营收暴涨555%，毛利逼近80%，中国首家“内镜减肥”企业冲刺IPO
文 | 医线Insight，作者丨张小漫
在诺和诺德与礼来靠着GLP-1“减肥神药”在全球资本市场狂飙突进的当下，一家名为杭州糖吉医疗科技股份有限公司（简称“糖吉医疗”）的创新企业，选择在此时点向IPO发起冲锋。
2月9日，糖吉医疗正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，工银国际与财通国际担任联席保荐人。
医线Insight翻阅招股书发现，在“打针”（药物治疗）和“动刀”（切胃手术）统治的减肥江湖里，糖吉医疗讲述的是一个“不开刀、不打针、往肠道里放支架”的硬核故事。
要知道，超重或肥胖患者的总数预计从2020年的30.67亿人上升至2034年的45.18亿人，导致全球对有效且可规模化的体重管理解决方案的需求不断增长，市场巨大。
数据来源：弗若斯特沙利文
而这个故事讲得怎么样？从财务数据看：
一面是堪比茅台的赚钱潜力。
在商业化元年，即2025年前三季度，营收同比暴增555%，毛利率更是飙升至78.7%，在一级市场估值从5000万一路狂飙至13.2亿。
另一面是典型的Biotech式生存危机：现金流红灯高悬。
截至2025年9月底，公司账上现金及等价物仅剩3374万元，且处于资不抵债的净负债状态，创始人甚至不得不以个人名义为公司贷款担保。
一边是技术打破垄断、市场需求井喷；一边却是囊中羞涩。从该维度看，糖吉医疗此次冲刺IPO不仅是要跨越新的里程碑，更是一场必须打赢的生存之战。
第三条路
在减肥这个万亿级的赛道里，所有入局者都必须面对来自顶流的压力——司美格鲁肽正在横扫全球市场。
数据可以佐证。根据诺和诺德发布的最新业绩公告，司美格鲁肽在2025年的全球销售额已达到惊人的361亿美元（约2495亿元人民币）。
在此背景下，一家做医疗器械的公司在减肥赛道还有机会吗？
糖吉医疗的创始人左玉星给出的答案是：有，而且就在药物和手术的夹缝中。
左玉星拥有典型的“医生+销售”双重背景。他做过6年的消化内科医生，又在医疗器械行业摸爬滚打20年。这种背景让他敏锐地捕捉到了减肥市场的“中间地带”。
具体来说，目前的减肥手段呈金字塔结构：塔底是生活方式干预（管住嘴迈开腿），塔尖是外科手术（切胃、胃旁路）。
中间巨大的夹层，原本是空白，现在被GLP-1药物占据。
但药物并非完美：停药反弹、恶心呕吐，以及让求美人士闻之色变的副作用——“掉秤同时也掉肌肉”。
于是，内镜减重及代谢治疗（EBMT）已一跃成为一种有效的微创解决方案，为填补肥胖症与代谢疾病治疗领域中的关键缺口提供了替代方案。
糖吉医疗切入的正是这个痛点。其EBMT治疗器械产品名为“胃转流支架系统（GBS）”，原理是通过无痛胃镜，将一段特制的、不透水的高分子套管置入患者的十二指肠和空肠上段。
这相当于给肠道穿了一层“防弹衣”。食物穿肠而过，无法与肠壁接触，从而减少营养吸收。同时，这种旁路效应会刺激肠道，让大脑产生饱腹感。
招股书显示，胃转流支架系统是全球首款商业化获批治疗肥胖症的肠道介入医疗器械，也是目前中国唯一获批的三类创新医疗器械。
相比切胃，它是微创、无切口且可逆的（3个月后取出，器官无损）；相比药物，它是一次性介入，无需长期服药。
更重要的是，糖吉在招股书中抛出了一组不错的临床数据，直接向减肥药宣战：“在拥有人体成分数据的GBS治疗患者群中，91.3%的患者在减重过程中未出现肌肉流失。”
这成为糖吉医疗产品最大的亮点——“只减脂不减肌”。对于那些担心“肌少症”的中老年群体，或者追求体型的高净值人群，这是一个极具诱惑力的价值主张。
正是基于此，糖吉医疗的商业化起步很快。
营收暴涨555%背后
2024年，被糖吉医疗定义为“商业化元年”。
在此之前，这是一家默默烧钱研发了8年的创新公司。数据证明，市场对这种“硬核科技”的买单意愿超乎想象。
招股书披露，GBS产品自2024年4月才正式在中国开启商业化。短短半年多时间，其置入手术量翻了15倍以上——从2024年前三季度的94例，飙升至2025年同期的1419例。
该举措直接带动了财务数据的井喷：2025年前三季度，糖吉医疗营收达到2086.3万元，同比增速高达554.8%。
与此同时，毛利率实现跃升。随着衢州生产基地的建设和杭州工厂产能利用率的爬坡（从42.5%提升至43.1%），规模效应开始显现。公司的毛利率从2024年前三季度的70.2%进一步提升至2025年前三季度的78.7%。
近80%的毛利率，意味着糖吉医疗只要跨过盈亏平衡点，就能迅速获得规模盈利。
医线Insight查阅其成本结构发现，原来，作为一种介入耗材，GBS核心成本在于镍钛合金支架和高分子膜材料，一旦研发成本摊薄，每多卖出一套，绝大部分收入都将转化为利润。
这种爆发式增长背后，也隐藏着一些值得玩味的财务细节。
一是存货周转。
从数据上看，糖吉医疗备货激增，招股书附注16显示，截至2025年9月30日，公司的存货余额为596.9万元。其中，“在制品”从2024年底的53.1万元激增至131.9万元，增长了近150%。
这通常是一个积极的信号，说明工厂正在开足马力备货，以应对预期的订单洪峰。也就是说，彼时管理层对2025年第四季度的销售充满信心，从而积极地进行生产备货。
二是应收账款的快速回笼。
在营收暴涨5倍的同时，公司的贸易应收账款余额反而从2024年底的203万元下降到了74.5万元。
这意味着什么？其表明，糖吉医疗对下游分销商拥有极强的话语权。招股书“业务－销售及分销”一节明确披露，公司通常要求分销商在发货前“预付全款”。
在医疗器械行业，能够让经销商带着现金排队拿货的产品并不多见，这侧面印证了GBS产品的稀缺性和市场抢手程度。
综上可见，糖吉医疗在产业链上的话语权足够高，且管理层对产品持续放量信心十足。
魄力与勇气
既然产品卖爆，回款又好，毛利又逼近80%，糖吉医疗的日子应该过得很滋润才对？
但事实并非如此。
当我们把目光转移到现金流量表时，画风突变——“卖得越多，亏得越多”，是糖吉医疗目前的真实写照。
招股书显示，2025年前三季度，虽然营收暴涨5倍，但净亏损却从上年同期的4638万元扩大至5494万元。
意即，公司每获得1元收入，就要付出约2.6元的净亏损代价。
数据来源：招股书
钱都花哪儿了？
在对糖吉医疗2025年前三季度的经营开支（约6976万元）进行结构化拆解后，我们发现了资金的三大流向。
首先，是重注研发。
2025年前三季度研发开支3254万元，在经营开支中占比46.6%。可见，糖吉医疗的核心护城河亦是公司最大的“吞金兽”。
即便核心产品GBS已经上市销售，糖吉医疗依然保持了极高强度的研发投入，甚至达到了营收的1.5倍。
继续拆解可以发现，研发费用中，“材料及耗材”支出同比增长了120%，达到449万元；“员工薪酬”维持在1418万元高位。
这笔钱主要用于两个方向。一是推进GBS向低BMI人群（25.0-27.5）覆盖的临床试验，试图扩大受众基数；二是推进在研产品——GBS-SH（针对脂肪肝MASH）。后者已于2024年10月获得美国FDA“突破性医疗器械”认定。
其次，是行政开支。
2025年前三季度为2028万元，在经营开支中占比29.1%。在一家处于爆发期的公司，管理费用通常应该被摊薄，为什么反而激增？
招股书指出，主要源于“与融资活动相关的专业服务费”增加。根据附注，仅仅是“专业服务费”这一项，就从上年同期的102万元暴涨至466.5万元。
由此，侧面印证了公司为冲刺IPO，支付了高昂的审计、法律及咨询费用。在IPO募资进账前，这是一笔为了“找钱”而不得不花的开销。
最后，是销售及营销开支。
2025年前三季度1694万元在经营开支中占比24.3%。虽然这一支出同比增长了50.8%，但相比于555%的营收增速，糖吉医疗的销售人效其实极高，这亦是必要的市场教育开支。
从人员结构看，截至2025年9月30日，公司仅有22名销售及营销人员，却撬动了2000多万的营收。
但这笔钱省不得，毕竟要在全国范围内进行市场教育，让医生学习一项全新的内镜手术，每一场学术会议、每一次动物实验培训，都是真金白银的投入。
数据来源：招股书
如果亏损是战略性的，那么现金流正在枯竭则是紧迫性的。这才是糖吉医疗急于赴港上市的重要原因。
招股书提到，截至2025年9月30日，公司账面现金及现金等价物仅为3373.7万元。烧钱速度：2025年前三季度，经营活动现金流净流出4904.3万元。平均每个月净流出约545万元。
这是一个简单的算术题：3373.7÷545≈6.19（月）。
理论上，按照目前的烧钱速度，若无外部资金注入，糖吉医疗的账面现金仅能维持公司运营约6个月。
考虑到年底通常需要结算供应商货款（截至2025年9月底，有142万应付账款）、发放年终奖以及应对突发的临床试验费用，实际的资金链可能比理论计算更加紧绷。
招股书中的“营运资金确认书”章节也委婉地承认了这一点：董事会认为公司拥有充足营运资金的前提，是计入了“本次IPO预计募集的资金”。
换言之，上市不仅是发展问题，更是生存问题。为了维持现金流，公司正在动用一切可以动用的杠杆。
截至2025年9月30日，公司短期计息银行借款高达7504万元。这对于一家轻资产的研发型公司来说，杠杆率偏高。
令人动容的细节隐藏在招股书的“关联方交易”中，公司创始人左玉星于2024年12月31日及2025年9月30日以个人名义，为集团若干银行贷款提供最高达1.03亿元的担保。
这一行不起眼的文字，勾勒出了中国医疗创新创业者的真实困境：当一级市场融资遇冷，银行信贷收紧，企业的生死往往系于创始人个人。
这背后，是企业融资能力在常规渠道枯竭的信号，但更是作为创业者的决心和魄力——重注研发、个人担保，既是对企业有信心，更是对产品的未来有信心。
从这点看，左玉星是一位值得敬佩的创业者。
资本的“宠儿”
尽管财务状况如此惊险，但在一级市场上，糖吉医疗依然是一个被资本追捧的“宠儿”。
招股书披露了公司的融资历程，这是一条陡峭的估值曲线。
2017年（天使轮）：估值5050万元；
2019年（A轮）：估值约1.5亿元；
2021年（B轮）：百度风投等入局，估值达到4.55亿元；
2023年（B+轮）：深圳拓金等入局，估值翻倍至9.2亿元；
2025年（C+轮）：就在递交招股书前的2025年11月，杭州高新（国资背景）入股5000万元，将投后估值推高至13.2亿元。
数据来源：招股书
短短8年，估值翻了26倍。为什么资本愿意在一个“缺钱”的公司上下注？
第一，稀缺性。
在医疗健康领域，稀缺性意味着一切。GBS不仅是中国唯一，其技术壁垒也极高。
招股书透露，GBS采用了独特的仿生蠕动远端释放机制和防堵塞设计。看似简单的“管子”，背后是复杂的材料学和力学结构。
这构成了极高的准入门槛，目前国内尚无其他处在临床试验申报阶段的同类竞品。
其意味着，在未来相当长一段时间内，糖吉医疗在中国内镜减重市场拥有超高的定价权。
第二，产品矩阵的想象力。
糖吉医疗正在构建一个从“严肃医疗”向“消费医疗”下沉的产品矩阵。
GBS（现有）：针对中重度肥胖，需要内镜取出。
DIGB（在研）：可降解胃内球囊。这是一张针对消费级市场的王牌——患者只需像吃药一样吞下一颗胶囊，胶囊在胃里变成球囊占据空间，3-4个月后通过专利的“可降解阀门”自动排气，随大便排出，无需二次内镜手术取出。
如果说GBS是攻占医院高地的核心产品，那么DIGB就是未来可能席卷消费级市场的“重磅炸弹”。
产品梯队的设计，让投资人看到了其在后GLP-1时代差异化生存的可能。
第三，不得不发的IPO。
对于B轮以后的投资者来说，通过IPO退出是目前最可行的路径。招股书显示，公司与投资者签署了包含赎回权（对赌协议）的股东协议，虽然该权利在递表前已终止（“自始无效”），但若上市失败，这些条款在商业实践中往往会带来巨大的回购压力。
这也解释了为什么公司即便在现金流如此紧张的情况下，依然要支付高昂的中介费用，硬着头皮冲刺港股。
一场关于极致创新的艰难征程
糖吉医疗的故事，是中国创新药械企业在2024—2026年生存状态的一个极致缩影。
它们拥有世界级的技术创新（如FDA突破性认定），拥有庞大的本土市场需求（2.24亿肥胖人口），甚至已经验证了商业模式的可行性（营收暴增）。
但在资本寒冬的挤压下，“技术叫好”与“商业叫座”之间，隔着一条名为“现金流”的鸿沟。
为此，创始人左玉星正在进行一场“豪赌”。
他赌的是市场对物理治疗手段的刚性需求，赌的是在减肥药浪潮退去后人们对“不掉肌肉”的健康追求，更赌的是港股投资者能看懂这份虽然亏损、但充满想象力的财务数据。
招股书显示，此次IPO募集的资金，除了缓解燃眉之急的营运资金外，重点将用于以下几个方面。
一是扩大适应症，将GBS适用人群从BMI≥30拓展至低BMI（25.0-27.5）的人群。
二是全球化，推进欧洲CE认证，以及推进针对脂肪肝的GBS-SH的全球多中心临床。
糖吉医疗产品管线 图片来源：招股书
如果上市成功，资金注入，糖吉医疗有望凭借独家产品迅速回血，成为减肥赛道的一匹黑马；如果失败，紧绷的资金链将对公司经营状况带来不小压力，迫使企业在一级市场寻找新的融资或继续向银行借款。
可以说，这是一场艰难的创新征程。
糖吉医疗终究会取得怎样的结果？让我们拭目以待。
(来源：钛媒体)
