中金：锂电新技术迎产业化向上拐点

2025年06月13日,09时08分15秒国内动态阅读 6 views 次

中金点睛

展望2H25，我们认为产业链价格整体有望运行平稳、部分细分方向或存在涨价弹性，各环节龙头在高稼动率支撑下、部分还受益新品溢价，基本面有望率先进入修复通道。同时，以固态电池为主线的新技术有望迎来产业化向上拐点，相关设备、材料环节需求有望逐步释放。

摘要

需求：景气度延续向上，新场景多点扩容。新能源车方面，我们认为国内市场在以旧换新政策刺激下，叠加26年购置税退坡或带来抢装，2H25新能源车销量有望延续较高增速；欧洲市场受碳排政策以及补贴政策回温，需求有望持续回暖；同时，受益于重卡/工程机械等电动化新场景增量、新能源车出口高增长以及乘用车带电量弹性释放，我们看好动力电池需求更高的成长弹性。储能方面，我们认为短期国内新能源配储受政策影响或存在扰动，但美国关税短期下降、出口有望再迎抢装，同时欧洲高电价叠加补贴政策驱动工商业需求释放，我们仍看好储能需求韧性；此外，数据中心发展亦有望带来储能新应用场景。

产业链：价格底部已至，龙头基本面有望持续修复。产业链价格经历2023-2024年大幅下降后，4Q24逐步进入底部区间，部分价格超跌环节如6F、铜箔、铁锂正极等挺价明显。2025年以来，尽管碳酸锂价格仍有小幅下降，但对中游材料、电池价格扰动显著减弱，我们看好2H25产业链价格整体平稳运行、部分细分方向或存在涨价弹性，伴随供需结构改善，各环节龙头厂商在高稼动率支撑下基本面率先进入改善通道。

需求场景逐步释放，多个新技术2H25有望迎来产业化向上拐点。在新能源车+eVTOL+机器人需求共振下，我们观察到固态电池产业化进展有所提速，头部电池厂商实验室进展顺利，我们预计2H25有望密集进入中试和样车路测阶段。同时，两轮车钠电应用逐步放量，头部电池厂钠电切入汽车启停赛道、并计划年中量产，打开后续钠电替代空间；伴随需求释放，我们预计钠电产业链2H25有望迎快速规模化降本，迈向锂钠平价。

风险

全球新能源车销量不及预期；全球储能装机需求不及预期；市场价格竞争加剧致盈利下滑；新技术产业化进展不及预期。

Text

正文

需求：景气度延续向上，新场景多点扩容

新能源车：2H25中国有望内需与出口共振，欧洲或持续回暖

中国：内需与出口协同共振

25年以来中国新能源车市场表现强劲，1-4M25新能源车批发销量同比增长46%；向前看，我们看好内需与出口共振驱动下、2H25国内新能源车销量维持较好增长：

1）内需：我们认为补贴持续+重卡等新场景增量驱动国内新能源车销量增长，叠加插混结构性影响降低，动力电池装机量有望表现出比新能源车销量更好的增速。

图表1：2024年以来重卡电动化率加速提升

资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部

图表2：2023年以来中国新能源车销量同比增速、电池装机量同比增速及混动车型份额变化趋势

资料来源：乘联会，动力电池创新联盟，中金公司研究部

2）出口：25年以来快速增长，看好2H25出口持续走强。1-4M25国内新能源车出口超63万辆，同比增长52%，我们认为主要受益于中国车企积极发力海外新兴市场以及中国新能源车品牌在海外认可度的提升，此外我们也观察到中国车企针对欧盟关税的策略调整初见成效，插混车型出口放量支撑新能源车出口增长。

图表3：1-4M25中国新能源车出口销量同比增长强势

资料来源：中汽协，中金公司研究部

欧洲：政策回温助力需求持续复苏

乘用车：补贴政策有所回温，车企订单回暖。我们预计2H25欧洲新能源车市场有望持续回暖，主要得益于1）欧盟推迟碳排考核时点至2027年，但车企碳排考核标准没有发生变化，并且以2025-2027年3年平均实际碳排作为考核指标，车企考核压力越往后越大，同时出于抢占市场的目的，欧洲车企并未放松对新能源车销售；2）德国、西班牙等部分欧洲国家对新能源车的补贴有所回温，3）英国仍实施严格的ZEV政策，该政策要求2025年英国车企零排放乘用车销量占比需达到28%、同比增长6ppt[1]。

图表4：2024年以来德国、西班牙等部分欧洲国家对于新能源车补贴有所回温

资料来源：各国政府官网，欧盟官网，中金公司研究部

商用车：多国加码新能源车补贴。根据ACEA统计，欧洲大多数国家针对购买新能源商用车提供不同程度上的财政支持[2]，以促进商用车电动化加速，我们观察到英国、法国、比利时等国家购置新能源商用车的补贴额度较为可观，政策激励下1-4M25欧洲新能源商用车销量增长强劲、同比增速达47%，我们预计2H25有望延续较好增长。

图表5：1-4M25欧洲新能源商用车销量同比高增

资料来源：Marklines，中金公司研究部

储能：2H25内需有韧性，外需持续向上

2022-2024年伴随锂电池、逆变器、光伏组件价格持续大幅下降，光伏+储能逐步在众多国家实现平价，进而驱动储能需求放量。2025年初受美国关税以及国内新能源上网电量全面入市政策[3]影响，储能行业迎抢装；展望2H25，受美国关税短期下降、我们预计有望再迎抢装，同时欧洲高电价叠加补贴政策驱动工商业需求释放，我们仍看好储能需求韧性；中期维度，在能源结构转型以及光储全面平价驱动下，我们仍看好储能行业成长空间。

► 中国市场：新能源配储短期或存在波动，独立储能需求释放支撑韧性。2025年1月发改委发布136号文[4]，明确“不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”，并以6月1日为节点划分存量和增量项目，纳入机制电价。因此，我们认为在1H25国内新能源项目抢装后，受强制配储政策取消以及政策过渡期、下游新能源项目建设或存在一定观望，短期国内储能需求或存在一定波动。但我们也观察到，部分省市如宁夏[5]、云南[6]、贵州[7]等推出竞争配储或鼓励配储政策，对新能源配储仍然具备一定拉动。同时，随着新能源全部入市、现货峰谷价差增大，储能有望逐步从“成本项”转为“收益项”，发挥出真正商业价值，后续若容量电价政策推出，我们认为中期维度独立储能需求有望快速释放、支撑国内需求回升；并且随着储能商业价值激活，对储能产品质量、可靠性、安全性要求提升，有望驱动行业格局优化。

► 美国市场：短期关税下降，储能或迎抢装发货。2025年5月，美国将对中国的商品关税从145%大幅降低至30%，叠加3.4%基础关税及7.5% 301关税，目前中国储能电池关税合计约40.9%，相比本土产品仍具有较高经济性，且终端储能项目仍具备较好IRR。考虑到未来关税政策的不确定性及2026年301关税的提升，我们预计储能电池或在2H25迎来发货潮。中长期看，美国风光装机自加州逐步向其他地区加速，打开美国储能市场需求，出于安全性考虑，我们认为铁锂路线或将受益，中国企业仍具备较强发展机遇。

► 欧洲市场：户储需求稳定增长，工商储及大储需求快速起量。欧洲市场居民电价仍维持高位，户用光储产品价格持续下滑，户储经济性优异，叠加西班牙大停电等事件催化[8]，我们预计欧洲市场户储需求仍将维持较好增长；工商储端如意大利、希腊等加码补贴，叠加动态电价渗透及峰谷价差拉大，工商储经济性优异，需求正快速增长。大储端，随可再生能源发电量占比持续提升，电网对于大储需求愈发迫切，英国维持持续增长，意大利、西班牙等国家针对大储给予补贴，我们预计有望在2025年后迎来快速增长。

► 亚非拉市场：户储端，巴基斯坦、黎巴嫩、尼日利亚、菲律宾、缅甸等亚非拉国家面临电价高昂、供电不稳定等问题，而光储系统持续降价并逐步实现平价，驱动亚非拉地区迎来户用光储从0-1的放量，目前亚非拉户储渗透率仍然较低，短期高增趋势明确。大储端，沙特、阿联酋等中东国家转型新能源，规划众多光储项目；印度、智利等国家因可再生能源占比较高，我们认为有望快速催生大储配置需求。

数据中心+风光储主电源方案逐步成熟应用，且备用电源由铅酸逐步转向锂电，带来储能增量需求。传统数据中心使用市电作为主电源，柴油发电机和铅酸电池作为备用电源；随着数据中心在空间上趋于集中、电力供给矛盾日益凸出以及绿色低碳发展需要，“数据中心+风光+储能”凭借清洁低碳、供电可靠、安全经济优势，正成为破解“电力-算力”失衡的关键技术路径，利用“风光+储能”给数据中心供电项目逐步兴起：

► 主电源：储能系统可以作为主电源满足数据中心的日常用电，同时储能设备部署亦可提升数据中心用能灵活调节能力，利用储能削峰填谷，降低数据中心运营成本。因数据中心较高的可靠性要求，要求储能系统提供长时供电、且双路备用，对储能电池循环寿命、稳定性、安全性要求更高，并且单体项目容量普遍较大，如阿联酋RTC光储项目[9]，储能电池系统总容量19GWh；澳大利亚绿色基础设施投资者Quinbrook部署的EnerQB储能系统[10]，规模达3GW/24GWh，对应时长达8h。

► 备用电源：数据中心普遍采用铅酸电池作为备电系统，能量密度较低且占地空间较大。随着AI发展带动数据中心算力提升，对备用电源放电倍率以及占地面积要求更严苛，锂电凭借高能量密度、高倍率、体积小等优势逐步替代铅酸电池；尤其海外市场，因配电房面积限制，锂电渗透速度较快，根据Frost&Sullivan预测，2024年海外渗透率或达20%。

图表6：海外数据中心备用电源不同技术类型结构

资料来源：Frost&Sullivan，中金公司研究部

产业链：价格底部已至，供给结构逐步改善，龙头基本面有望持续修复

价格底部确立，2025年以来产业链价格整体运行平稳

产业链价格经历2023-2024年大幅下降后，4Q24逐步进入底部区间，部分价格超跌环节如6F、铜箔、铁锂正极等挺价明显：一方面上游碳酸锂价格逐步企稳；另一方面部分环节价格触达中小尾部厂商现金成本、价格竞争有所趋缓，订单向行业头部厂商集中。2025年以来，尽管碳酸锂价格仍有小幅下降、但对中游材料、电池价格扰动减弱，产业链价格整体运行平稳，铁锂、6F、铜箔等加工费修复于2024年底至1Q25逐步落地，同时中镍三元、负极因原材料钴、石油焦涨价价格，储能电池受国内、北美抢装以及新兴市场、欧洲工商储需求释放等驱动，头部厂商产能供不应求，价格均有回暖趋势。

图表7：动力电芯价格变化趋势

资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部

图表8：中国储能系统及EPC招标价变化趋势

资料来源：CNESA，中金公司研究部

供需结构呈改善趋势，头部厂商稼动率维持高位

产业链固定资本开支2024年全面回落，电池、正极、负极、隔膜、电解液、上游锂钴资本开支分别同比变化-10.1%、-7.9%、-22.6%、-40.0%、-44.2%、-29.3%。1Q25电池环节因电池龙头厂商产能偏紧、扩张有所提速，带动板块固定资本开支回升、同比+27.1%；中上游材料环节资本开支同比普遍呈下降趋势。整体看，我们预计产业链新增供给相对有限、且中上游材料环节小于电池环节，主要扩张来自经营质量较优、资金实力较强的头部企业。

图表9：锂电产业链资本开支趋势

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

尽管行业供需大拐点仍需等待，但随着供给扩张放缓，以及23-24年价格下行周期给中小厂商带来的经营压力持续增大，4Q24以来产业链各环节供应结构逐步改善，头部厂商与中小尾部产能利用率分化较显著，多个环节如储能电芯、负极、铁锂正极等头部厂商排产饱和。1Q25在行业景气度支撑下，各环节产能利用率延续分化趋势，头部厂商排产维持高位。从集中度看，铁锂正极、三元正极、负极等环节CR5集中度2025年以来呈现提升趋势。

图表10：锂电产业链CR5集中度变化趋势

资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部

龙头基本面有望率先进入改善通道

随着价格逐步企稳，供需结构改善，我们看好各环节龙头厂商在高稼动率支撑下基本面率先进入改善通道：

► 电池：电池环节在过去2年价格下行周期中，盈利分化比较明显：龙头电池厂商凭借较强的产业链议价、产品/客户结构优势，单位毛利整体维持稳健；二、三线厂商受降价影响，以及产能扩张带来的良率波动和费用增加，单位毛利维持低位。但从4Q24以来，伴随新客户订单释放、生产经营逐步稳定，部分二线头部企业稼动率提升至高位、储能产能供不应求。1Q25受下游新能源车景气度支撑、储能抢装，龙头电池厂、二线头部电池厂延续较高稼动率运行，叠加电池价格稳定运行，头部电池厂盈利呈现环比向好的趋势。随着2H25行业需求旺季来临，我们预计头部电池厂稼动率有望进一步向上，叠加局部涨价弹性释放（如储能）以及订单结构的优化，我们看好头部电池厂盈利持续改善。

► 正极：

• 铁锂：24年受加工费下降以及碳酸锂价格下跌影响，铁锂厂商盈利能力有所承压。1Q25铁锂厂商单吨盈利环比有一定好转、主要由于减值计提及费用减少，但整体盈利能力仍处于低位，主要由于碳酸锂价格下行带来库存亏损、非锂原材料成本进一步上涨，以及1Q受春节假期稼动率波动影响，除富临精工、湖南裕能单吨盈利700、400元/吨左右、其余铁锂厂商单吨盈利均为负。往前看，伴随原材料成本的负面影响减弱以及加工费修复落地，我们看好头部铁锂厂商凭借规模优势、高压实产品溢价、以及产能利用率高位运行，单位盈利水平有望2H25持续改善。

• 三元：24年三元整体需求增速放缓，行业整体开工率较低，单吨盈利有所承压。1Q25三元厂商盈利环比有所好转，除容百科技主要受镍钴原材料价格上涨以及开工率环比下降影响、1Q25盈利能力环比下降。往后看，伴随欧洲需求修复带动三元需求提升，我们预计头部三元厂商产能利用率以及盈利能力均有望逐步修复。

► 负极：24年负极价格整体降幅较小，头部负极厂商凭借快充新产品溢价、规模化降本能力提升单吨盈利或维持盈利能力相对稳定。1Q25焦类原材料价格上涨影响负极厂商单吨盈利，我们预计2Q25对报表端影响或持续，但头部负极厂商凭借丰富的焦类原材料选择范围、有望减弱焦涨价影响；随着2Q25焦类材料价格有所回落，我们看好2H25负极头部企业单吨盈利有望修复。

► 电解液及6F：1Q25电解液龙头企业单位利润维持低位、六氟行业仍然仅前两名企业保持盈利，单吨利润低于1000元，但随着2024年底加工费局部修复落地、单位利润环比有所回升。我们预计目前六氟价格已接近底部区间，下行空间有限，2H25或随企业产能利用率提升、单位盈利逐步企稳修复。

► 隔膜：2024年底至2025年年初隔膜价格经历调价，在企业1Q25价格及盈利上有所反映，1Q25龙头企业销售均价环比下滑，单平盈利持续下滑，隔膜龙头企业单位盈利均已低于0.05元/平。短期来看，中材产能利用率较低或存在动力抢取市场份额，但降价空间已较为有限，而目前二线非上市隔膜厂盈利及现金情况较差，行业或迎来加速出清，龙头重新聚拢份额，25年后龙头随海外出货提升盈利能力逐步修复。

图表11：动力电池单瓦毛利趋势

注：4Q24、1Q25单位毛利受质保金会计准则调整较真实盈利水平偏低资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表12：储能电池单瓦盈利趋势

注：4Q24、1Q25单位毛利受质保金会计准则调整较真实盈利水平偏低资料来源：各公司公告，中金公司研究部

全球化制造布局持续推进，2H25海外产能有望逐步迎来投产

新国际贸易形势下，锂电产业链加速产能出海

地缘政治冲突加剧、海外客户就近配套诉求强化，产业链加速产能出海。近来随着国际贸易分工从全球化走向逆全球化、地缘政治风险持续加剧；叠加各国绿色转型使得新能源在能源供给体系中从替补变为主力，海外新能源需求国将产业链安全问题上升到新高度，重新审视对外部新能源产业链的依赖问题，通过补贴、关税等方式，或通过原材料溯源、追踪碳足迹、下游配套要求等增加贸易壁垒，期望由此提升本土产能自供能力、提升外部产品准入门槛，从而降低对外部产品依赖度。因此，对企业而言，为获取海外市场、出海建厂成为最优解。

美国通过IRA法案推动本土产业链建设。2022年美国发布《通货膨胀削减法案》[11]（Inflation reduction act， IRA），对新能源车购置提供最高7500美元税收抵免，但对锂电池及其原材料提出产能本土化的要求；同时IRA对美国本土生产的电芯/模组分别给予35美元/KWh和10美元/KWh的制造补贴；并且从2025年特朗普总统上任以来，持续抬升关税壁垒。我们认为在强有力的补贴政策下，本土新能源车需求有望逐步释放、并且生产成本亦有望得到改善，同时叠加关税壁垒加大，有望推动美国本土电池产能建设。

图表13：美国针对新能源车的IRA补贴

资料来源：White House Official Website，中金公司研究部

欧盟设定2030年锂电产能本土化目标，“碳壁垒”形成贸易保护，推动产业链本土化，下游车企客户亦有本土化诉求。2024年5月，欧盟理事会通过《净零工业法案》[12]，提出到2030年，欧盟将在本土生产制造其所需净零技术产品的40%，包括锂电池、太阳能光伏板、风力涡轮机等。同时，欧盟通过“欧盟碳关税”提升进口锂电池的关税成本，通过《欧盟电池与废电池法规》（2023年8月正式生效）对进口欧洲的锂电池的碳足迹、电池可持续性和安全性提出要求，强化贸易保护。另一方面，下游车企客户在响应及时性、供应链安全稳定性的考量下，亦有推动上游锂电产业链本土化的诉求。

图表14：欧盟《欧盟电池和废电池法规》

资料来源：EUROPA，北极星电池网，鑫椤锂电 CICC Research

产业链加快推进全球制造布局，海外产能有望2H25末逐步释放

锂电产业链自2022-2023年开始加速推进全球化制造布局，主要区域以欧洲、东南亚为主，少部分位于日韩、北美。我们基于各家企业建设规划，预计各环节海外产能自2H25末-2026年将逐步建成投产。我们认为，伴随海外产能释放，地缘政治、贸易摩擦等对产业链的风险有望得到改善；同时，中国锂电产业链在成本、技术、制造等方面优势亦有望推动海外电动化和储能发展提速。

需求场景逐步释放，多个新技术2H25有望迎来产业化向上拐点

固态电池：新能源车+eVTOL+机器人需求共振，2H25有望逐步进入中试+样车路测阶段

需求：新能源车+eVTOL+机器人需求共振，固态电池市场空间广阔

固态电池具备高安全性及高能量密度，在新能源车、低空、机器人等领域具备广阔的应用前景，尤其低空等领域对于电池性能要求非常高、同时成本敏感度较低，我们认为固态电池的推出有望解决其续航等痛点问题、推动eVTOL商业化落地，同时eVTOL快速发展也有助于推动固态电池规模化降本、打开应用空间。

► 新能源车追求更高安全性和更长续航，固态电池产业趋势明确。3月28日，工信部发布强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（GB38031-2025），相较2020年版本，明确提出“电池不起火、不爆炸”，新增多个安全测试项目[13]。这一政策的出台对动力电池的安全性提出更高要求，固态电池电解质具备不可燃性、较强的热稳定性以及可抑制锂枝晶形成等特性，且固态电池能量密度较高，全固态电池理论能量密度可突破500Wh/kg，能够满足新能源车对于高安全、高能量密度等性能的追求。

► eVTOL电池性能要求高、成本敏感度低，推动固态电池产业化加速。随着低空经济快速兴起，针对eVTOL垂直起降、悬停、巡航等工况，要求电池具备较高的充放电倍率、能量密度和安全可靠性，当前液态锂电池体系较难匹配，半固态/固态电池提供了较好的解决方向，目前国内主流eVTOL厂商均选择半固态/固态电池作为技术路线，eVTOL固态电池测试验证持续推进。

► 机器人商业化逐步落地，打开固态电池增量空间。固态电池可满足机器人等长时间续航要求，同时有助于轻量化的实现。同时固态电解质较之于液态电解质不易泄漏、不易燃、热稳定性高可保障机器人在人机共处环境、高温作业环境下的安全性和适应性。

进展：半固态商业化浪潮将至，全固态产业化进程加速

半固态：技术路线基本明确，二代有望迎来商业化量产。

►技术路线上，采用聚合物+氧化物路线的半固态电池率先商业化落地。当前国内企业多选择氧化物+聚合物混合电解质作为量产的主流路线，同时半固态技术路线持续迭代，电解液含量逐步减少，能量密度、循环寿命、倍率性能等进一步提升。

►装车进度上，二代半固态电池已进入规模化量产与商业化落地的关键阶段，应用场景多元化。

图表15：半固态电池代表企业最新进展（截至2025年5月末）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

全固态：主攻硫化物路线，逐步进入中试关键期。

►技术路线上，以硫化物全固态为主，硫卤化物复合路线为辅。硫化物电解质电导率高，且机械加工性能较好，是目前产业界比较认同的固态电池终局方案，但是目前仍存在固固界面接触问题以及硫化物电解质对湿度、空气敏感等导致制造成本仍然较高，产业界正在研发用于正负极和固体电解质界面的新的粘结剂增加电导率，以及高压压合设备使得正负极与固体电解质的结合更紧密。此外，卤化物具备仅次于硫化物的较高的电导率水平、宽电化学窗口、以及低成本优势，硫卤复合电解质路线也具备较大的研发潜力。

►商业化进展上，全固态电池逐步进入中试阶段，多家车企开启样车路试，2027年有望实现小批量应用。硅碳负极：工艺迭代+降本推进，动力领域有望逐步放量。

商业化硅基负极经历4轮迭代，产业化进程逐渐加快。硅基负极目前已经过4轮迭代，体积膨胀率高、首效低等问题有望逐步解决。第一代为研磨法纳米硅碳材料，共有砂磨+造粒和石墨表面沉积硅两种形式，第一代循环性能较差、克容量相对较低。第二代和第三代主要为硅氧和预锂/预镁化的硅氧材料，为提升首效需要进行预镁化或预锂化，但也因此导致其成本相对较高，且良率较低，因此未有大规模商业化。为进一步提升硅材料在电池中的应用性能，新型技术路线为第四代的气相沉积硅碳，通过多孔碳+CVD沉积工艺生产硅碳负极，可有效降低硅的体积膨胀率，从而提升能量密度和降低成本。

原材料、工艺、设备协同进步，新型硅碳实现量产突破。我们认为原材料、设备、工艺等均迎来突破，有望加速其应用。1）过去硅碳厂多外采第三方硅烷气成本高昂，但随着行业龙头硅烷大规模扩产，以及部分硅碳厂自备硅烷产能，我们认为硅烷气成本有望大幅下降。2）国产流化床设备取得重要突破，目前第三方领先企业如纽姆特已开始批量化交付下游，有望解决硅碳规模化降本、一致性的难题。3）多孔碳目前材料选型、制备工艺仍面临一定分歧，但我们认为随着工艺迭代技术有望收敛，良率有望由目前不足30%大幅提升，从而进一步提供降本空间。我们预计至2028年新型硅碳自备/外采硅烷模式下生产成本有望分别降至10.9/13.0万元/吨，较24年降幅41%/61%。

多场景应用打开硅碳负极需求空间，推动商业化提速。短期看，我们认为AI手机/PC商业化以及特斯拉4680产量提速有望带动硅碳负极加速应用，中期伴随固态电池的量产和推广、有望进一步打开硅碳负极的应用空间。

硅碳负极放量，多孔碳、单壁碳纳米管及PAA等相关原材料有望受益。随着硅碳负极规模放量，配套材料的需求也将逐渐提升。硅碳负极产业链涉及细分领域包括：硅碳负极材料、多孔碳材料、硅烷气原料、流化床/回转窑设备、粘结剂（聚丙烯酸（PAA）等）、导电剂（单壁碳纳米管等）、电解液添加剂（氟代碳酸乙烯酯（FEC）、碳酸亚乙烯酯（VC）等）等。

复合铜箔：新国标强化安全标准，复合铜箔产业化渐行渐近

复合铜箔提高锂电池安全性，同时能够实现减重及降本。复合集流体中间采用高分子材料层，毛刺较少、不易刺穿隔膜，而且熔点低于铜/铝金属，更易熔断、切断短路电流，较显著提升动力电池安全性。此外，集流体同等厚度下、复合铜箔通过减少金属用量，既实现减重、提升质量能量密度，又能够降低成本。

良率逐步提升，降本效果显现。当前复合铜箔主流生产工艺是两步法，磁控溅射、水电镀设备等车速以及水电镀环节良率仍有提升空间。根据我们产业链调研，当前头部复合铜箔厂商生产成本已降至4元/平米以下，能够实现与传统铜箔平价，后续伴随良率提升以及规模扩大，我们预计成本有望进一步下降，加速复合铜箔商业化进程。

头部厂商进展加速，复合铜箔商业化渐行渐近。2025年3月，英联股份与某知名汽车公司研究院签订《战略合作协议》[14]，将在下一代电池技术领域合作开发复合集流体一体化新型材料。

富锂锰基：固态电池下一代关键正极材料

兼具高比容量、低成本，应用前景广阔。富锂锰基正极材料（LRMOs，xLi2MnO3·（1−x）LiTMO2，TM=Mn、Ni、Co等）因其具有高放电比容量（大于250mAh/g）和高放电电压平台（大于4.8V）而受到广泛关注，除此之外，LRMOs还具有高安全性、低成本等优点，我们预计有望成为下一代新型锂离子电池的正极材料。

► 能量密度高：对比研究显示，与商用正极材料锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（LCO）、镍钴锰三元（NCM）和镍钴铝三元（NCA）相比，富锂锰基材料具有更高的能量密度。发表在《Nature Energy》的研究成果表明，研究团队制备的新型富锂锰基正极，在高电压（＞4.8V）下能实现超过1100 Wh·kg-1的高能量密度以及在100个循环后超过70%的能量保持率[15]。

► 电压窗口宽广：富锂锰基材料的电压窗口通常为2.0-4.8V，这一宽广的电压窗口使其在电池应用中具有较显著优势。研究团队制备的富锂锰基正极材料在2.0-4.8V的电压范围内，富锂锰基正极材料在10mA/g的电流密度下，首次放电比容量可达400mAh/g[16]。这种宽电压窗口特性使得富锂锰基材料能够与固态电池体系的宽电化学窗口相匹配，从而更好地发挥其高能量密度的优势。

► 成本低：富锂锰基材料以锰元素为主，锰在地壳中丰度较高，价格相对低廉。相比常用的钴酸锂和镍钴锰三元系正极材料，其减少了昂贵的钴和镍的用量，从而降低原材料成本，使得富锂锰基在大规模商业化应用方面更具竞争力。此外，富锂锰基材料能量密度高，因此在相同的电池容量下，所需的富锂锰基材料用量更少，单位成本更低。

图表16：商用正极材料和富锂锰基的能量密度对比

资料来源：《高容量富锂锰基正极材料的研究进展》（王俊等，2022），中金公司研究部

图表17：Li1.2[Ni0.13Co0.13Mn0.54]O2的充放电曲线

资料来源：《Charge-compensation in 3d-transition-metal-oxide intercalation cathodes through the generation of localized electron holes on oxygen》（LUO K等，2016），中金公司研究部

LRMO 的产业化应用面临着初始库仑效率低、电压/容量衰减、倍率性能较差等挑战。

►首次库伦效率低：当第一次充电电压高于4.5V后，晶格氧将以Li2O的形式脱离Li2MnO3，不可逆的氧脱出过程直接导致首次库伦效率降低。另外，充电时正极材料也会跟电解液中的Li+相互反应，反应会形成SEI膜，特别是当电压高于4.5V时会提高该反应的不可逆性，导致Li+损耗增多，引起材料第一次充放电库伦效率降低。目前大部分富锂锰基正极的首次库伦效率低于85%，远低于实际应用目标（>90%）。[17]

►容量和电压衰减：在循环过程中，金属阳离子自发地向锂层迁移，导致材料的结构从层状向尖晶石相转变，使得锂离子再次嵌入困难，从而造成电压和容量的持续衰减。

►倍率性能较差：LRMO的电子电导率较低（尤其是Mn基材料），高倍率下电子传输受阻，导致极化增大，容量快速衰减。同时，层状-尖晶石相变导致锂离子扩散通道堵塞，迁移路径变长，扩散速率降低，从而导致材料的放电比容量下降。

富锂锰基适配全固态电池，目前处于产业化早期阶段。由于固态电解质能够承受更高电压，因而能够使用高电压平台的正极材料，提高工作电压、进而提高能量密度，目前固态电池的正极材料也在往高电压、高比能方向持续迭代，对于能量密度做到500Wh/kg的固态电池就需要富锂锰基等更高能量密度的正极。目前富锂锰基正极的应用主要包括以下几个方向：1）中压段（4.3-4.4V）：富锂锰基在中压段性能稳定，适合与目前主流的正极材料复合使用，例如与磷酸锰铁锂混掺，可弥补磷酸锰铁锂相比于磷酸铁锂的循环性能劣势；与单晶三元混掺，可以降低瓦时成本，同时提升循环性能。2）高压段（>4.5V）：在高电压平台下，直接用作正极材料也是未来富锂锰基正极材料的主要方向，目前尚处于产业化初期。3）低压段（4.2V）：在低电压应用端，富锂锰基材料与锰酸锂复合使用，可在保持锰酸锂体系材料的成本优势的基础上，提高锰酸锂循环性能和高温储存性能。

钠电：两轮车需求释放、启停打开空间，锂钠平价有望到来

钠电池安全、耐低温、倍率性能更优，能量密度逐步提升、接近铁锂，综合性能优异。宁德时代超级科技日表示[18]，1）公司钠电能量密度达到175Wh/kg；2）零下40摄氏度保持90%的能量效率；3）极限安全，多面挤压、针刺贯穿、电钻穿透条件下，不起火、不爆炸。钠电本身具备更高安全性、低温性能优势明显、倍率性能更优，但能量密度低于铁锂，目前头部厂商通过无负极、电解液改性等技术克服钠电能量密度不足的痛点，能量密度已能做到基本接近铁锂，整体综合性能优异。

伴随规模化量产进一步降本，锂钠平价有望到来。当前钠电池成本超过0.5元/Wh。主要成本卡点在于负极硬碳、电解液、正极等尚未形成规模化配套供应链，价格相对较高，后续仍存在进一步降本空间，我们认为钠电产业链规模化放量后降本空间较大，有望实现和铁锂平价。

头部电池厂发布钠电新产品，商业化逐步落地。我们认为，钠电有望率先在两轮车、汽车启停等领域逐步替代铅酸，在低温地区的动力、以及储能场景有望部分替代铁锂，伴随无负极钠电等技术迭代提升能量密度、循环寿命，同时降低成本，有望进一步打开应用空间。

充电桩：运营商业模式裂变开启，AIDC打开设备厂商新成长空间

运营商：运营商业模式裂变开启，盈利拐点显现

服务费企稳，商业模式裂变开启，运营盈利拐点显现。22-23年价格竞争使得中小尾部运营商经营持续承压、逐步退出市场，24年以来运营商格局趋稳，服务费下行至底部区间。头部运营商充电桩及充电量规模持续扩张，同时随着新能源车保有量快速提升，头部运营商商业模式迎来裂变，广告、APP会员费、数据服务、虚拟电厂等增值服务收入规模快速起量，特锐德24年增值服务业务收入接近4亿元、同比增长超50%，而增值服务具备较高的盈利性，毛利率或达60-70%、基本转化净利，带动运营业务显著减亏。随着新商业场景挖掘、用户保有量提升以及运营商规模的扩大，我们预计头部运营商增值服务有望保持较高增速，驱动运营业务盈利加速向上，中期带来运营资产价值重估。

中期维度，运营商向负荷聚合转型进一步打开成长空间。我们认为在双碳背景下负荷侧资源聚合或逐渐成为刚需，叠加新型电力系统建设加速，充电运营商有望作为负荷聚合商直接受益。我们认为负荷聚合模式有望带来传统运营商业模式的改变：1）收入端：充电运营商本身拥有调控新能源车负荷侧资源的能力，可以参与虚拟电厂获得增量收入；V2G允许新能源车电池向电网进行放电，进一步打开运营商可调配资源上限、增强收益。2）成本端：充电运营商可以通过分布式的光伏或储能资源来降低原本刚性的电费成本。

负荷聚合进入壁垒高，头部运营商优势有望扩大。负荷聚合模式具备在规模、技术、政府关系等方面较高的准入门槛，我们认为中小运营商即便在局部地区达到规模要求、能够成为负荷聚合商，也很难具备较强的分析预测和调控能力、实现对于负荷的精准调控，而头部运营商具备资源规模、技术能力和政府关系三方面优势、有望聚合负荷侧资源、成为参与虚拟电厂的主要力量，负荷聚合模式一方面助力头部运营商增强竞争优势、支撑领先的市场份额，另一方面赋予头部运营商较显著的收益向上弹性。

设备厂商：充电桩建设回暖，AIDC打开新成长空间

政策助力，国内充电桩建设有望持续回暖。24年受国内基建、工业投资景气度下行，以及地方财政压力等因素影响，国内充电桩建设有所放缓；2025年以来，随着宏观经济稳步复苏，政府财政逐步纾困，充电桩建设有所回暖，1-4M25公共直流桩累计增量同比增长71%。2025年4月国新办发布会上提出“充电设施倍增行动”[19]，并纳入“两新政策”支持范围，我们看好政策助力下，国内充电桩建设持续回暖。

HVDC渗透提速有望带来充电模块新成长极。传统数据中心供电架构主要采用UPS方案，在AIDC趋势下，我们认为HVDC方案凭借供电效率、更精简的链路带来更高可靠性、较优的OPEX成本等，渗透率有望提速。2025年台达[20]、维谛[21]先后推出针对英伟达下一代800V HVDC架构的解决方案，进一步验证产业趋势。而HVDC电源模块与充电桩模块拓扑结构类似（均为实现AC/DC转换和变压），且产品电压、功率等规格相近，较易实现技术迁移。部分充电模块企业积极推进HVDC电源模块研发与送样，我们看好HVDC加速渗透带来充电模块企业新成长动能。

图表18：1Q25以来国内公共直流桩建设有所提速