作者：Joel John, Siddharth, Saurabh Deshpande

编译：Felix, PANews

原文标题：估值坍塌与收入分化：重估加密资产的真实逻辑

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在 AI 的冲击下，加密领域处于在情绪低迷期，风投离开、创始人考虑转型 AI，加密行业是否值得坚守？Decentralised.co 近日从数据入手，对协议的收入进行了剖析，其指出加密资产的估值正在回归理性，而基础设施代币的高溢价时代则已经终结。创始人必须摒弃空洞的叙事，建立基于真实收入与护城河的商业模式，并赋予代币实际权益。以下为内容详情：

加密市场的“恐惧与贪婪指数”正处于历史最低点。与此同时，其盈利能力却达到了前所未有的高度。自 2018 年以来，DeFiLlama 追踪到加密原生协议产生了 748 亿美元的费用，其中近一半（314 亿美元）是在 2024 年 1 月至 2025 年 6 月的 18 个月内产生的。

在迎来过去八年业绩最佳的几个季度之后，一个行业为何依然深陷恐惧之中？

Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerelend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance，这十二个项目在过去两个月内相继关闭。这些产品已经运营了多年，由充满激情的创始人所打造。此外，OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini和 Binance 也都进行了裁员。

参加行业会议的人越来越少，风投正在转向 AI，开发者也成群结队地涌向 AI。这种末日般的悲观情绪是真实存在的。“如果你还在加密行业，就转型做 AI 吧”，这已经成为了主流观点。

但是，你真的应该这样做吗？

过去几周，我们一直在思考这个问题。当一项新技术出现时，市场最初会因为它的新颖性和宏大愿景而给予其溢价。在 19 世纪，英国近 6% 的 GDP 被投资于铁路股票。到 2026 年，云服务商巨头的资本支出将占美国 GDP 的 2%。但当现实来临，技术趋势会回归更合理的估值。关键在于，一个行业在回归理性后能否证明自身的价值。

本文将剖析加密货币收入的历史演变、所产生资金的用户粘性，以及行业中护城河的本质。

研究账本

自加密行业诞生以来，加密原生企业就一直在创造收入。像 Bitmex、币安和 Coinbase 这样的交易所都是利润丰厚的企业。它们是中心化的，由少数人拥有，且收入不公开。而像去中心化交易所（Uniswap）和借贷平台（Aave）这样的 DeFi 原生基础设施改变了这种局面，用户可以查看协议的日收益情况。

人们曾期望代币的交易估值能够反映这些基础设施所促成的经济活动。

截至 2022 年，DEX 的收入占比高达 28.4%，当年总收入达 22.7 亿美元。借贷赛道的情况也类似，且高度集中。Aave 和 Compound 占了所有借贷费用的 82%。虽然存在领导者，但人们也对那些正在发展壮大、力图抢占市场份额的协议抱有期待。

这项技术本身足够新颖，因此估值很高。

加密货币在消费者领域的扩张也紧随其后。NFT 代表着一种充满希望的愿景：将文化价值上链。大众熟知的名人纷纷在 X 上更换他们的头像（PFP），人们以为这将转化为大规模的应用。OpenSea 创造了 15.5 亿美元的收入，占所有 NFT 市场收入的 71.7%。事后看来，该应用 130 亿美元的估值似乎也没那么荒谬了，他们本身就有可能发展成一家长期垄断企业。

然而，命运和市场另有安排。到 2025 年，NFT 占总收入的比例不到 1%。我们经历了“Beanie Baby 时刻”，但却没留下任何实物纪念品。相比之下，DEX 虽然发展迅速，估值却难以实现增长。去年，DEX 产生了 50.3 亿美元的费用，借贷平台产生了 16.5 亿美元的费用。这两个板块加起来占总费用的 22.9%，低于 2022 年的 33.1%。

它们的经济活动在更大的蛋糕中所占的份额缩小，其估值也随之大幅下降。

那么，究竟是什么领域实现了增长？自 2022 年以来，加密原生商业模式发生了怎样的变化？

下图提供了一些线索。

2026 年 1 月，稳定币发行方 Tether 和 Circle 占到了所有费用的 34.3%。换言之，这个行业每赚 1 美元，就有 0.34 美元流向了这两家公司。受美国国债（T-bills）的驱动，他们的收入从 2023 年 1 月的 49.5 亿美元增长到 2025 年的 98.9 亿美元。对于银行级规模的金融产品来说，这完全是初创公司级别的增长速度。Tether 的收入几乎是 Circle 的三倍。

它们的崛起归功于两大因素。

第一是需求。南半球国家（The Global South）始终需要工具来对冲当地的通货膨胀，并实现资金的自由流动。美元，即便是数字美元，也都填补了这一空白，这是当地货币无法做到的。资本外流是一种必然趋势。

第二是成本结构。区块链承担了运营稳定币业务所需的全部成本。与传统银行或金融科技公司不同，Tether 和 Circle 不需要按照链上发行稳定币的规模雇佣员工。在链上发行下一个 10 亿美元，并在地址之间转移下一个 1000 亿美元的边际成本几乎为零。

这两股力量相互交织。一方面，需求方推动了稳定币发行，公民用真金白银投票；另一方面，成本曲线趋于平缓。二者共同作用，使得稳定币发行成为金融史上资本效率最高的业务之一。

稳定币业务需要在流动性、合规性和林迪效应（PANews 注：对于一些不会自然消亡的东西，比如一种技术、一个想法，它们的预期寿命和它们目前已经存在的时间成正比。即它每多生存一段时间，它的剩余预期寿命就会增加一点）方面构筑护城河。能经受住多个周期考验的发行机构屈指可数。Tether 和 Circle 几乎占据了所有稳定币发行收入的 99%。为什么会这样？这两种资产都受益于它们的先发优势。多个交易所接入所产生的网络效应赋予了它们“合法性”，这是单纯的技术无法做到的。

Tether 最初以侧链的形式在 Omni 平台上推出。它运行缓慢且笨拙，但可以通过场外交易平台和交易所常用的渠道访问。这是一种分销护城河，而非技术护城河。加密原生创始人往往难以仅凭代码复制这种护城河。

稳定币受益于林迪效应。

不久之后，另一种加密货币类别也将受益于分销护城河。

市场现在只需要一丝流动性

在之前的两篇文章中梳理过“加密货币是一种交易经济”的观点。一篇是《资金动向》，另一篇是去年写的《万物皆市场》。当时没有预料到的是，围绕 Telegram 交易机器人和交易界面构建的交易产品增长速度如此之快。

仅这两个领域，到 2025 年 1 月就贡献了 5.75 亿美元的费用。考虑到消费者的需求，这也不难理解。Meme 币交易和永续合约让用户能够快速获利。为了追求快速回报，他们愿意支付高额费用。该类别在 2022 年至 2025 年间，占总收入的比例从 1% 增长到略高于 15%。

像 TryFomo 和 Moonshot 这样的产品，通过专注于终端用户创造了数百万美元的收入。这些产品在技术上并不复杂。相反，它们的优势在于聚合加密原生的底层组件，并将其捆绑以创造更好的用户体验。得益于 Privy 等工具的成熟，开发者不再需要激励流动性或费心管理钱包。

我们在 2022 年为之兴奋的那些原生功能如今都已经成熟。BullX 和 Photon 等应用程序正是基于这些功能构建的。仅该领域在 2024 年 1 月至 2026 年 2 月期间就创造了约 19.3 亿美元的交易费用。

Meme 资产存在一个致命缺陷：它们功能单薄，且具有极强的周期性。是不是感觉似曾相识？这是因为 NFT 和 Web3 游戏也经历了类似的爆发式增长和最终崩盘。这种周期性既是加密行业的缺陷，也是其特色。稍后会再次探讨这个话题。但现在，先弄清楚收入流向了哪里。

永续合约交易所（以及后来的预测市场）代表着具有长期性的新途径。PumpFun 通过 Meme 币使资产发行民主化，但这种游戏并不公平。

最终，市场意识到 Meme 币终将消亡。那些梦想通过购买名为“ShibaInuYouShouldShareThisNewsletter”的代币，成为百万富翁的愿望也随之破灭。人们不想管理随机代币组合，他们想要承担风险。永续交易所恰好满足了他们的需求。

你可以使用极高的杠杆交易比特币、Solana 或以太坊。做市商和需要中心化交易渠道替代方案的交易员蜂拥而至。这一类别的核心产品是流动性。Hyperliquid 占据主导地位，因为它的订单簿深度与中心化交易所相当。如果没有这种对等性，用户就没有理由迁移。在过去三年里，Hyperliquid 和 Jupiter 占据了该类别的大部分手续费。

永续合约交易所和交易平台彻底揭开了加密货币的神秘面纱。它们清楚地表明：从高频交易中赚取少量手续费才是真正的盈利之道。这些“Meme 交易平台”和永续合约交易所就像打包并出售风险的多巴胺制造机。

其中之一将发展成为核心金融技术，即使在周末，世界各地的人们也会用它来交易商品、股票和数字资产。区块链原生应用复制了 Robinhood 和 Binance 长期以来提供的功能：风险投资渠道。

协议的消亡

注意到至今还没提过协议吗？就是那个记录所有互联网资金流动的基础层？那是因为它们的故事完全不同（但同样重要）。它们是新奇溢价的牺牲品，而这种溢价正在逐渐消退。

2023 年 1 月，Optimism 的 PF（价格费用之比）为 465 倍，Solana 为 706 倍，Arbitrum 和 BNB 约为 206 倍。如今，Solana 为 138 倍，Arbitrum 为 62 倍，OP 为 37 倍。Polygon 的交易价格更接近一家金融科技公司，为 20 倍。Tron 支撑着稳定币生态系统，其 PF 为 10.2 倍。自那时以来，Optimism、Solana、Arbitrum 和 Polygon 各自都实现了更复杂的产品。它们各自拥有更多用户、更好的流动性，以及基于它们构建的更复杂的金融应用套件。

它们 PF 的折价反映了市场对它们的看法。

历史上，与独立的底层设施或项目相比，L1 和 L2 一直以极高的溢价交易。如果这笔溢价被很好地投资，本可以创造新的经济体系。它本可以资助开发者，去构建对行业以外的普通人真正有意义的应用程序。然而，产品的开源特性以及代币化的便捷性却导致我们在三十个网络上拥有五十个相同的产品副本，组合性遭到破坏。

这倒也无妨，因为我们有跨链桥、跨链消息传递以及无数其他资金转移机制。而所有这些机制如今的价值都在不断下降。

以 DeFi 基础项目的命运为例。投资者的选择过多和缺乏新意导致估值暴跌，即便这些基础项目确实推动了更多经济活动。这些市场高度分散，投资者有众多选择可以押注。“去中心化”或“基于区块链”的新鲜感早已消退。Kamino、Euler、Fluid、Meteora 和 PumpSwap 等项目相继涌现，但它们的价费比均低于 2022 年协议的水平。如下方 TokenTerminal 图表所示，DEX 的价费倍数在 2023 年至 2025 年间大幅下降。一些交易所的价费倍数现在甚至低至 1。

换言之，市场对它们的估值低于它们未来一年产生的费用。一个奇怪的悖论出现了：尽管底层协议（无论是 DeFi 还是 L1 本身）的估值呈下降趋势，但基于这些协议构建的应用程序却在更短的时间内产生了更高的收入。

自 2020 年初以来，每个季度营收超过百万美元的团队数量稳步增长，目前已超过一百个。2020 年，那些需要 24 个月才能达到 1000 万美元年营收的协议都被认为是快速增长的。而到了 2024 年，协议达到这一里程碑的时间已缩短至大约六个月。Pump.Fun 于 2024 年初推出，仅用了大约两个月就达到了 1000 万美元的营收，创下了最快的增长速度纪录。

这种加速增长既反映了底层基础设施的成熟（更快的链、更低的交易成本），也反映了链上资金池的不断扩大（寻求收益和娱乐）。如果您是开发者或创始人，请考虑以下事实：

• 当今的加密市场有近 900 个产生收入的协议。

• 每个协议都在争夺日益减少的收入中位数份额，但从更广泛的趋势来看，产生收入的团队越来越多。作为参考，产生收入的协议数量增长了近 8 倍，从 116 个增加到 889 个。

• 每月的收入中位数已经下降到 1.3 万美元。

区块链原生企业拥有三种形式的护城河。当研究其收入模式时，每一种都显而易见。

1. 先发优势：Tether 和 Circle 凭借早期优势获得的网络效应难以复制。尽管不断有新玩家涌现，但它们经历了多个周期，并确立了双寡头垄断地位。目前来看，这些企业尚未代币化，且高度金融化。Tether 是一个中心化实体，其收入主要来自美国国债。

2. 流动性护城河：在资本历来以功利性为导向的行业中，Aave 能够跨周期保持流动性深度。Hyperliquid 似乎也做到了这一点，但现在下结论还为时过早。这些协议有动力将资金返还给流动性提供者，并将代币调整向治理功能。

3. 分发护城河： 周期性应用程序（如 Meme 币交易平台）依赖于资本流转速度和消费者需求。Web3 游戏和 NFT 就是很好的范例。AI 赋能的生产力将意味着，精益的小型团队现在可以更快地推出面向消费者的产品。优势从何而来？归根结底，就是要在市场火热时引导和留住最多的用户。

建立在分发护城河上的产品可能极具价值，但它们是特例，而非普遍现象。传统上，一家初创公司之所以有价值，是因为它的经验可以被复制。Y Combinator 能够成功，部分原因是过去成功理念的“林迪效应”。而加密货币的发展速度太快，无法复制这种基于林迪效应的经验，这在一定程度上解释了为什么很少看到创始人将他们在消费品领域的成功经验复制到其他领域。最初帮助企业规模化的周期性因素可能无法复制。

这并不意味着创始人不应该抓住这些机会。诸如预测市场或代理经济产品的数据提供商等细分领域，短期内可能会产生大量现金流。但重要的是要明白，这些都是高波动性、短期的游戏，可能无法持久。这类产品面临的陷阱是：盲目地筹集风险资本，或者被一个在当初赋予该产品生机的“Meta（核心叙事）”消亡很久之后才发行的代币所困。

那么，究竟是什么让代币化企业具有价值？它们的估值是否合理？

数据或许能提供一些线索。

质疑治理

1999 年，许多科技公司的市销率（P/S）高达 10 倍至 20 倍。内容分发网络公司 Akamai 的市销率更是高达 7434 倍。到了 2004 年，Akamai 的市销率跌至 8 倍。许多公司的市销率从 30 倍至 50 倍骤降至 10 倍以下。互联网泡沫的破裂蒸发了数万亿美元的投机价值。然而，许多公司最终幸存下来，因为它们的底层业务是真实存在的。亚马逊的股价从互联网泡沫的峰值下跌了 94%，但最终却成为历史上最有价值的公司之一。

加密行业正在经历同样的市值萎缩，而且速度更快。2020 年，当 DeFi 还处于实验阶段时，加密行业产生的总年收入仅约 2100 万美元。当时所有被追踪的协议的平均市销率高达 40400 倍。当时市场炒作的全是未来：“加密货币可能会是什么样子？” 到 2021 年，随着 “DeFi之夏”到来，协议收入转化为实际收益，市销率暴跌至 338 倍。如今，年化收入达到 180 亿美元，市销率约为 170 倍。市销率从 40400 倍压缩到 170 倍，仅用了五年时间。

然而，这里面存在一个问题。当 Visa 的市销率为 18 倍时，股东可以获得股息和回购。他们对公司收益拥有法律所有权，并根据证券法享有公司治理席位。而当 Aave 的市销率为 4 倍时，代币持有者拥有治理权，但直到最近，他们都没有直接的经济收益权。Hyperliquid 利用其援助基金进行回购，使得 HYPE 持有者成为 DeFi 领域最接近股权持有者的存在。Aave 在 2025 年批准了一项 5000 万美元的年度回购计划。

你觉得我能把这些糟糕的图表当作艺术品吗？

这些举措意义重大，但它们只是例外。在更广泛的市场中，大多数协议都缺乏向代币持有者返还价值的机制。这些市销率倍数看起来很低，而且持仓者权益却比传统市场的权益要弱。这些倍数之所以成为可能，是因为加密行业以传统商业无法比拟的规模和效率创造收入。

那些拉低加密货币市销率的协议，并不是拥有数千名员工的大型组织。它们是运行着全球金融基础设施的小型团队，边际成本接近于零，也没有物理办公场所。这些成本能薄到什么程度？持有者又能对这些团队在协议收入方面的合理使用抱有多大的信任呢？

按赛道细分市场，可以更清晰地了解市场状况。DeFi 领域最大的借贷协议 Aave 的市销率约为 4 倍。Hyperliquid 控制着去中心化永续期货市场约 80% 的份额，其市销率约为 7 倍。这些并非泡沫倍数。可以说，它们甚至低于最接近的传统金融对标企业。唯一一家公开上市的大型加密交易所 Coinbase，其市销率约为 9 倍。芝加哥商品交易所集团 (CME Group) 是全球最大的衍生品交易所，其市销率约为 16 倍。作为支付基础设施的 Visa，其市销率约为 15 倍。

加密分析师 Will Clemente 在播客中提到，加密货币是资本主义最纯粹的形式。没有哪个行业的成功企业，能达到 Tether 估算的高达 1 亿美元的人均利润。为了便于理解，英伟达的人均收入为 520 万美元，苹果为 240 万美元，谷歌为 200 万美元。Tether 拥有 125 名员工，年收入约 125 亿美元，其规模之大，预示着该公司拥有企业史上最高的员工人均利润。

尽管总体 170 倍的市销率数字看起来很疯狂，但市场对真正产生收入的协议并非不理性。它的定价等于或低于传统的金融基础设施。

这引出了下一个问题：代币到底有什么用？在许多领域，代币都是将资本集中起来，朝着共同愿景努力的强大工具。加密货币正处于这样一个阶段：根深蒂固的双寡头垄断已成为常态。传统上，创始人必须举债（以股权作抵押）或筹集资金来为金融产品注入资本。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter 和 Blur 都证明，有了代币激励，人们会将资本投入到新产品中。如果代币附带治理权，这些人可以做出更大的贡献。在这方面，代币可能会演变出两种功能：

• 协调来自合适人群的资本和资源；

• 赋予他们治理协议的权力。

代币本身不再有价值，连股票现在都被代币化了。这些工具必须拥有对经济活动的索取权，以及指导治理的能力。许多 Layer1 和 Layer2 代币都难以实现这两点。团队和 VC 通常持有大部分代币，让散户持有者处于混乱之中。这使得普通投资者没有理由关注新上市的数字资产。

如今，这些尝试呈现出分化的趋势。MetaDAO 允许持有者在团队做出虚假陈述时获得全额退款。目前还没有大型协议采用这种模式。加密货币的核心问题在于，传统代币赋予持有者的权利很少。如今，各种协议正试图解答一个由来已久的问题：人们究竟为何要持有这些资产？在未来的文章中，将探讨持有者权利与估值之间的关联。

岔路口

过去二十年来，资本市场的相互交织日益紧密。这很大程度上归功于技术的进步。我们可以交易大宗商品、海外指数、数字资产，甚至在不久的将来还可以交易计算资源（GPU）。区块链使得这些市场的交易在全球范围内、随时随地进行成为可能。纳斯达克和纽约证券交易所如今正朝着全天候交易模式发展，这正是技术改变时代的一个例证。

我们生活在一个高度金融化的世界，讽刺的是，战争的消息反而让我们争先恐后地寻找最佳的预测市场进行投注。

对于创始人而言，这意味着需要重新思考他们构建的产品以及构建方式。如果说这篇文章的数据能解释什么，那就是所有区块链产品最终都会通过两个核心原则实现盈利。

• 通过从高频交易中抽取少量佣金，或者

• 在注重可验证性和信任假设的交易中抽取大额佣金。

优势要么在于交易速度，要么在于可验证的透明度。

利润动机是资本市场参与者最纯粹的驱动力。人们普遍认为，市场最终会趋向极致效率。我们在行业领军者身上看到了这种趋势的体现。例如，我们看到的图表显示，多个细分市场的 70% 份额都掌握在两家关键企业手中。这是我们所有人都要面对的残酷现实，也是市场运作的残酷一面。对创始人来说，这意味着曾经流向他们代币的资金，现在正被重新分配到具有更高波动性或更高资本回报率的资产上。

长期资本确实存在，甚至可能支付溢价，但前提是它认可底层业务的价值。谷歌和亚马逊的投资者无需争相退出，因为它们的底层业务本身就很有价值。

在一个连软件本身的价值都受到质疑的时代，区块链原生应用将不得不寻找新的方式来体现价值。我们可以对代币进行重组。也许，甚至可以让初创企业的股权在链上进行交易。但这不仅仅是代币的问题，也是商业模式的问题。绝大多数长尾区块链应用：比如 Web3 社交、身份和游戏产品，都难以实现规模化，也难以与传统竞品形成有意义的差异化。这些实验并非没有价值，而是我们难以有效地将其变现。

建设加密货币基础设施的时代已经过去了。未来，它将与互联网融为一体。届时，人们不再谈论“在线”业务，你本身就存在于互联网中。再也没有人自称“移动应用开发者”了，你本身就是一名开发者。

区块链爱好者的时代万岁！我们只是账本最大化的拥护者，思考着如何才能最好地利用这些账本。

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(来源:比推)