%看似可观，但考虑到恒生银行的净资产价值和品牌潜力，这一价格仍属"低位收购"。有市场分析师指出，155港元的报价对应恒生银行2025年上半年市账率1.8倍，虽高于香港同业，但较国际同业仍存折让。此外，股息调整条款也引发争议——恒生银行2025年第三次中期股息将全额派发，但此后宣派的股息将从对价中扣除，这意味着最终实际收益可能低于155港元。
4 香港银行业困境与地缘政治语境
4.1 行业共同挑战与结构性弱点
恒生银行的困境折射出香港银行业整体面临的结构性挑战。香港银行业净利润增速已从2021年的18%降至2024年的4%，不良贷款率平均升至3.2%。利率波动与区域竞争加剧导致行业盈利空间收窄，仅2025年上半年，就有超过三分之一的香港持牌银行出现净利润负增长。这种行业性压力来源于多重因素：香港商业房地产市场持续低迷、高息环境增加资金成本、金融科技公司蚕食传统业务利润等。
恒生银行的情况尤其凸显了香港银行业对地产依赖症的风险。该行对香港商业房地产的贷款高度集中，截至2025年6月底，其香港商业房地产贷款余额达1238亿港元，其中仅320亿元属于最优质的第一阶段贷款，超过900亿元的贷款处于第二和第三阶段（信贷风险显著增加或已出现实质风险）。这种资产结构使恒生银行在香港地产下行周期中异常脆弱，而香港写字楼空置率攀升、开发商融资困难等宏观因素更加剧了这种脆弱性。
4.2 地缘政治与汇丰的战略定位
汇丰私有化恒生银行的决策需放在更广阔的地缘政治语境中理解。汇丰作为业务遍及全球的银行集团，长期处于中西方金融体系的交汇点。近年来，中美战略竞争加剧使汇丰面临前所未有的定位压力——一方面需要遵守西方监管规定，另一方面又依赖香港和中国内地市场贡献大部分利润。这种平衡行为在日益复杂的国际环境中变得越发困难。
有分析认为，汇丰此次私有化操作是其"转向亚洲"战略的深化。2025年1月，汇丰将业务重组为香港、英国等四大板块，香港作为核心本位市场的地位空前凸显。通过私有化恒生银行，汇丰不仅能够强化在香港市场的控制力，还能向各方传递其对香港未来的信心。香港财政司司长陈茂波对此交易表示肯定，认为这体现了汇丰对香港国际金融中心地位的长期承诺。
5 汇丰的数字金融新战略与恒生角色
5.1 汇丰在数字资产领域的战略转向
汇丰银行对加密资产和区块链技术的态度近年发生显著转变。2023年前，汇丰首席执行官Noel Quinn曾公开表达对加密货币的负面看法，明确表示"作为一间银行，我们不会进入加密世界、加密交易、加密交易所"。然而，进入2023年后，汇丰开始积极布局数字资产领域，招募Web3代币化产品总监和数字资产产品经理等职位，并与欧洲投资银行等机构合作发行以英镑计价的数字债券。
更值得关注的是，汇丰在2021年底向美国专利商标局提出两份与加密相关的商标申请，内容涉及NFT交易平台和在元宇宙中提供银行服务等。这种战略转向与全球主流金融机构的步伐一致——华尔街资产管理巨头富达投信等机构也已将加密货币纳入投资版图。汇丰似乎正从传统保守的银行转向拥抱金融创新的机构，这为其未来业务模式演变埋下伏笔。
5.2 恒生银行在数字金融新战略中的潜在角色
私有化后，恒生银行很可能成为汇丰数字金融战略的"试验田"。恒生银行拥有深厚的本地客户基础和丰富的本地市场经验，而汇丰具备强大的技术能力和全球网络，二者结合可为数字金融创新提供理想条件。具体而言，恒生银行可能在三方面支持汇丰的数字战略：
首先，在跨境数字金融领域，恒生银行的内地网点与汇丰的区块链技术（如HSBC Orion平台）结合，可打造更高效的"香港-内地"资金通道。其次，在财富管理数字化方面，恒生银行的本地客户资源与汇丰的全球资产配置能力可通过技术平台实现更好整合。最后，在数字货币应用场景中，恒生银行的本地网点优势可助力汇丰扩大数字人民币等试点范围。
6 对香港金融生态的深远影响
6.1 银行业格局与市场竞争态势
恒生银行私有化将对香港银行业产生结构性影响。交易完成后，香港银行业市场集中度将进一步提高，汇丰系在香港存款市场的份额接近35%，形成汇丰、中银香港、渣打等少数巨头主导的格局。这种市场结构变化可能引发两重效应：一方面，大型银行拥有更强的风险抵御能力和规模经济；另一方面，市场竞争减弱可能损害消费者利益，特别是中小企业融资服务可能边缘化。
面对这种趋势，香港银行业可能出现整合浪潮。市场分析师认为，汇丰的举动可能促使其他银行评估自身业务架构效率，渣打、中银香港等机构已开始相关评估。中小型银行面临两种选择：要么寻求与大集团合作，要么专注特定利基市场。无论哪种选择，香港银行业都将告别过去的分散格局，进入"大鱼主导"的时代。
6.2 恒生指数与市场象征意义
恒生银行退市对香港资本市场的象征意义不容忽视。恒生指数作为香港股市最重要的基准指数，正是由恒生银行旗下恒生指数公司编制。恒生银行从恒生指数成分股中消失，形成"恒生指数没有恒生银行"的象征性场景，这引发了市场对香港金融传统与变革的深入思考。
从实际影响看，恒生银行在恒指中占比约3%，其退市将导致指数成分股调整，跟踪恒指的基金需相应调仓，可能引发相关股票波动。更重要的是，这一事件象征着香港传统金融模式的演变：从华资崛起、外资主导到战略整合，香港金融业正经历深刻转型。
6.3 监管态度与政策考量
面对此次交易，香港监管机构展现出平衡兼顾的态度。香港金管局表示会"按既定机制和程序进行有关监管审批"，同时强调交易完成后香港汇丰银行及恒生银行将继续作为两家独立认可机构营运。这种回应反映出监管机构在尊重市场原则与维护金融稳定之间的平衡考量。
从政策层面看，香港政府更关注此次交易对香港国际金融中心地位的长期影响。财政司司长陈茂波指出，汇丰集团向政府表示会继续加大在香港及区内的投资，此次私有化是整合汇丰架构及资源以提升绩效。这表明香港政府将此次交易视为对香港金融市场的信心投票，特别是在当前国际环境下。
6.4 对企业和消费者的潜在影响
对于普通消费者和企业客户而言，私有化后的短期影响可能有限。汇丰已明确承诺，恒生银行将保留独立品牌、分行网络和客户经理体系，客户账户不会受任何影响。长期来看，客户可能获得更多元化的产品选择，特别是接入汇丰全球网络和数字金融平台。
然而，中小企业客户可能面临更多不确定性。恒生银行传统上对本地中小商户服务较为友好，贷款审批流程相对灵活。而汇丰作为全球性银行，标准化程度更高，私有化后是否还能保持这种灵活性存有疑问。尽管汇丰承诺"保留亲商传统"，但具体执行情况仍需观察。
7 未来展望与结论
汇丰私有化恒生银行的交易，从短期看是资本运作与风险隔离的组合拳，从中期看是汇丰亚洲战略的深化，从长期看则可能预示香港银行业格局的重塑。如果交易顺利完成，恒生银行将进入"独立运营+集团协同"的新阶段，在汇丰体系内专注本地市场与特色业务。
对香港国际金融中心而言，此次私有化既带来挑战也蕴含机遇。挑战在于市场集中度提高可能抑制创新与竞争；机遇在于强化后的银行巨头可能提升香港银行业的整体竞争力，更好地服务香港融入国家发展大局的战略。香港政府正推动北部都会区等创新规划，试图打造"创新、制造、多元产业"的新增长极，这需要金融体系的有力支持。
恒生银行从创立到上市再到私有化的历程，反映了香港金融业不同发展阶段的特征：从华资崛起、外资主导到战略整合。这家有近百年历史的银行即将告别公开市场，但其品牌与业务仍将继续存在。这种"退市但不退场"的安排，或许正是香港金融韧性的一种体现——在变革中保留价值，在调整中寻求新生。
此次私有化成功的最终标志，不应仅是交易完成的瞬间，而应是恒生银行在汇丰体系内实现业务转型与风险化解，汇丰强化在香港及亚洲市场的影响力，以及香港国际金融中心地位在变化环境中得以巩固的多赢局面。恒生银行的退市，既是一个时代的落幕，也是香港金融业未来发展的前奏。
关联资讯:
港股异动 | 中通快递-W(02057)涨超4% 快递有望受益“反内卷” 机构称行业四季度盈利表现值得期待
港股异动 | 李宁(02331)涨超5%暂领升蓝筹 机构看好公司经营趋势改善带动戴维斯双击
港股异动 | 京东健康(06618)涨超3% 近日旗下首个线下医美自营诊所在北京亦庄开业
港股异动 | 零跑汽车(09863)午后涨超4%创新高 报道称中国一汽拟收购零跑汽车10%左右股权
