外匯商品 | 歐英貨幣空間有限，財政是關鍵——2026年歐洲宏觀與固收展望

日期：2025年11月19日 上午8:31作者：興業研究 編輯：Lily

歐洲，英國宏觀與固收

歐元區：2026年關稅負面影響可能加大，上半年德國料加速去庫。歐元區通脹或將在2%下方企穩。歐央行按兵不動是基準情形，倘若降息，更可能在上半年再降25bp。財政發力下，德債供給增加，期限溢價上移，使得德債10Y收益率中樞、區間上移，波段上跟隨德國庫存週期、歐元區通脹，或將先下後上。預計10Y德債區間下限2.3%~2.4%，區間上限3.1%~3.4%，中樞2.6%~2.9%。關注荷蘭養老金改革使德債曲線中後端進一步陡峭化的可能性。法國債務隱患突出，法德利差中樞將進一步上移。法債10Y收益率下方支撐3%，上方阻力3.9%~4.4%，中樞3.2%~3.8%。

英國：主動去庫延續，今年第四季度到明年第一季度經濟下行壓力較大。再降息50bp的情形下，通脹有望在2026年末降至2%目標。市場靜候財政預算法案，可能尋求250億至350億英鎊的淨財政緊縮。若市場懷疑財政紀律，會造成英國股債匯三殺。根據利率預測模型，2026年末，英債10Y收益率中樞3.6%，但鑒於2025年以來市場持續賦予英債利率「財政溢價」，10Y中樞上調至4%~4.2%。

一、歐元區

1.1 增長

庫存週期方面，需求端年内存韌性，2026年上半年料加速回落。參考上一輪第二庫存週期的經驗，美國作為德國商品的主要需求方之一，其庫存週期在2025下半年下行壓力不大，甚至小幅反彈，但明年上半年回落將加快。另外，全球供應鏈結構暗示韓國商品出口相對德國製造業需求存在領先性。韓國以半導體、電子零部件、核心製造設備出口為主，處在全球供應鏈中上遊，最先感受全球生產與投資變化；而德國主要負責中下遊資本品製造（如機械設備、汽車），是最終階段的工業繫統與資本品供貨方，需求拉動相對滞後。韓國商品出口同比大約領先德國庫存週期需求指標1個月左右。在美國去庫壓力加大的今年3至4月，全球其他地區的需求韌性推動德國庫存週期指標階段性上行。根據韓國央行（BOK）的預測，韓國商品出口同比將於明年轉為下行。綜合來看，明年上半年德國庫存週期轉弱是大概率事件。

短期内，關稅政策尚未給歐元區經濟造成過大壓力。美國進口商通過壓縮利潤的方式吸收部分關稅。此外，内需回暖也有利於緩解製造業需求的下行。但2026年關稅負面影響可能加劇。

投資週期方面，根據德國資本品新訂單同比的領先性，私人部門設備投資同比可能在今年下半年階段性承壓。然而，鑒於德國將大搞基建和國防支出，企業長期信心有望得到改善，投資意願有望增加。此類公共投資對私人部門投資的溢出效應可能更多表現為「擠入」而非「擠出」，因兩者在一定程度上「互補」。歷史上，德國基建類政府支出同比相對企業投資意願調查指標存在約1年的領先關繫（危機前後關繫可能弱化）。不過，需同時關注債務可持續性以及項目執行效率的負面影響（具體分析詳見財政政策小節）。

地產週期方面，在美國地產週期明顯下行之前，歐元區房價受到支撐。但短期内，隨著歐央行暫停降息，歐元區購房綜合借貸成本邊際回升，對房貸增速的提振將減弱。

因大週期不至於衰退，經濟有望延續弱增長態勢。根據OECD的預測，2026年歐元區實際GDP季環比可能維持在0.4%左右。前四大經濟體中，西班牙表現最為突出，德國次之，法、意表現偏弱。

1.2 通脹

根據歐央行2025年9月會議預測，2026年歐元區通脹將回落至2%下方，直到2027年下半年才能回歸中期目標；核心通脹有進一步下行空間。明年第一季度通脹回落風險可能最大。PCCI模型顯示，2026年1月HICP同比中樞為2.3%，95%置信區間在1.4%~3.1%。

根據歐盟委員會商業調查物價預期的領先性，明年第一季度通脹的回落壓力主要來自於核心商品和服務分項。隨著薪資增速下行放緩，後續服務通脹有望止跌企穩。食品分項在下半年存在一定回落壓力。基數效應下，能源分項有望震蕩走高。

1.3 貨幣政策

歐央行在2025年上半年繼續降息100bp，將存款便利利率下調至2%，此後在增長韌性、通脹穩定的背景下暫停降息。基於其最新預測，我們的基準預期是歐央行在2026年按兵不動。但仍存在一些觸發重啓降息的因素，例如美國關稅滞後的負面影響、法國政局惡化、德國財政刺激不及預期等。依照泰勒模型，即使歐央行進一步降息，空間也相對有限（還有25bp），且在上半年降息的可能性更大。

縮表方面，執委施納貝爾指出，歐央行距離恢復擴表還很遙遠。最新貨幣分析師調查（SMA）預計PEPP和APP將保持自動到期至2027年。根據歐央行自身評估，2026年APP月均到期規模與2025年幾乎持平，為27.4億歐元。2月、4月到期規模較大。

1.4 財政政策

德國正以龐大的基建與國防支出為雙輪驅動，為經濟增長提供動力。隨著債務自律約束的突破，未來國債發行規模將增加，歐元區「核心國」和「邊陲國」的概念或弱化，德國亦需考慮債務風險。根據歐委會的預測，2026年德國一般政府赤字率和債務率將溫和上行，赤字率仍保持在3%以下，債務隱憂尚小。但需警惕經濟提振效果不及預期，削弱長期内債務「自我穩定」能力（增加i-g走闊可能性）。德國政府在今年9月才正式通過2025年預算案[1]，全年可用執行時間較短（只剩三個月），加上德國聯邦支出有「報告義務重、切付緩慢」的執行機製，基建投資的實際支出可能滞後。在2026年至2029年的財政計劃中，財政乘數較大的基礎設施建設只佔專項基金支出的一半左右，剩餘資金被用於短期社保補貼等低乘數領域。歷史經驗顯示，德國往往無法實現其投資目標。所以最終財政對經濟的實際拉動仍存疑。

高債務國中法國財政隱患居於首位。根據歐委會的預測，2026年法國和比利時的赤字率將維持高位。其中，法國經濟體量更大、債務水平更高，不可持續風險以及外溢影響可能更強。法國少數派政府在做出放棄養老金改革、同意提高國内大型企業稅等「犧牲」的基礎上，聯合搖擺黨派勉強通過2026年財政預算，事實上是以更大的財政整頓難度換取短期的政治穩定。然而政治不確定性並未消除，馬克龍仍有被迫離職的可能性。不過，歐元區其他成員國的良好表現有助於控製更廣泛的宏觀風險。目前歐元區高債務國加權10Y國債與德債利差保持在後歐債危機時期的低位。

1.5 政治事件

匈牙利、斯洛文尼亞將於2026年舉行議會選舉。此外，繼續關注俄烏局勢、德法等核心經濟體政局穩定性。

1.6 國債收益率

1.6.1德債

2026年，在供給相對需求更大幅度增加的背景下，德債10Y收益率中樞有望上移，波段上可能跟隨德國庫存週期、歐元區通脹，大概率先回落後企穩反彈。

利用濾波工具，我們將德債10Y收益率拆解為週期項和趨勢項兩部分。和美國庫存週期相比，德債週期項與德國庫存週期聯動更緊密，且在經濟下行壓力更大的時期（如投資週期尾部）與歐元區通脹走勢相關性較高，這可能與歐央行錨定通脹有關。結合上文對德國基本面要素的判斷，明年上半年去庫加速、通脹回落的背景下，德債10Y收益率週期項料隨之下行；而下半年週期項有可能因美國製造業需求好轉（領先）、歐元區通脹企穩而回升。

施納貝爾在今年2月英央行BEAR閉門會的演講中指出，驅動潛在增長的結構性因素（如人口老齡化、生產力）與自然利率r*之間的關繫並不穩定。而全球金融危機後，投資者對安全、高流動性資產（如政府債券）的偏好可以解釋r*變動的很大一部分原因。這一類資產為投資者提供了類似貨幣的便利服務。投資者在均衡狀態下願意為這些服務放棄的收益被稱為「便利收益率（convenience yield）」[2]。後金融危機時代，央行擴表強化了政府債券的「稀缺性」，監管趨嚴又導致高流動性資產的需求空前增長，便利收益率被推升。因歐債危機以及淨發行規模低，德債的「稀缺性」比美債更突出。反觀當下，全球正在從「儲蓄過剩」過渡到「債務過剩」，上述過程發生逆轉。高企的財政赤字和央行縮表正在逐步降低投資者願意為持有稀缺政府債券而支付的安全性和流動性溢價。德國大搞財政支出疊加歐央行持續縮表，德債供需叙事發生轉變或將降低其「稀缺性」。

參考IMF（2019）[3]的方法，我們以10Y德國國債相對美國國債的便利收益率衡量兩者的相對避險地位。可以注意到，在2008年之前，美國例外論牢固，使得美債更具吸引力。此後至2024年前後，德債的相對避險地位擡升（便利利差轉正），在全球經濟政策的不確定性增強時，投資者願意放棄更多的收益來持有德債。然而近年來全球趨向「債務過剩」，不確定性擡升與德債相對避險地位的聯繫減弱，黃金熱度提升。目前德債相對美債的避險優勢不明顯，因而當前階段去美元化加速對德債的利多可能有限。從儲備的角度來看，截至今年3月，非歐元區官方主體對德債的持倉並沒有明顯增加。

基於上述思路，我們認為德債10Y收益率濾波後的趨勢項與德國新增債券供給息息相關。結合各大機構對德國一般政府債務率、歐央行縮表進度的預測，2026年新增德債供應量可能有所增加，給予趨勢項偏強震蕩的基礎。

進一步地，我們通過以下四種方法預測2026年德債10Y收益率的運行區間：

方法一：根據我們在《興業研究海外固收報告：德債期限溢價驅動因素研究20250728》中提出的方法，基於ACM模型將德債10Y收益率分解為未來短期利率預期和期限溢價。期限溢價的主要驅動包括美債期限溢價、歐央行資產負債行為、歐元區通脹、歐元區分化風險等。未來短期利率預期與OIS利率關聯。結合VAR和回歸預測，在歐央行2026年不再降息的假設下，未來短期利率預期中樞1.3%，期限溢價中樞1.4%~1.6%，因此德債10Y收益率中樞或在2.7%~2.9%。

方法二：基於結構、週期、債務三因子模型（《興業研究海外固收報告：結構、週期、債務——發達市場利率共振的三因素定量分析20250226》），預計2026年德債10Y收益率中樞將進一步上移，3.4%附近存在阻力。

方法三：基於美、德、日、英、加VECM模型，2026年德債10Y收益率中樞可能在2.6~2.8%，年末50%置信區間為2.0%~3.3%。

方法四：根據我們在《興業研究海外固收報告：德國國債監測與預測體繫構建20250429》中提出的方法，假設明年長期通脹預期、長期實際增長預期維持在當前水平不變，德債10Y收益率料在3.1%附近存在一定阻力。

綜合來看，結合技術分析，預計德債10Y收益率區間下限2.3%~2.4%，區間上限3.1%~3.4%，中樞2.6%~2.9%。另外，關注荷蘭養老金改革使德債曲線中後端進一步陡峭化的可能性。

1.6.2法債

法國相對德國財政負擔加重的背景下，法德利差中樞將進一步上移。基於相對債務率和赤字率的模型顯示，法德10Y國債利差明年波動的95%置信區間在0.2%~1.1%。法國政局擾動下，法德利差走闊風險大於收斂風險，階段性緊張情緒下還可能突破置信區間上限。

因此，綜合德債10Y收益率預測結果與技術分析，法債10Y收益率2026年下方支撐3%，上方阻力3.9%~4.4%，中樞3.2%~3.8%。

二、英國

2.1 增長

庫存週期方面，當前主動去庫基調未變。英國需求端相較美國滞後約1個季度，庫存端與美國沒有明顯領先滞後關繫，但整體趨勢具有一致性。今年以來，受美國關稅政策擾動，英國出現適度補庫現象，隨後庫存的消耗和補充都較為平穩。根據對美國需求端的觀察，我們預計英國需求端在明年第三季度之前繼續下行可能性較高，第四季度需求指標有望企穩回升，進入新一輪庫存週期。

投資週期方面，結合資本品新訂單和服務業盈利情況來看，英國商業投資增速可能繼續回落，今年第四季度到明年第一季度回落壓力較大，拖累增長。

地產週期方面，近年英國呈現出房屋銷售回暖、名義房價平穩向上，實際房價小幅下行態勢。中短期而言伴隨央行降息進程持續，實際房價增速不具備大幅走低的驅動。但是由於受通脹製約，英央行降息推進趨緩，對房價的支撐作用減弱。

2.2 通脹與貨幣政策

根據英央行2025年11月會議預測，2026年底逐步降息至3.5%（再降息50bp）的情形下，通脹將在2026年初降至3%，然後在接下來的一年里逐漸回到2%的目標。當前CPI已經見頂，經濟增長和勞動力市場疲軟使得服務價格和薪酬回落。商業調查顯示，未來幾個月工資增長還會繼續小幅下降。此外，未來六個月CPI通脹預期的下降一半以上由家庭燃料和能源費用下降貢獻。

英央行11月會議預計，進一步的降息幅度將取決於通脹持續性與需求、勞動力市場疲軟的平衡。近年來，高利率是消費疲軟的重要原因，儘管降息進程可能在未來幾個季度提振消費，但是消費疲軟可能還有其他原因。比如疫情後家庭的預防儲蓄有所增加，可能會對增長造成壓力。

從勞動力市場來看，假設失業人數/職位空缺在2026年延續2022年4月以來的趨勢，這對應了3.3%的終端利率。綜合來看，英央行或剩餘50~75bp降息空間，相對鴿派的情形為2025年12月、2026年3月、2026年9月會議各降息25bp。

縮表方面，2024至2025年度（前一年10月至後一年9月）英央行計劃減持1000億英鎊國債目標完成，2025至2026年度將放緩量化緊縮步伐，計劃減持700億英鎊。本輪量化緊縮英國央行傾向於出售短期國債，以減輕長期利率的壓力。

2.3 財政政策與英債收益率

11月26日，英國財政大臣里夫斯將公佈一份近年來頗具關注度的預算案。在即將公佈年度預算案前夕，英國政府突然撤回原擬提升所得稅的計劃，一度令英國股債匯市場「三殺」。當前英國公共債務水平處於上世紀60年代以來的最高水平。根據英國官方機構估算，當前英國政府面臨約300億英鎊的預算缺口。政府預算案中可能通過調整企業稅率、削減支出、出售國有資產等方式彌補缺口。

預算案的成功與否，關鍵在於能否在維持經濟增長的同時，緩解當下的財務困境。若預算案為市場認可，那麽當前蘊含在國債收益率中的「英國風險溢價」有望下降。這將導致國債收益率走低，尤其是對政策敏感的長期國債；若預算案缺乏可信度，市場會擔心英國財政狀況持續惡化，甚至懷疑政府遵守自身財政規則的能力。這將導致投資者要求更高的補償，從而推高國債收益率。

經濟增長方面，若增加企業稅可能打壓企業的投資熱情；而增加所得稅則可能影響低收入家庭的消費。因此，加稅都將對2026年的經濟增長造成負面影響。但是結合利率的下調以及（貿易）不確定因素的降低，根據英格蘭銀行GDP預測數據，未來兩年英國GDP同比將有所回升。

通脹方面，這份預算案若通過所得稅增稅，而非增加企業成本的措施，其通脹效應相對較弱。這意味著，儘管經濟增長會放緩，但英國央行因此能獲得更多降息空間。貨幣政策的放松可以部分抵消財政緊縮對經濟的負面影響，並壓製國債收益率的上升。並且隨著去年預算案引發的價格水平衝擊逐漸消退，基數效應對通脹回落也產生積極影響。若主要增加企業稅，則可能對通脹的回落造成阻礙。

回歸預測模型顯示，在不考慮其他要素影響的情況下，假設2026年末美債收益區間為3%-4.5%，英鎊2Y OIS利率震蕩於3.25%~3.75%（BOE後續降息25~75bp），英債10Y收益率2026年末中樞3.6%。然而鑒於市場自2025年以來持續賦予英債收益率「財政溢價」，我們相應上調中樞40-60bp至4%~4.2%。

文章來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)