外匯商品 | 法債利率有望反超意債，英美利率聯動減弱——海外固收月報2025年第六期

日期：2025年9月11日 上午8:32作者：興業研究 編輯：Lily

靜態綜合收益來看，8月美元投資外幣債大多綜合收益回落（加拿大債、印尼債除外），歐元投資歐債、英鎊投資英債、人民幣投資人民幣債綜合收益反彈。HY中資美元債綜合收益顯著回落，目前綜合收益較高的是歐元投資10Y法債/德債/意債、美元投資10Y法債、人民幣投資30Y中債、英鎊投資10Y英債（2025年9月4日）。

2025年8月，非美G4央行與美聯儲利率預期背離，增強其國債收益率相對美債的獨立性。法國政局動蕩再起，推升法債收益率，且在一定程度上壓低德債期限溢價，促使法德利差如期走闊。密切關注後續法國主權評級下調風險，法債利率有望反超意債。

英債：8月超預期的增長和通脹數據使得英央行鷹派立場得到進一步支撐。受到貨幣政策分化影響，英美利率聯動有所減弱。受全球債市抛壓影響，市場可能進一步交易英國財政風險。

德債：8月德債10Y收益率上行主要受期限溢價推動。根據期限溢價和未來短期利率預期預測，加息25bp基礎上德債10Y收益率年末潛在運行區間為1.79%~3.5%，中樞2.64%。如果不降息，10Y德債95%置信區間為1.90%~3.61%，中樞2.76%。

法債：法國政局動蕩推升法債收益率，主權評級若下調可能導致收益率進一步上行，歐央行強背書下關注市場情緒極度低迷時期的入場時點。

日債：日本經濟短期繼續承壓，加息或延遲到12月或明年第一季度。日債流動性仍緊張，日債利率短線超調或將持續，且日本庫存週期下行壓力將擡升期限溢價，使得日債利率高位震蕩，關注自民黨新黨魁財政和貨幣主張。

一、海外債券跨幣種投資靜態對比

1.1 美元投資美元債

8月美聯儲降息預期推動下短端美元利率回落、利率曲線陡峭化，使用美元投資美元債，除30Y美國國債、BBB美元金融債外其他考察的債券綜合收益均環比回落，其中HY中資美元債收益大幅回落，9月4日綜合收益率降至0.13%。

1.2 美元和本幣（歐元、英鎊）投資歐債

8月美元投資英債、德債、2Y法債綜合收益環比下降，投資10Y法債、意債綜合收益環比提升，此外，英鎊投資英債、歐元投資德債、法債、意債綜合收益均提升。其中英鎊投資英國國債收益率增幅較大。

1.3 美元投資非美外幣債

其他非美國債中，美元投資10Y加拿大國債和印尼國債綜合收益環比增加，日債、港公債、馬來西亞債、墨西哥債、CNH債均收益下降。其中10Y港公債綜合收益降幅較大。

1.4 人民幣投資人民幣債

8月中債利率大多反彈，除CNH政金債外綜合收益也都環比反彈。

離岸央票方面，8月到期的150億元1Y央票如期等額續發，發行票息1.62%（到期的1Y央票票息1.9%）。此外，8月還發行了3M央票，票息1.6%，這是時隔半年、年内第二次發行3M短期票據，補充離岸流動性管理工具。

1.5 靜態收益對比

取2025年9月4日的數據進行靜態對比，HY中資美元債綜合收益大幅下降，被歐元投資10Y法債/德債/意債、美元投資10Y法債、人民幣投資中債、英鎊投資10Y英債、美元投資30Y吉利美/房利美/30Y美債/10Y加債反超。

除此之外，綜合收益為正的還有美元投資10Y德債/意債、人民幣投資5Y地方債/國開債、歐元投資2Y法債、美元投資10Y日債。

實際投資中，綜合收益隨債券收益率和本外幣FTP價格變動而每日動態變化。

二、非美G4國債聯動跟蹤

2025年8月，非美發達經濟體國債10Y收益率相對於美債獨立性增強。美聯儲主席鮑威爾在JacksonHole峰會上的偏鴿言論支持降息預期，而歐、英央行相對鷹派。此外，俄烏停火希望一度增加，提振歐元區經濟預期，對歐債收益率的上行推動更強。法國政局動蕩再起，總理貝魯計劃在9月8日發起信任投票，引發離職危機，法債收益率被計入更多風險溢價。日央行加息預期有所擡升，日債期限溢價變動有限，收益率總體呈現震蕩。

近一個月，僅德債與美債10Y收益率相關性維繫在0.8以上，其餘非美國債與美債的聯動性較弱。市場對法國資產的避險情緒在一定程度上壓低了德債的期限溢價，使德債維繫了與走低美債利率的相關性。英央行貨幣政策預期與美聯儲明顯背離，打破兩者高相關慣例。縱觀近一個季度，僅美債與英債保持正相關。從BETA視角來看，近一個月美債10Y收益率對德、法國債的BETA影響小幅增強，對英債影響減弱，對日債影響搖擺。

期限利差方面，從歷史分位數來看，法債10Y-2Y期限利差進一步上移至近10年來的高位附近；英債維持相對高位，低於法債；德債、日債保持在中性水平下方。

從EPFR基金資金流數據來看，近一個月基金資金總體流出德國短期、長期和英國中期國債市場；流入英國長期國債和日本各期限國債市場。

三、非美G4國債個體追蹤

3.1 英國國債

8月超預期的增長和通脹數據使得英央行鷹派立場得到進一步支撐。近期受到全球債市抛壓影響，市場開始交易英國財政風險。當前英國公共部門淨債務佔GDP比例達96.1%，較去年同期高0.5%。市場普遍認為英國財政大臣在今年的秋季預算中可能會推出規模可觀的增稅措施。

回歸預測模型顯示，近期英債10Y收益率向上偏離以美債10Y收益率、英鎊2Y OIS利率為自變量擬合得到的中樞。在不考慮其他要素影響的情況下，根據我們預期，2025Q410Y美債收益區間為3.8-4.3%，假設英鎊2Y OIS利率震蕩於3.5%~4.0%（BOE後續降息0~50bp），英債10Y收益率年末95%置信範圍在3.92-4.68%（中樞4.30%）。英國短期利率預期和以赤字率擬合的期限溢價模型顯示，英債10Y收益率高位盤整，年末中樞4.51%。

3.2 德國國債

8月歐元區高頻基本面指標衝高回落，奠定了德債10Y收益率的整體形態。目前暫無高低估指示。

EPFR基金資金流數據顯示，8月德國長期國債延續淨流出，支持德債10Y期限溢價上行。

我們在《興業研究海外固收報告：德債期限溢價驅動因素研究20250728》中總結了德債10Y期限溢價的主要影響因子——美債期限溢價、歐央行資產負債行為、通脹和增長預期、歐元區分化度。基於此，我們細化了VAR模型，對其年内走勢進行預測。結果顯示，年内德債10Y期限溢價中樞可能進一步上行，年末95%置信區間為1.15%~1.91%，中樞1.53%。

另外，考慮到OIS利率近似於風險中性下的未來利率期望，而ACM模型計算的未來短期利率預期代表的是實際測度下的利率期望，其間風險價差可以通過簡單回歸模型大致衡量。因此，我們以OIS利率為自變量，回歸預測ACM未來短期利率預期。在2Y OIS利率年内逐步下降到1.75%（市場逐步定價年内再降一次25bp）的假設下，年末未來短期利率預期將落在0.64%~1.59%，中樞1.11%。

綜合來看，假定降息25bp基礎上，德債10Y收益率年末運行潛在區間為1.79%~3.5%，中樞2.64%。如果不降息，10Y德債95%置信區間為1.90%~3.61%，中樞2.76%。

3.3 法國國債

法國解散議會、重新舉行立法選舉的可能性增加。8月29日的最新民調顯示，目前極右翼國民聯盟支持率為32%，高於左翼聯盟的23%，復興黨及其盟友僅14%，低於2024年選舉水平。無論如何，新的預算提案很可能會放寬財政目標，進而引發評級下調，促使法債收益率進一步上行。

對此，歐央行行長拉加德表示，根據過去六年的經驗，政治風險的出現和政治局勢的發展對評估經濟和金融市場風險具有顯著影響，好在目前法國銀行體繫運營狀況良好。當前歐央行已對法國相關風險做出初步反應。6月、7月，PEPP項下幾乎無法國國債減持。當法國政治問題更廣泛影響歐元區金融穩定時，歐央行有足夠的能力（啓用TPI工具）防止利率的螺旋式上升。在此條件下，市場情緒極度低迷的階段反而是入場法債的較好時機。

3.4 日本國債

8月初隨著内外部不確定性下降，以及貝森特表示日本加息落後於曲線，日本加息預期擡頭，10Y日債利率反彈，8月末自民黨黨魁暨首相石破茂迫於壓力決定辭職，新黨魁選舉可能在10月初舉行，日元加息預期與長債利率回落。

8月末JacksonHole年會上，日本央行行長植田和男發表演講《人口下降背景下的日本勞動力市場：演變的動態與宏觀經濟影響》，提到工資正在上漲，勞動力短缺已經成為最緊迫的經濟問題之一。日本的勞動年齡人口和總人口分别在1995年和2008年達峰，但由於1990年代資產泡沫破滅、長期經濟停滞，以及女性和老年人勞動參與率的提升，勞動力短缺問題直至2015年後才開始顯現，未來可能擴大勞動供給的兩個群體分别是女性提高全職比例、外國勞動力。植田和男將工資增長停滞歸因於勞動參與率上升，以及頑固的通縮預期，打破平衡需要巨大的外部衝擊，後疫情時代的全球通脹提供了這一衝擊。目前工資增長正從大型企業向中小企業擴散；除非出現重大的負面需求衝擊，否則勞動力市場預計保持緊張，並繼續對工資施加上行壓力。工資上漲強化了人員的流動，在勞動力短缺的背景下，提升了資源的再配置效果（低生產率企業人員流出或淘汰），還增加了企業對節約勞動力的技術投資。

總體上，植田和男對勞動力緊缺和工資增長的前景較為笃定，支持其繼續加息。不過，基本面指標顯示日本經濟或在8月到11月承壓，這或許製約10月加息的可能性，加息時點有可能後移到12月或2026年第一季度。目前市場給到年内加息25bp的預期僅52%，到2026年3月加息預期為94%。

日債利率方面，日債流動性短缺問題愈演愈烈，流動性壓力指數已刷新新高。從此前經驗看，2023年流動性短缺因日本央行擴大購買而緩解，日資保險、外資也在增持；2008年和2010年購買主力則是日資銀行。目前日本央行減持日債，其缺口未能得到補充，而且外資近期有減持日債的迹象。

因而，儘管日債利率短線相較供求模型高估，但預計其高估還會延續。根據預測模型，若年内不加息，10Y日債利率的中樞在1.57%附近，上限約1.69%；倘若年内加息25bp，10Y日債利率中樞在1.84%附近，上限約1.96%，利率可能階段性向上超調。

值得關注的是日本政壇變動，10月初自民黨將重選黨魁，失去兩院的情況下，新黨魁就任首相或許還需經歷一番波折。新黨魁熱門人選高市早苗和小泉進次郎分别是安倍擁趸以及「官二代」。高市早苗主張貨幣、財政「雙寬」，短期内市場對財政寬松更為敏感，對日債利率影響傾向上行，小泉進次郎的貨幣和財政主張偏中性，對日債影響較小。

文章來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)