中金大宗商品 | 黄金与石油：宏观剧本的预期差

2026年02月11日,07时40分40秒国内动态阅读 7 views 次

（来源：中金固收）

正文

2025年以来，特朗普政府的政策主张为全球商品市场带来了微观基本面之外的一套宏观叙事：外部秩序重构和内部宽财政、宽货币，利好贵金属；施压产油国和内部降通胀，利空原油。这一逻辑在去年演绎得较为极致，但2026开年以来，似乎出现了一些变化。一方面，美联储在1月暂停降息，特朗普政府暂缓了对银铂钯等关键矿产的关税决议，近日最终确认的美联储新任主席提名人选也更偏鹰派，或促使市场重新审视对美联储独立性和弱美元趋势的一致预期，并涉及黄金周期性需求拐点的时点判断，贵金属市场的投机情绪大幅降温。1月30日，COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来的最大单日跌幅。另一方面，去年12月以来，美国政府相继加大对俄罗斯、委内瑞拉和伊朗等产油国的限制力度，原油供应端也开始出现实质性受损，OPEC+提供的增产缓冲也有所退坡。本周伊朗地缘局势继续发酵，布伦特油价上涨7.3%、重回70美元/桶附近，年初以来涨幅已达16%。往前看，不论是美联储新任主席的后续政策表态，还是俄乌、中东等地的地缘局势进展，短期内或都面临较高不确定性。对商品市场而言，宏观叙事摇摆之际，微观基本面或有望为市场方向提供指引。我们认为今年美联储货币宽松和全球央行购金为黄金投资需求提供的支撑或并未改变，维持年内黄金价格中枢上移较白银更为稳健的判断；原油地缘供应受损加剧，布伦特油价在过剩格局中的底部支撑或更为坚实，下一个基本面的预期差机会或是美国页岩油的产量拐点。

美联储新任主席人选的预期差为贵金属投机情绪降温

本周五贵金属市场巨震，COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来的最大单日跌幅。目前看，触发事件可能是特朗普宣布美联储新任主席的提名人选是凯文·沃什——4位候选人当中过往表态更偏鹰派的一位。但我们认为，不论是对货币政策走向的预期修正，还是对美联储独立性的担忧缓解，从基本面和其他资产的表现看，都不足以完全解释本次贵金属价格的大幅回撤。一方面，此前贵金属价格中并未提前计入较为乐观的降息预期。美联储已在1月暂停降息，目前CME数据也显示市场的一致预期情形依然是美联储年内仅有2次降息；并且同期，美债短期利率和长期实际利率都基本稳定，期限利差中也尚未显示对沃什的缩表倾向进行定价。另一方面，我们没有观察到欧美市场的避险仓位出现大规模抛售，SPDR黄金ETF在本周反而小幅增持，虽然沃什的提名可能促使市场重新审视对美联储独立性和弱美元趋势的一致预期，美元指数的回升幅度也相对有限。那么，之所以这次贵金属的价格波动较其他资产更剧烈，我们认为更重要的原因或为前期市场投机交易已处于过热当中，宏观层面的预期差正为市场情绪提供了一个降温的契机；1月20日-29日，COMEX黄金和白银期货的RSI指数均已持续处于70以上的超买区间。

图表1：1月30日贵金属市场巨震…

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：…金银均创1990年以来最大单日跌幅

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：市场仍预期美联储年内降息2次

资料来源：CME，中金公司研究部

图表4：美债利率调整幅度有限

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：SPDR黄金ETF并未大量减持

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：1月下旬以来金银处于超买区间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

地缘局势的预期差为原油供应风险溢价带来重估机会

2025年以来石油市场供应过剩的一致预期背后，隐含了对地缘供应受损有限和OPEC+提供增产缓冲的共识判断，而这二者其实都与特朗普政府的对外政策有关。因而在美国抗通胀的宏观叙事之中，原油价格下跌似乎成为一个必然的剧本走向。这一判断从去年末开始迎来一些挑战。一方面，从美国加码俄油制裁、委内瑞拉军事行动，再到近期伊朗局势的不断升级，原油供给侧的地缘供应风险再次上升；并且与之前有所不同，地缘相关的原油供应已经开始出现实质性受损。与此同时，OPEC+从去年四季度开始的第二轮增产实际执行率已经明显下降，今年一季度正式暂停增产并加大补偿性减产力度，为地缘供应风险提供的缓冲已经有所退坡。本周伊朗地缘局势仍在发酵，原油期权交易的修正和期货近月升水的走阔都显示，市场在对短期的供应风险进行重新定价，而这也正是我们在去年11月年度展望中提示的今年石油市场的第一个供给侧预期差机会。

图表7：伊朗原油出口下降

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：OPEC+增产退坡

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：原油期货近月升水走阔

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：原油期权市场情绪调整

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

宏观叙事摇摆之际，微观基本面或有望提供市场指引

短期来看，我们认为宏观叙事或继续面临摇摆风险。美联储方面，沃什提名后的政策表态可能存在与之前有所出入的风险，对黄金市场而言，我们依然认为美国货币政策宽松这一周期性利好的拐点不会在今年出现，而且当前贵金属市场对降息空间的定价并不算乐观，因而若宽松交易重启，仍有望为黄金提供上涨支撑；据CFTC，当前COMEX黄金期货投机净多头低于去年9月美联储重启降息时持仓约28%。此外，黄金投资需求的结构性支撑或也并未改变。据WGC，去年全球央行购金量达到863吨，低于2022-24年均水平约20%，但还是明显高于2011-2021年的500吨/年；我国央行也已连续14个月增持黄金储备。对白银市场而言，年初以来大涨的背后，核心矛盾依然是区域库存的冷热不均和美国关税的悬而未决。1月COMEX白银期货交割量达到1520吨，交易所库存单月大减1354吨、已接近去年10月减量；同期，我国上期所和上金所白银库存合计减少505吨，从上海银溢价的大幅走阔中也可以看出国内投资热情高涨。往前看，贵金属市场调整过后，我们维持年内黄金价格中枢上移或较白银更为稳健的判断，黄金市场的周期性与结构性机会共振仍可期；白银库存隐忧并未完全解除，后续或成也关税、败也关税，价格弹性和波动风险可能依然更大。

图表11：COMEX黄金投机净多头

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：全球央行购金

资料来源：WGC，中金公司研究部

图表13：1月COMEX白银交割量较高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表14：全球白银交易所库存

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

地缘局势方面，年初以来俄乌及中东地缘冲突持续，相关原油供应的受损程度或已进一步加深。高频数据显示，欧美新一轮制裁对俄油供应的影响已从海上库存上升传导至出港数量减少。据彭博，1月俄罗斯原油出港量降至318万桶/天、低于新一轮制裁生效前约50万桶/天，其中印度减少俄油采购或为主因。去年12月，俄罗斯至印度的海运原油出港量已降至120万桶/天、低于新一轮制裁前约30万桶/天；初步数据显示，今年以来出港量或继续下降。短期内，地缘进展仍存在较高不确定性，风险情形下，若地缘冲突进一步升级，我们提示原油价格或仍有上冲风险；而若地缘冲突趋于缓和，基准情形下，我们维持上半年布伦特油价波动区间60-70美元/桶的判断。近期地缘供应受损和OPEC+增产退坡或在过剩格局之中为油价底部提供更强支撑；此外，非OECD补库步伐在4Q25有所加速，我们认为其或有望在今年继续为OECD地区分担累库压力。往前看，我们认为今年石油市场等待确认的下一个预期差线索或是美国页岩油的产量拐点，市场过剩或在下半年迎来更实质性的改善，将有望为油价提供边际成本指引和中枢上移机会。

风险提示：地缘局势进展不确定性、美国宏观政策超预期、经济增长不及预期

图表15：俄罗斯海运原油出港量

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：海上俄罗斯原油数量

注：2026年1月数据截至25日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本文摘自：2026年2月1日已经发布的《黄金与石油：宏观剧本的预期差》

分析员李林惠 SAC 执业证书编号：S0080524060004

分析员郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

2026年 2月
一	二	三	四	五	六	日
						1
2	3	4	5	6	7	8
9	10	11	12	13	14	15
16	17	18	19	20	21	22
23	24	25	26	27	28

关联资讯:

用户登录