国海研究 | 每周深度·18篇深度报告0922
（来源：国海证券研究）
行业深度·16篇
国海首席经济学家·夏磊团队 | 一次风险缓释的美联储降息——美联储议息会议点评
国海首席经济学家·夏磊团队 | 贸易格局变迁中，谁是耀眼的那颗星？——全球贸易系列研究之一
国海策略·胡国鹏团队 |更进一步——2025年四季度策略
国海策略·胡国鹏团队 |如何布局“十五五”规划的投资机会
国海策略·胡国鹏团队 |海外映射视角下的AI应用投资机会
国海金工·林宸星团队 |多模式合成的GRU深度学习选股因子——国海金工机器学习系列专题1
国海计算机·刘熹团队 | 从Blackwell到Rubin：计算、网络、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）
国海计算机·刘熹团队 | 从Tokens角度跟踪AI应用落地进展——计算机行业大模型及AI应用专题
国海食饮1组·刘洁铭团队 | 白酒纾压寻底，大众品表现分化——食品饮料行业2025年中报总结
国海化工·李永磊&董伯骏团队| 钾肥行业深度报告：钾肥高景气中期有望持续
国海化工·李永磊&董伯骏团队| 液冷行业深度报告：数据中心带动液冷需求增长，关注上游核心冷媒材料——系列报告之一
国海化工·李永磊&董伯骏团队| AI应用驱动PCB行业景气上行，PCB材料迎来重大机遇——AI赋能化工之七
国海汽车·戴畅团队 | 汽车行业专题报告：VLA和世界模型-通往高阶智能驾驶之路——辅助驾驶系列报告二
国海汽车·戴畅团队 | 销量稳健向上，行业竞争及分化加剧——汽车行业2025年中报及二季报总结
国海能源开采·陈晨团队 | 煤炭开采行业2025年中报综述：煤价筑底拖累2025H1业绩，现阶段煤价回升叠加板块低拥挤度，煤炭迎来底部配置机遇
国海机械·张钰莹团队 |人形机器人专题4：变革前夜：旋转vs直线，关节模组还有哪些机会？—— 硬件、工艺及设备
公司深度·2篇
国海传媒团队 | 青木科技(301110.SZ)深度报告：专业电商服务商，代运营和品牌孵化助力增长
国海计算机·刘熹团队 | 湘财股份(600095)深度报告：金融科技催化数智基因，融合大智慧开启互联网征程
行业深度
首席经济学家：一次风险缓释的美联储降息——美联储议息会议点评
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年9月18日
事件：9月18日凌晨，美联储公布9月议息声明，FOMC官员投票将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，同时表示将继续缩减资产负债表。
投资要点：美联储如期重启降息。FOMC官员投票降低联邦基金利率目标区间至4%-4.25%，前值为4.25%-4.5%。自2024年9月美联储开启降息周期以来，当月降息50BP，随后于2024年11月、12月分别降息25BP。此后，降息决策阶段性暂停，历经8个月、共计5次议息会议维持利率不变，2025年9月再度启动降息，25BP幅度相对稳健。此次降息，意味着前期偏紧的利率立场重新开始以下问题：
青木科技公司定位是什么？发展历程如何？商业模式是什么？核心业务是什么？什么是电商代运营？什么是品牌孵化？公司在哪些行业领域有优势？在布局什么蓝海赛道？公司2023年起拓展潮玩方向，代运营的泡泡玛特和Jellycat对业绩有多大影响？
核心观点：一、青木科技是头部电商服务商，为品牌方提供一站式综合电商服务，服务包括代运营、品牌孵化、数字营销等。
公司定位：品牌电商“服务商”角色。以“成为数据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，为全球知名品牌提供一站式综合电商服务，涵盖电商运营服务、品牌孵化、经销代理、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等，助力品牌提升中国市场的知名度和美誉度，扩大市场份额。
历史沿革：鞋类电商代运营起家，逐步发展为综合电商服务企业。探索期（2009-2013）：成立于2009年，2011年开始发展电商代运营，以斯凯奇等鞋包类目起步；起步期（2014-2016）：确定以电商运营服务为主业，接入班尼路、ECCO等，延伸数字营销等；发展期（2017-2019）：服务INDITEX、H&M等提高代运营国际化能力，拓展母婴、美妆等类目经销及渠道分销，加强数字营销&技术解决方案布局；扩张期（2020-）：2022年3月深交所上市，后保持传统优势业务，拓展潮玩代运营及品牌孵化等业务，布局抖音等新兴平台代运营业务。
商业模式：通过向品牌方提供电商服务，赚取服务费或分销收入。公司针对不同品牌（新兴/成熟）的不同需求（一站式/单一环节）提供相关服务。2025H1公司主营业务构成及收入占比分为：电商运营（45%）、品牌孵化管理（35%）、经销代理（14%）、数字营销（2%）、技术解决方案及消费者运营服务(4%)。
二、电商代运营：积累深厚持续稳增长，现金流和盈利性好，大服饰领域优势突出，近年拓展潮玩方向贡献新增量。
电商代运营定义：公司为品牌商在天猫、抖音等传统电商平台或直播平台上的旗舰店提供全链条或核心环节的服务，包括：品牌定位、商品规划、整合营销、店铺直播、达人合作服务。2018-2025H1，公司收入占比10%以上的平台及收入占比分别为：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13%、2019年天猫59%/唯品会27%、2020年天猫48%/唯品会14%、2021年天猫54%、2022年天猫54%、2023年天猫50%、2024年天猫31%/抖音11%、 2025H1天猫29%/抖音14% 。
发展历程：始于鞋包类目，稳步拓展品类。公司以代理斯凯奇起家，复盘其重点合作品牌：2012年与斯凯奇合作，2015年接入班尼路，2016年接入ECCO，2018年接入H&M和APM，2020年接入宠物食品Solid Gold，2023年接入泡泡玛特，2024年接入Jellycat。
合作品牌：以大服饰为主，新增潮玩方向。公司聚焦鞋服包等大服饰领域，截至2025H1，大服饰领域合作品牌包括斯凯奇、ECCO、Lacoste、 Emporio Armani 、 Toteme 、 ACNE Studios 、UnderArmour、探路者、 Thom Browne、李宁、BOYLONDON、 Niko and...等。近年积极拓展潮玩类代运营，2023年新增泡泡玛特，2024年新增Jellycat。
拓展潮玩方向贡献新增量：泡泡玛特、Jellycat。
ü泡泡玛特：2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店。泡泡玛特是中国潮玩龙头，近年业绩高增，2025H1收入138.8亿元，同比+204%，净利润45.7亿元，同比+396%。公司作为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商，受益于其高增的销售数据。
üJellycat：2024H1开始代运营Jellycat天猫旗舰店。Jellycat是创立于1999年的英国高端玩具品牌，以高端柔软面料和趣味可爱设计为特点，逐步走向世界、深耕中国地区。凭借高品质、创意设计和情感价值，近年Jellycat价格和销量持续上升。2024天猫双11活动期间，Jellycat旗舰店位居潮流毛绒店铺销售榜第一。
三、品牌孵化：增长迅速成为公司第二增长曲线，未来潜力空间大，聚焦健康消费品和宠物食品。
品牌孵化定义：针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌，公司根据经验积累和市场判断筛选品类和具体品牌，将之引入中国市场，负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作，助力品牌在中国快速成长。
合作品牌：聚焦健康消费品和宠物食品。品牌孵化业务主要集中于健康消费品和宠物食品领域，已成功孵化多个海外著名品牌，包括：珂蔓朵（Cumlaude Lab） 、意卡莉（Zuccari）、Solid Gold、ChuChu、宇津、WELEDA等，近年品牌孵化业绩增长主要由珂蔓朵和意卡莉推动。
ü珂蔓朵：成立于1998年的西班牙著名女性私护品牌，公司2021年将其引入中国。据艾瑞咨询，中国女性私护市场规模预计2027年达485亿元，2022-2027年CAGR8.5%。据用户说数据，在2023.07-2024.06期间，珂蔓朵在淘宝天猫平台的私处护理品类中表现抢眼，以5.2%的市占率位居销售额品牌榜第三，实现销售额0.65亿元。同时，抖音平台珂蔓朵在期间位列品牌榜单第八，销售额0.97亿元，同比增长492%。
ü意卡莉：成立于1993年的意大利著名保健品牌，公司2023年将其引入中国。据艾媒咨询，中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元，2022-2027年CAGR7.2%。据灰豚数据，意卡莉抖音海外旗舰店2024.9.3-2025.9.2期间直播GMV达2500-5000万元；2025Q2直播GMV达750-1000万元，同比+55.02%，处于高速稳定增长阶段。
四、盈利预测与投资评级：青木科技是领先的电商服务商，提供一站式综合电商服务。核心业务电商代运营在大服饰品类具有优势，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡玛特均为其客户；品牌孵化业务增长迅速，已形成第二增长曲线。同时公司具有领先的AI基础，受益AI＋电商应用落地的降本增效，逐步重构传统业务模式。预计2025-2027年公司营业收入13.9/17.5/22.1亿元，归母净利润1.0/1.6/2.6亿元，对应PE为71/45/29X，维持公司“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；电商平台依赖风险；品牌商合作风险；品牌商销售业绩不及预期风险；品牌孵化业务拓展不及预期风险；AI技术演进不及预期风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。
计算机：湘财股份(600095)深度报告：金融科技催化数智基因，融合大智慧开启互联网征程
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年9月14日
报告摘要：本篇深度报告解决了以下核心问题：1、证券、实体等业务近来表现 2、金融科技如何对传统证券业务赋能 3、与大智慧融合的背景下，公司的发展路径。
老牌券商持续探索数智金融新动能，衢州、浙江国资委入股优化股权结构
湘财证券是互联网基因浓厚的老牌券商，2020年借壳哈高科实现曲线上市。湘财股份目前形成以证券板块为主体，实业板块和投资板块相辅的业务格局。衢州、浙江国资委入股后，公司具有“民营+国资混合持股”的股权结构，有望完善“国有背景+市场化机制”的治理优势。
经纪业务为主要收入来源，金融科技驱动业务发展
湘财证券资产规模及ROE总体呈现攀升态势，2024年末总资产规模超过350亿元，且2024年期间ROE达2.56%。经纪业务、自营投资业务、信用交易业务为湘财证券的主要收入来源。1）经纪业务：公司的优势业务，金融科技赋能打造财务管理特色。根据2021年中证协数据，湘财证券总资产排名第60名，而经纪业务收入排名为第43名。2024年经纪业务营收规模7.70亿元，同比+13.41%；毛利率20.34%，同比+9.05pct。2）自营投资业务：以固定收益产品投资为基础，收入高速复苏。2023-2024年，自营投资业务收入同比增速同比+1552.25%/+22.62%。3）信用交易业务：收入跌幅收窄，融出资金规模持续攀升。2024年信用交易业务收入4.09亿元；融出金额为72.72亿元，同比+12.60%。湘财证券计划有效扩大客户保证金规模，拓展融资客户群体。
拟合并大智慧，实现湘财证券齐全资质与大智慧流量有机融合
大智慧是国内领先的互联网金融信息服务提供商，以互联网为平台，以软件终端为载体，打造了集资讯、服务、交易为一体的一站式、智能化互联网金融信息服务系统。大智慧营收规模和毛利率水平保持稳定，2022-2024年营收总收入为7.80/7.77/7.71亿元，毛利率均值为60%。根据易观千帆公众号数据，2024年9月大智慧月活人数1136.96万人，截至2024年末大智慧在第三方证券类APP月活排名中排行前三（据大智慧公司公告）。大智慧拥有广泛的用户基础，有助于湘财证券客户规模提升，此外在产品体系和AI等技术方面有望实现优势互补协同，以提升综合金融服务能力。
他山之石：东方财富为湘财证券提供路径参考
东方财富的主营业务包括证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务等。2024年东方财富营收规模为116.04亿元，同比+4.72%。东方财富以“东方财富网”为核心构建互联网财富管理生态圈，通过客户资源优势，支持经纪、信用业务增长。同时东方财富自研“妙想”金融大模型，深化“AI+金融”战略布局。
盈利预测及投资建议
湘财证券是国内的零售特色型券商，湘财股份若合并大智慧之后，有望发挥AI+流量+牌照的协同效应，打开新的增长极。基于审慎性原则，暂不考虑拟合并事项影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为27.51/31.31/35.21亿元，归母净利润分别为4.09/5.32/6.53亿元，EPS分别为0.14/0.19/0.23元，当前股价对应PE 80.58/62.06/50.54x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：资本市场景气度下滑、吸收合并大智慧进展不及预期、行业竞争加剧、政策监管收紧风险、金融科技研发及推广不及预期风险、“互联网+金融”路线发展不及预期。
