【华西宏观】资产配置日报：从TACO到防御
（来源：华西研究）
华西宏观
10月14日，中美摩擦再度升级，股市高开后震荡走弱，万得全A下跌1.59%，全天成交额2.60万亿元，较昨日（10月13日）放量2224亿元。行情走弱的背后，市场高杠杆&个股高点位的风险得到释放。
一是市场杠杆偏高。融资余额自6月底以来持续升高，进入10月份接连超过24000亿元，创历史新高。同时融资余额占A股流通市值比例也自8月中旬开始上升，当前以2.53%处于相对高位。中美摩擦升级的背景下，部分杠杆资金倾向于流出规避风险，体现在此前杠杆资金净流入较多的行业，其调整幅度也较大。其中半导体、通信设备、电池、消费电子在6月20日至9月30日期间获融资净买入696、408、340、232亿元，今日分别下跌5.23%、6.05%、4.39%、4.49%。
二是股价偏高的个股占比较多。9月中旬，股价超过95%历史分位数的个股占比曾一度达到20%，明显高于历史相对高位15%的参考值。市场可能借由此次中美摩擦升级，进一步释放高位风险。经过调整后，截至10月14日，这一指标降至16%，不过仍高于15%的相对高位参考值，点位偏高的风险仍存。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.73%和3.62%。近期港股连续下跌，而南向资金持续流入，背后或是外资对中美摩擦升级更为悲观。同时，美元走强也是港股行情掣肘。不过作为行情主线的AI叙事仍未打破，而且正处于美联储降息周期，大幅调整同样是买入的时机。南向资金净流入86亿（港元，下同），具体活跃个股来看，小米集团和腾讯控股净流入9.23亿元和6.63亿元，而阿里巴巴净流出7.95亿元，资金对互联网品种的态度存在分歧。中芯国际和华虹半导体净流出9.58亿元和1.10亿元，资金对半导体的态度偏兑现。
往后看，在风险释放的过程中，主题投资逻辑下涨幅较大的板块可能出现分歧；而此前上涨幅度较少的品种，比如红利、消费品种，可能迎来补涨行情，对冲题材持仓的波动。值得注意的是，市场结构风险的释放，有望创造更具性价比的介入窗口，关注科技（AI、半导体、机器人、固态电池、储能）和有色金属（黄金、稀土、铜、钴等）的企稳。
债市方面，现券收益率明显下行，权益市场的风险释放成为推动债市情绪由空转多的核心因素。昨夜美国财政部长贝森特表示未必会对中国加征100%关税，避险情绪略有降温，早盘债市空头情绪占主导，悉数回吐11日下行收益，30年国债收益率再度回到2.14%的高点，10年国债也一度上行1.3bp至1.78%。股市开盘后，权益市场连续走弱，中长端利率开始缓步下行。午后股市跌幅扩大，以券商、保险为代表的买盘开始发力，市场情绪实现“由空到多”的切换，债市收益率加速下行，尾盘10年、30年国债活跃券收益率分别收于1.75%、2.11%，分别较前一日下行0.85bp、0.90bp。
与此同时，持续宽松的资金面，也为债市的修复行情提供支撑。尽管今日无7天逆回购到期，早盘央行依旧延续投放操作，净投放910亿元。央行的持续呵护也体现在资金价格上，非银隔夜利率开于1.45%-1.47%，随着逆回购投放落地，资金利率进一步下行至1.40%-1.45%水平，并持续至收盘。全天加权来看，资金利率持稳于较低水平，R001、R007分别为1.35%、1.47%，基本与昨日持平。
此外，月内第二轮买断式逆回购如期落地。今日尾盘央行公告将于15日开展6000亿元6M买断式逆回购操作，本月到期5000亿元，净投放1000亿元。叠加此前续作的11000亿3M买断式逆回购（净投放3000亿元），10月合计净投放买断式逆回购4000亿元，或进一步强化资金面的稳定性，税期前夕资金面有望维持低位运行。
股市调整、债市流动性宽松，叠加中美贸易摩擦的不确定性，共同催化了今日债市的修复行情。往后看，债市收益率下行的持续性有待观察，很大程度上也取决于股市行情的发展，10年国债1.75%、1.70%这些点位可能仍是阻力位。
国内商品方面，贵金属延续强势，反内卷品种情绪有所修复。在避险情绪支撑下，沪金、沪银结算价分别涨2.7%和2.6%，但日内冲高回落，收盘价沪银较开盘跌0.33%，沪金涨幅回落至0.94%。工业金属表现疲弱，沪铜小幅收跌0.47%，沪铝基本持平。“反内卷”品种由普跌转为部分修复，多晶硅、生猪分别上涨2.6%和2.0%，焦煤、焦炭及碳酸锂亦录得小幅反弹，而玻璃、工业硅与铁矿石继续承压，分别下跌3.4%、2.2%和2.1%。
市场板块轮动特征显著，贵金属出现获利了结，资金回流工业品。前期持续获资金追捧的贵金属板块今日出现明显获利了结，单日合计净流出20亿元，其中沪金、沪银分别净流出9亿元和11亿元。同时，资金开始回流部分工业品领域。黑链指数获近11亿元资金流入，其中焦煤净流入5亿元。相比之下，有色金属板块继续遭遇资金撤离，净流出超12亿元，其中沪铜单品种流出达15亿元。
今日反内卷品种的行情分化，源于各板块独立的产业逻辑。多晶硅在供给调控预期下领涨，市场预期相关部门或将出台限制产能开工率的政策，再度点燃了“反内卷”的交易热情。生猪则在产能调控、国家收储等一系列政策组合拳的支撑下，于低位迎来了修复性反弹。相比之下，黑色系的反弹则仍受制于疲弱的基本面，据中钢协，10月上旬粗钢日产与钢材库存环比分别大幅增长7.5%和8.2%，叠加钢厂利润深度亏损，共同压制了其上涨空间。
政策层面，高层座谈会定调，继续强调逆周期调节。今日召开的经济形势专家和企业家座谈会强调“加力提效实施逆周期调节，用足用好政策资源”，并重申“综合治理行业无序、非理性竞争”。
总体来看，商品市场的反弹，主要由避险情绪、光伏等板块新的产业政策预期所驱动，并非基本面的支撑。市场仍在进行板块轮动，尚未形成一致性的做多合力。
风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
证券分析师：刘郁 S1120524030003；
发布日期：2025-10-14；
《资产配置日报：从TACO到防御》
