深铁集团从“宝万之争”投资万科投资回报相关财务指标浅析
（来源：上林下夕）
1 投资背景与概况
深铁集团与万科企业的战略合作始于2017年，当时深铁集团以664亿元的投资成本收购万科27.18%的股权，成为其第一大股东，此举解决了备受市场关注的"宝万之争"。这场交易曾被业界寄予厚望，期待"轨道+物业"（TOD）模式能创造协同效应。
截至2025年9月，深铁集团对万科的总投入已超过900亿元，其中包括股权收购成本和后续的股东借款等多种形式的财务支持。其中，仅2025年内，深铁集团就通过多次借款向万科累计提供243.69亿元的资金支持，借款利率低至2.34%，远低于市场平均水平。
表：深铁集团主要投资构成（2017-2025年）
| 投资类型 | 金额（亿元） | 时间 | 主要用途 |
|---|---|---|---|
| 股权收购 | 664.00 | 2017年 | 获得万科27.18%股权 |
| 股东借款 | 243.69 | 2025年（累计8次） | 偿还公开市场债务 |
| REITs认购 | 10.00 | 2024年4月 | 支持万科资产证券化 |
| 资产受让 | 22.35 | 2024年5月 | 受让深圳湾超级总部基地地块 |
| 合计 | ≈940.04 | - | - |
2 投资收益分析
2.1 股权价值变动分析
深铁集团对万科的股权投资成本为664亿元，但受房地产行业深度调整影响，万科股价持续下跌。截至2025年8月末，万科股价已跌至约6.81元，深铁集团所持股权市值缩水至约301亿元。这意味着深铁集团在股权投资上面临的账面浮亏已达363亿元，减值幅度超过54%。
从时间维度分析，万科股价的下跌主要发生在2023-2025年期间。2023年，万科打破31年惯例，宣布不派发股息。2024年，万科业绩进一步恶化，深铁集团因此确认了对万科投资的巨额亏损。
2.2 现金流回报分析
在2017-2022年期间，深铁集团曾从万科获得可观的分红收益，累计达192亿元。这部分分红在一定程度上对冲了股权贬值的损失。若考虑分红收益，深铁集团股权投资的净亏损为171亿元（账面浮亏363亿元减分红收益192亿元）。
除股权投资外，深铁集团还通过多种方式为万科提供资金支持。2024年至2025年期间，深铁集团累计向万科提供借款243.69亿元，这些借款享有2.34%的年利率。按此计算，深铁集团每年可获得约5.70亿元的利息收入。
2.3 综合收益率测算
基于可量化数据，深铁集团投资万科的综合收益率测算如下：
总投入：股权收购664亿元 + 借款支持243.69亿元 + 其他支持32.35亿元 = 940.04亿元
已实现收益：分红192亿元 + 借款利息收入(按2年计算)11.40亿元 = 203.40亿元
当前资产价值：股权市值301亿元 + 借款本金243.69亿元 = 544.69亿元
净收益：203.40亿元 + 544.69亿元 - 940.04亿元 = -191.95亿元
- 表：深铁集团投资万科收益情况汇总（单位：亿元）
| 项目 | 金额 | 备注 |
|---|---|---|
| 总投入 | 940.04 | |
| 其中：股权收购 | 664.00 | 2017年 |
| 股东借款 | 243.69 | 2025年累计 |
| 其他支持 | 32.35 | REITs认购+资产受让 |
| 已实现收益与资产价值 | 544.69 | |
| 其中：股权分红 | 192.00 | 2017-2022年 |
| 借款利息收入 | 11.40 | 估算值 |
| 股权当前价值 | 301.00 | 按2025年股价 |
| 借款本金 | 243.69 | 待偿还 |
| 净收益 | -191.95 |
从上述测算可以看出，深铁集团投资万科的综合收益率为负值，约为-20.42%（净收益/总投入）。这一结果明显低于投资初期的预期，也远低于深铁集团地铁主业投资的回报水平。
3 基于主流财务模型的评估
3.1 内部收益率（IRR）评估
内部收益率（IRR）是衡量投资盈利能力的关键指标。为计算深铁集团投资万科的IRR，我们构建了现金流模型：
基于现金流模式，计算得出的IRR约为-4.1%。这一负的IRR表明，深铁集团对万科的投资未能达到其资金成本要求。相比之下，深铁集团主业投资的回报要求通常在8%以上，这意味着对万科投资的机会成本相当高昂。
3.2 净现值（NPV）评估
净现值（NPV）是评估投资价值创造能力的另一重要指标。我们以深铁集团的加权平均资本成本（WACC）为折现率，假设为6%，计算该投资的NPV：
现金流入现值：股息现值(2017-2022年) + 借款本金现值(2025年) + 股权价值现值(2025年) = 约602.3亿元
现金流出现值：股权收购成本现值(2017年) + 借款支持现值(2024-2025年) = 约876.9亿元
NPV = 602.3亿元 - 876.9亿元 = -274.6亿元
- NPV为负值且绝对值巨大，表明深铁集团对万科的投资，从财务角度看，是一项不成功的投资。
3.3 投资收益率（ROI）与资本回报率（ROIC）
投资收益率（ROI） 是衡量投资效率的简单指标，计算公式为：（收益-成本）/成本。深铁集团投资万科的ROI计算如下：
总成本：940.04亿元
总收益：203.40亿元（已实现收益）
当前资产价值：544.69亿元
ROI = (203.40 + 544.69 - 940.04) / 940.04 = -20.42%
- 资本回报率（ROIC） 衡量投资资本产生的回报率，计算公式为：净收入/投资资本。深铁集团投资万科的ROIC计算如下：
年化净收入：已实现收益203.40亿元 / 8年 = 25.43亿元/年平均投资资本：940.04亿元 / 2 = 470.02亿元（简化计算）ROIC = 25.43 / 470.02 = 5.41%
- 这一ROIC水平低于深铁集团的资金成本，再次证实投资的经济价值不理想。
4 风险与挑战分析
4.1 流动性风险与财务韧性压力
深铁集团面临显著的流动性风险传导问题。作为万科的大股东，深铁集团有较强动机为万科提供持续财务支持。然而，这种支持正在考验深铁自身的财务韧性。2025年上半年，深铁集团营业收入72.84亿元，同比下滑21.7%，净亏损33.61亿元。
在自身财务状况不佳的情况下，深铁集团仍需要筹集资金支持万科。2024年8月，深铁集团曾计划发行15亿元超短期融资券，但因"市场波动较大"而取消发行。这表明市场对深铁集团的信用风险担忧正在上升，可能影响其后续融资能力。
4.2 业务协同效应未达预期
深铁集团投资万科的核心战略目标是实现"轨道+物业"（TOD）的协同效应。然而，这一协同效应至今未充分实现。2025年上半年，深铁集团站城一体化开发业务收入仅16.25亿元，同比大幅下降63%，在总营收中占比降至22.3%。
尽管深铁与万科尝试创新合作模式，如"深铁出地、万科运营"的长租公寓合作、利用地铁闲置空间开发智慧物流中心等，但这些项目规模较小，难以对冲主业下滑的影响。从战略角度看，业务协同效应的实现程度远低于预期，削弱了投资的基本面支撑。
4.3 行业环境与政策约束
中国房地产市场的持续调整是深铁集团投资面临的最大外部挑战。2025年上半年，万科合同销售金额大幅下降，行业整体销售低迷、房价调整以及居民购房信心不足，使万科的经营环境持续恶化。
政策层面也存在多重约束。一方面，房地产调控政策虽有所优化，但"房住不炒"的总基调仍未改变，限制了市场快速回暖的可能性。另一方面，地方政府对保障性住房、人才房的支持政策，使商品房市场面临更复杂的竞争环境。
5 结论与建议
5.1 总体评估结论
基于上述分析，深铁集团对万科的投资迄今未能实现财务上的成功。从关键财务指标看，投资收益率（ROI）为-20.42%，内部收益率（IRR）约为-4.1%，净现值（NPV）为-274.6亿元，均表明投资价值遭受严重损害。
从战略角度看，"轨道+物业"的协同模式虽具有理论合理性，但面临行业逆风、业务协同难度高等现实挑战。深铁集团作为万科的"战略投资者+大股东"，既承担了股东责任，也为万科提供了信用背书，但这种支持的财务成本高昂。
5.2 建议与展望
针对深铁集团投资万科的现状，本报告提出以下建议：
短期纾困策略：深铁集团应制定明确的借款支持边界条件，将支持与万科的资产出售、业务重组等自救措施挂钩。例如，可要求万科加快存量资产盘活，2025年下半年实现100亿元以上的资产处置目标。
中期转型策略：重点推动万科经营模式转型，从开发为主向"开发+经营"并重转变。利用万科的物业、物流、长租公寓等经营性业务，打造持续现金流。
长期战略调整：重新评估"轨道+物业"模式的具体实施路径，注重风险隔离。可考虑设立专门合资公司负责TOD项目，避免万科风险直接传导至深铁主业。
- 展望未来，深铁集团投资万科的最终回报将取决于中国房地产市场的复苏进度、万科自身转型的成功率，以及深铁集团后续投资策略的优化程度。基于当前情况判断，投资回报的全面恢复可能需要3-5年时间。
注：本报告基于公开数据进行分析，计算结果为估算值。实际投资回报可能因市场变化、公司战略调整等因素而有所不同。
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