（来源：用益研究）

孟凡科，中国对外经济贸易信托有限公司特殊资产服务信托部业务总监。多年信托从业经历，2021年10月起专注于风险处置服务信托业务的学习总结及业务实践活动，并致力于拓展特殊资产语境下的信托角色。撰写《破产服务信托的业务模式》、《纵论风险处置服务信托》等文章20余篇，发表或转载于“中国破产法论坛”“破产法实务”“破产法快讯”“当代金融家”等公众号及其他媒体。感谢作者授权中国破产法论坛公众号首发推送。

破产服务信托底层资产的管理模式

孟凡科

摘要：当前，在破产服务信托中对信托财产的管理与信托底层资产的管理相区分有其特定的原因，两者是边界交叉并容易发生概念混淆的既有联系也有区别的事务，其各自的责任主体和服务对象不同，但共同维系着破产服务信托的正常存续，共同保障着信托受益人利益。如何管理破产服务信托项下的底层资产，是在破产案件中引入信托工具时需要谨慎考量的重要配套安排之一，它关系着破产案件相关决议文件（和解协议、重整计划、破产财产分配方案）最终的执行效果。不当的底层资产管理安排也是引发破产服务信托的业务风险的诱因之一。本文通过对过往典型案例中破产服务信托底层资产管理措施的回溯，对当前适用的几种底层资产管理模式进行梳理。选择何种底层资产管理模式，取决于具体案件的特定应用场景，也取决于受托人的管理能力和破产案件利益相关方的选择。

关键词：破产服务信托 底层资产 管理模式 受托责任

引言

自破产服务信托在我国境内首次引入6年来，头部少数专业管理人机构对于破产服务信托的应用驾轻就熟，应用配套安排普遍较为全面、严谨、周延。但就破产管理人机构开展业务的总体状况而言，各地区破产业务开展情况并不平衡，专业管理人机构对破产业务的服务机会和服务能力参差不齐，目前仍有较多专业管理人机构对于破产服务信托无法正确认知、恰当应用，对于“破产服务信托底层资产的管理”与“信托受托人对信托财产的管理”无法区分和理解，进而在应用破产服务信托时未安排妥当，埋下风险隐患。笔者希望能够通过整理过往典型案例中的底层资产的管理安排，让更多关注此类业务的人在初步认识破产服务信托之后进一步了解破产服务信托的操作细节，从而深化对破产服务信托的认知。为此，笔者重新整理复盘几个典型破产案件，寻访专业管理人机构、受益人、受托人等方式，有针对性梳理较为典型的几个案件的底层资产管理及信托财产管理的信息，希望能够还原各案的应用场景、反映应用效果，为后续破产案件在引入信托工具时的配套底层资产管理安排提供借鉴。

一、典型案件中的破产服务信托底层资产管理安排

为配合行文目的，本文着重整理破产服务信托的应用场景、基础要素信息、信托财产管理及底层资产管理安排。文中案例信息已做模糊处理，请勿对号。

（一）BG系48家企业重整案

1. 案件基本情况

BG系企业（以下称：BG集团）系某市国资委全资控股企业，于2015年爆发债务危机，基于BG集团作为国内特大钢铁企业及天津钢铁行业龙头地位，至2018年，属地政府、债权人、债务人尝试进行市场化重组未果，于2018年8月正式进入破产程序。

根据重整安排，BG集团将分为钢铁资产平台和非钢资产平台，钢铁资产平台层面用于继续开展钢铁主营业务，并实施引入战略投资人和债转股安排，非钢资产平台资产用于承接非主业资产并整体置入破产服务信托，并通过信托受益权份额实施部分偿债安排。通过执行上述安排，BG集团的整体债务通过现金、留债、债转股、信托份额抵债等方式实现清偿。BG集团的重整计划于2019年1月被管辖法院裁定批准。

2. 信托应用场景

BG集团资产体量大、分布范围广、涉及主体多，各类资产情况复杂，除钢铁资产引入战略投资人以外，非主业资产经各方努力均未实现重整投资人的引入。非钢资产平台企业虽未实现引战，但部分资产仍具有市场前景及经营价值，并附着部分员工就业。如将非钢资产即时进行处置变现，则意味着BG集团除钢铁资产平台重整成功之外，非钢资产平台部分实质上是通过清算方式结案。如此方式，一方面将使非钢资产平台的资产因快速变现需求无法实现宽松处置，变价市场空间将大幅缩小，交易机会减少，低价变现成为大概率事件，债权人利益受损，对债权人的当期报表负面影响巨大；另一方面，在非钢资产平台就业的大量员工将面临失业，局地社会稳定或受影响。

根据重整计划后续操作安排，BG集团的破产服务信托将置入约1216亿非钢资产，因该类资产种类众多，体量较大，需通过5个信托资产管理平台划转、归集非钢资产，实现信托底层资产的概括交付。为实现信托底层财产的维持、存续、运营、处置、变现等资产管理目标，需要对信托底层资产的管理做出妥当安排。

3. 破产服务信托财产管理要素表

4. 信托结构图

5. 信托存续状态及执行效果

目前，BG集团破产服务信托正常存续，近6年来，底层资产在由当地国资委、受托人等机构参与的专门设立的资产管理与处置机构的有序管理之下陆续进行处置、小范围经营及有效管控。因底层资产的核心资产部分尚未进行处置，截至2024年12月，受益人在信托层面实现信托利益分配未超过10%。信托设立并通过信托份额抵债之后，因本信托的信托财产和通过信托份额抵债的债权金额相等，债权人的当期报表数据未受直接减值影响。与此同时，金融机构债权人对抵债信托份额在财务报表中的科目出现不同安排，有的计入交易性金融资产，有的则计入抵债资产，两种记账方式对于银行金融机构的风险资本占用有所不同。目前，已有银行金融机构将信托份额进行处置，但因破产服务存续信托期间未有确定的估值安排，信托份额的定价除依据信托设立时的底层资产评估价值外，尚无法找到更多的有效估值参照，致使市场上抵债信托份额的交易并不活跃。

6. 底层资产管理配套环境及特点

BG集团非钢资产平台以资产处置为主，在原出资人权益全部调整至服务信托且绝大部分员工转至钢铁资产平台的情况下，原有管理建制不复存在。为实现非钢资产平台的存续、运营、维持、处置，必须在信托项下重置管理规则、重建管理体系。

BG集团破产服务信托中，由受托人委托新设立的专业的资产管理与处置机构负责底层资产的管理。受托人仅代表服务信托作为直接信托财产（股权）的权利主体即股东行使股东权利。资产管理与处置机构根据受益人大会和其常设代表机构的决定和授权以及受托人与资产管理和处置机构签订的委托协议，对标的股权项下各企业进行有效管理，对资产进行实时处置。受益人通过受益人大会及其常设代表机构行使信托财产管理的决策权并对受托人及资产管理与处置机构行使监督的权利，受托人在底层资产管理处置过程中，具有对资产管理与处置机构监督的权利。除特殊情况（紧急情况）外，受托人与资产管理与处置机构在信托存续期间均承担事务性消极管理职责，不承担具有自由裁量性质的主动管理责任。

BG集团破产服务信托中，信托合同直接明确由受托人委托资产管理与处置机构负责信托财产即纳入非钢资产平台的全部资产的管理、运营、处置。虽该信托文件中未提及信托底层资产的概念，但实际上，由受托人直接持有的信托财产（股权）权利的行使，并未委托给资产管理与处置机构负责，资产管理与处置机构管理资产的范围是直接信托财产即股权项下的各类资产，该类资产由受托人代表服务信托间接持有，仍属于本文提及的底层资产的范畴。

目前，适用BG集团引入第三方专业管理机构做信托底层资产管理模式的案件还有天津物产集团、忠旺集团、宝塔集团、康美药业等重整案件。

（二）HN集团有限公司三百二十一家公司实质合并重整案

1. 案件基本情况

HN集团有限公司（以下称：HN集团）成立于1993年，经过多年发展，至2017年已发展成航空运输、机场建设管理、物流及供应链业务、房地产开发、旅游、金融服务业等多产业并存的跨国企业集团。因经营失当、管理失序、投资失策，HN集团于2017年底爆发流动性危机，后虽经自救，但无法实现局势扭转。2020年2月，南部某省会同有关部门成立HN集团联合工作组，集政府统筹、行政监管、债权人、债务人各方力量开展HN集团的情况摸底及风险化解工作。后因HN集团债务巨大且已经严重资不抵债，为避免发生系统性风险，维护广大债权人、企业员工利益，维护社会稳定，南部某省高院于2021年2月受理HN集团等企业破产重整。

根据HN集团整体重整安排，将HN集团根据业务内容不同，分为航空运输、机场运营、船舶制造、金融服务、酒店商业地产、旅游管理等六大板块，分版块进行引战。重整过程中，航空运输板块通过HN控股重整引入方大集团，机场运营板块通过HN基础重整引入南部某省发展控股作为战略投资人，上述引战最大限度的维持了相应板块的资产价值，实现了重整计划中现金偿债资源的归集。对于未实现引战的板块，通过资产归集、股权规整等方式统一将资产置入破产服务信托，并通过信托受益权份额实现对债务的抵偿。HN集团321家企业的重整计划于2021年10月被法院裁定批准。

2. 信托应用场景

在HN集团同步进行的四个重整案件（HN集团321家企业实质合并、HN控股、HN基础、GXDJ）中，HN控股和HN基础实现了当期引战重整，GXDJ未实现引战，但预留了引战资源（资本公积转增的股票），并于2024年4月引战成功。HN集团321家企业实质合并重整案除航空及机场板块外，涉及业务种类繁多，企业数量大，资产分布范围广、体量大，在重整期间并未实现成功引战。虽然如此，HN集团321家企业仍有众多底层企业具有运营价值，是企业属地重要的税源单位，仍吸纳了3万余人的就业。同时，HN集团321家企业的债权人数量庞大（超过6万家），并以自然人数量居多。金融机构债权人覆盖我国所有的金融业态，且有的金融机构债权人对HN集团的业务集中度较高。面对上述复杂情况，HN集团321家企业虽未实现引战，但重整期间对债务、业务、管理、资产等均作出了重新整治安排，可以使HN集团重新焕发生机，债权人通过受偿持有信托份额，间接持有HN集团321家企业的股权，其原始债权利益将在未来的企业运营过程中逐步得以实现。该等安排，虽债权人无法即时获偿更多的货币资金，但它平滑了各类矛盾（优先债权与普通债权、清算与员工就业、即时变价与偿债资源不足、偿债资源不足与普通债权清偿率低），缓冲了大型企业破产的不良影响，要比即时变卖资产清算变价给社会造成的各类不稳定因素少。

3. 破产服务信托财产管理要素表

4. 信托结构图

5. 信托存续状态及执行效果

与BG集团的案件一样，通过重整计划的执行，债务人的相应债务得以化解，债务重组部分完成；债权人获得信托受益权份额抵债，债权请求权通过交换信托受益权的方式实现，但信托受益权的实现程度尚无法确定；重整企业主体得以保留，员工利益得到相应保障；除直接置入信托的主要信托财产外，信托底层资产还包括航空板块5%、机场板块45%的股权，此安排可以使HN集团众多的债权人得以分享引战板块的后续发展成果。

目前，HN集团破产重整专项服务信托正常存续。底层企业管理在原经营团队成员的领导下有序推进，重整计划设定的各项远期安排正在逐步实施。虽然重整结束之后，HN集团321家企业承担了重整计划执行要求的各类现金支付负担，并在后疫情时代发展放缓，但在2023、2024年连续两年在信托层面实现了小规模信托利益分配。

信托设立并通过信托份额抵债之后，因本信托的信托财产和通过信托份额抵债的债权金额不匹配，从严格意义上讲，债权人的当期报表数据将受到直接减值影响。但信托的安排并未明确每份信托份额的价值，这也给了各类债权人自主调整抵债信托份额价值的空间，缓释对当期财务报表的影响。目前，已有少量银行金融机构基于风险资本占用负担将信托份额进行处置，但交易价格尚无法公允体现，致使市场上HN集团321家企业的抵债信托份额的交易并不活跃。

6. 底层资产管理配套环境及特点

HN集团321家企业实质合并重整是以持续经营、保持HN集团的整体运营价值、在发展中实现债权人利益为目标的存续式重整。HN集团在高速发展时期，培养了一批个人能力素质普遍较高的职业经理人，重整期间，HN集团相关企业基本保持了正常运转，HN集团重整过程也淘汰和磨炼了经营管理团队成员。HN集团体系庞大，企业、资产、员工、事务众多，经过重整过程HN集团的出资人权益全部调整至服务信托，重整后的HN集团客观上需要一支完整的且熟悉HN事务的经营管理团队，来实现重整计划设定的在持续经营中实现债权人利益的目标。

据此，重整计划规定，考虑到信托底层资产类型多、规模大、专业性强、跨不同重整主体，仅仅依靠受托人及信托计划及其内设机构进行直接管理存在很大困难，难以充分保障债权人对信托资产的权益。实体经营企业需要保持经营的连续性和持续性，同时部分底层资产中涉及证券、金融等特殊监管的企业，对管理团队任职资格也有一定的要求。因此，底层资产将继续依靠321家公司现有经营管理团队负责经营管理，严格按照《公司法》和公司章程的规定，在信托计划的监督下开展日常经营管理，对信托计划负责。

HN集团重整计划明确提出了底层资产及底层资产管理的概念。符合当前破产服务信托的功能定位、受托人管理能力及管理意愿的现状，也符合该案件基于债权人利益保障的具体环境条件。根据HN集团重整计划，信托财产为直接交付至信托受托人并由信托受托人直接持有的财产，底层资产为最终财产权利归属于直接信托财产的各类资产。

HN集团破产服务信托底层资产的管理模式是原经营管理团队管理模式。之所以如此，是因为HN集团的底层资产管理团队是相对独立的、且未完全依附于原出资人的、具有相对完整建制的职业经理人队伍，在出资人权益全部调整至服务信托之后，尚能保持完整性和执行力。

目前，类似于HN集团破产服务信托底层资产管理模式的还有上市公司破产服务信托案件，上市公司破产服务信托底层资产的管理安排基本都与HN案件相似。这与上市公司监管过程中对公司治理的规范要求有关，在上市公司内部，需要一支相对独立的职业经理人队伍，服务于上市公司投资人，这支队伍哪怕是在经过重整程序公司实际控制人发生变化的情况下依然能够保持管理输出能力。

（三）FE集团有限公司重整案

1. 案件基本情况

FE 集团有限公司（化名，以下简称：FE集团）成立于1997年，经过多年发展，FE集团系当地有色金属行业领军企业，以有色金属和贵金属的采选矿、探矿、冶炼、销售为主业，集团旗下控股一上市公司。在多年的发展历程中，FE集团深耕于有色金属行业，储备了雄厚的基本金属、稀贵金属资源，积累了丰富的矿产资源开发经验、良好的市场声誉，形成了有色金属资源勘查、储备、开发、采掘以及贸易等一系列较为完整的产业链条，对当地有色金属产业和经济发展作出了突出贡献。受下属核心企业安全事故、外部市场波动等内外多种因素的共同影响，FE集团陷入了严重的流动性债务危机。因FE集团不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，当地中院依法裁定FE集团重整案。

FF 集团出现破产主要是因为意外事件原因引发的流动性问题，其资产与负债相当，整体偿债资源较为充足。FE集团发展凝聚了实控人及其长期培养的经营管理团队的心血，重整后公司的运营管理在一定程度上离不开实控人及其经营管理团队。根据上述情况，重整计划规定，有财产担保债权人三年内留债清偿，通过调整出资人权益，设立破产服务信托，由服务信托持有FE集团100%股权，普通债权人通过获得破产服务信托信托受益权份额的方式得到清偿，并规定在信托存续的一定期限内全额实现普通债权人的原有债权利益，在全部实现上述重整计划规定的债权人利益实现目标的基础上，由FE集团继续清偿劣后债权，若劣后债权清偿完毕后，信托财产仍有剩余的，破产服务信托向信托委托人即原出资人原状分配FE集团股权。在破产服务信托存续期间，服务信托的底层资产即FE集团的经营管理事务由原实控人及原经营团队负责。FE集团重整计划于2022年5月被法院裁定批准。

2. 信托应用场景

FE 集团在出现流动性问题时，及时选择通过重整程序实施破产拯救，在重整相关各方及当地政府的共同努力下，企业整体上生产经营并未受到影响，债权人、债务人、企业员工及其他相关各方的利益得到充分保障。在此前提下，在重整过程中，由债务人在管理人监督下自行管理财产及营业事务。由于公司资产质量较好，公司资产后续增值潜力较大，资产规模与负债规模相当，同时，公司的未来发展在一定程度上离不开原实控人及其经营管理团队的后续服务。因此，企业重整计划选择了由实控人及其经营管理团队继续管理公司的运营，并附条件（所有债权人的债权利益得到全部实现的前提下）向原出资人恢复出资人权益的重整方案。

FF 集团的重整计划经法院批准后，企业经营管理持续按部就班进行。公司实际控制的上市公司经营管理也未受到实质影响，生产经营及运营管理正常推进，上市公司股票价格保持稳健上涨态势。目前，FE集团重整计划尚处于执行阶段，服务信托正常存续。

3. 破产服务信托财产管理要素表

4. 信托结构图

5. 信托存续状态及执行效果

通过重整计划的执行，FE集团的普通债务得以化解，债务重组部分完成；有财产担保债权人留债清偿；普通债权人获得信托受益权份额抵债清偿，债权请求权通过交换信托受益权的方式实现，同时，重整计划设定了普通债权人所获得的信托利益的最高限额即经重整程序确认的债权金额。为保障企业的后续运营发展，维护各方利益，由企业原实控人继续经营重整后的企业，并为其保留了恢复出资人权益的可能性。

根据重整计划，有财产担保债权人将全额留债清偿，因延期清偿所受的损失将得到公平补偿；FE集团的出资人将无偿让渡其股权，使普通债权人通过信托计划获得企业的财产权益，实现FE集团的全部资产均用于清偿债务的效果，最大限度发挥FE集团的价值。信托计划存续期间，信托运营平台的股权变价出售、收益权和剩余财产分配权、信托运营平台财产的变价出售、收益等财产性权利归属于债权人所有，信托运营平台资产、业务经营等管理性权利归属于实际控制人所有。FE集团能够通过重整程序清理债务，重整后的企业资产得以持续运营和有序处置，依法保障债权人的合法权益、最大程度提升债权人受偿率，实现各方主体的共同利益最大化。

信托设立并通过信托份额抵债之后，普通债权人的债权得以清偿，FE集团的债务危机得以化解，企业发展压力得以缓释。由于重整计划规定的债权人利益全面实现的目标，目前FE集团企业运营及经营管理工作正在紧锣密鼓地展开，留债清偿的有财产担保债权正在清偿过程中。

6. 底层资产管理配套环境及特点

FE 集团陷入破产的原因具有偶发性，并非经营问题导致，除流动性引发的破产原因外，集团的内部治理、运营管理、生产经营、员工队伍均呈正常状态。FE集团偿债资源与负债相当，具有全面实现债权人债权利益的物质基础，也为在全面实现债权人利益的前提下恢复出资人权益提供了条件。FE集团长期以来形成的实控人主导下的经营管理团队建制完备，在重整过程由债务人自行管理财产及营业事务并在重整结束后维持原经营管理团队的管理是管理重整成本最低、最经济的选择。

FF 集团破产服务信托是由原实控人及其经营管理团队对底层资产进行管理的模式，是FE集团特定的环境及资源条件决定了底层资产管理的这一安排。我国有不少企业是实控人付出汗水、心血、全部积蓄从无到有、从小到大创立发展起来的，企业的实控人以其特定的知识、资源、号召力、管理能力维系着企业的发展，这样的企业离开实控人其发展可能寸步难行。但在破产重整的环境中，企业资不抵债的情况下，并不具备保留原实控人出资人权益的通常条件。集团附条件恢复出资人权益的安排为我们处理此类企业的破产案件提供了管理重整思路。为实控人保留出资人权益恢复的可能性，鼓励实控人在重整后积极参与企业经营管理，有利于债权人利益的实现。推而适用，在一些偿债资源并不如集团充分的案件中，如果原实控人对重整后企业的发展作用较大，可以将恢复出资人权益的条件设定的宽松一些。

目前，类似于FE集团破产服务信托底层资产由原实控人及其经营管理团队管理的模式在市场上并不多。之所以把它作为典型案例总结，主要是因为笔者认为此类安排对于重整的企业及债权人而言，管理重整的成本较低，各方利益都能够得到相对充分保障，也更有可能取得更优的重整效果。

二、破产服务信托中底层资产管理模式

（一）破产服务信托底层资产管理模式小结

BG集团破产案件是我国第一个破产服务信托应用案例，HN集团321家企业破产案件是我国至今（2025年8月）最大的破产服务信托应用案例，FE集团破产案件是一个应用破产服务信托时附条件恢复出资人权益的案件，具有典型性。上述案例也代表了我国破产服务信托底层资产管理的三种典型模式，即由第三方专业管理机构做信托底层资产管理模式、由原经营管理团队管理底层资产模式和由原实控人及其经营管理团队管理信托底层资产的模式。

除上述三种破产服务信托底层资产管理典型模式外，目前还有三种应用于底层资产管理事务较为简单的案件中的业务模式，分别是由管理人负责、由受托人负责及由投资人负责的管理模式。清算案件中的破产服务信托，信托底层资产主要是以处置变现为主，笔者接触过的一个清算案件中，信托设立并以向债权人分配信托受益权份额的方式分配破产财产后，破产案件终结，在信托存续期间，管理人继续负责信托底层财产的处置变价工作。在一个重整案件的服务信托中，以应收账款为主要底层资产，同样是由管理人负责底层资产的继续诉讼、催收、处置变现。在通过破产服务信托执行债转股安排同时在转股企业中有投资人持股的案件及在保交楼案件中，基于维护投资人（股权投资、债权投资）利益的需要，由投资人进行底层企业的主要管理职责，受托人做必要的配合监督是自然的、经济的、合理的。

在以上管理人管理与受托人管理底层资产的模式中，底层资产管理事务较为简单的破产服务信托中，管理事务简单，权责明确清晰，受托人也可以承担底层资产的管理责任，该两种底层资产管理模式主要适用于底层资产管理内容较为简单、直接、清晰的情形，管理主体主要作为破产企业的财产看护人、底层资产的处置人、应收账款的债权人履行职责、行使权利等。

（二）选择底层资产管理模式的基础考量

在引入破产服务信托时，选择何种底层资产管理模式，并没有统一规则，需要根据每个案件的具体环境进行综合判断，一案一策，一事一议，总体上，需要至少基于以下四点做判断：

第一，结合破产服务信托的应用场景和目的做判断。我们需要区分破产案件适用的是清算、重整还是和解程序，在清算场景下的服务信托主要以处置资产为目的，重整及和解场景下的服务信托存在资产处置和资产运营两种主要目的。以处置为目的的底层资产管理内容相对简单，以资产运营为目的的底层资产管理相对专业复杂。

第二，秉持经济性原则。先判断不额外增加费用的方式能不能实现底层资产管理，如在以处置为目的的破产服务信托中，尽可能采取公开的市场化处置方式处置资产，尽量减少处置环节、节省处置成本。如果无法实现免费或较少费用管理服务，则在经营管理层对造成企业破产困境没有重大过错的情况下，在案件需要时选择原有经营管理团队继续管理底层资产可能是管理重整成本最低也是最有效的一种选择。

第三，优先以最易实现的方式管理底层资产。在对破产服务信托底层资产的管理模式选择上，应该去繁就简，由简到繁、先简后繁去选择管理模式，如经营事务可以先判断企业原经营管理团队能不能管，如果不能再考虑其他方式，若是处置变现事务则判断管理人和受托人能不能直接管，然后才是判断引入外部机构的必要性。

最后，以实现各相关方特别是债权人利益最大化为原则。破产程序的重要目标是债权人利益的最大化，同时兼顾债务人、企业员工等各方利益。当多种可实施的底层资产管理模式供选择之时，应首先选择更有利于保障债权人利益的模式，在同等条件下，再考察对其他各方的有利因素。对其他方更有利而对债权人不利的情况下，应以对债权人利益的保障程度作为取舍底层资产管理模式的依据。

（三）底层资产管理的效果审视

在目前破产服务信托的通常操作模式下，为实现信托底层资产的概括归集、交付、管理、处置，通常会搭建有限公司形式的信托财产运营管理平台，在此基础上，破产服务信托的底层资产管理多属于公司治理的范畴。如何在破产案件经历司法程序中的多方博弈、集体选择之后调动底层资产管理责任主体的主动性与积极性，维护好债权人（信托受益人）利益，即如何在企业管理上平衡股东（受托人代表受益人）与经营管理团队的利益，是工商企业管理也是破产服务信托底层资产管理的永恒课题。

当前，破产服务信托的主流底层管理模式的应用整体上是正常的，绝大多数案件的执行效果符合破产决议文件设定之初的预期。但也有个别案件存在信托对底层资产管理的决议形成困难、底层企业管理透明度不高、对经营管理责任主体的经营管理目标约束不够、经营管理责任主体能动性不强等问题，特别是对个别大型案件反映到受益人的体感并不好。认识到问题是解决问题的前提。如何预防、解决上述问题，是各相关方必须要考虑的重要课题之一，这里涉及破产法、信托法、公司法等程序法与实体法的交叉，法律适用与公司管理的衔接，涉及股东利益与管理团队利益的动态平衡，需要各方共同基于案件的具体情况定向施策，一案一策地去解决。如在信托对底层资产管理的决议形成困难问题上，可以在破产决议文件已经充分制定规则的基础上考虑受益人大会对常设代表机构的充分授权，并减少常设代表机构的成员数量，做到高效的集中决策；对于底层企业管理透明度不高的问题，可以考虑由受益人向底层企业委派董监高、通过章程规定经营管理层的信托透明义务、增加审计安排等措施；对经营管理责任主体的经营管理目标约束不够、经营管理责任主体能动性不强等问题，可以考虑引入经营管理责任主体的定期考核、更换机制，并设置经营管理业绩激励措施，做到有约束设底线、有激励促发展。

上述问题也在提醒破产案件的各主导方，引入信托工具需要精细化做好底层资产管理配套安排。笔者深知，基于利益的多元化和企业管理的复杂性，上述问题不可能一蹴而就地解决，需要各方在实践中不断探索，并在发展中就解决问题，共同护航破产决议文件预设目标的达成，共同维护好债权人（信托受益人）利益，进而共同推动信托工具的健康应用。

三、破产服务信托中信托财产管理与信托底层产管理的关系

信托财产管理与信托底层资产管理是两个相互联系但又相对独立的概念，分别对应两项独立且有联系的管理事务，其责任主体、管理客体、管理内容和服务对象不同。

（一）信托财产与信托财产管理  

根据《信托法》第十四条规定，信托财产是指受托人因承诺信托而取得的财产，受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产，信托财产包括合法的财产权利。

结合《信托法》规定，信托财产的管理是指信托成立后，为实现信托目的，受托人根据信托文件规定的管理职责和管理方法，基于受益人的最大利益，对信托财产进行管理运用、处分的行为。

（二）信托底层资产与信托底层资产的管理

信托底层资产并不是一个法定概念，而是基于特定信托目的和信托应用场景为区分财产管理责任主体和权限的一种概括性描述。若从财产的最终权利归属而言，信托的底层资产属于信托财产的一部分。根据《信托法》关于信托财产的概念，我们可以结合破产服务信托的业务实践情况，对信托底层资产做如下描述，破产服务信托底层资产是指在破产服务信托场景下，由服务信托直接或间接控制的可实现或可能实现信托利益的各种形态和类型的资产和财产权利的总称。信托底层资产包括实物资产（动产、不动产）、非实物资产（金融资产）、财产权利（物权、使用权、知识产权、债权、股权及其他投资性权利、资产收益权等）。

破产服务信托底层资产的管理是指为实现破产服务信托底层财产的运营、处置、变现、维持等特定管理目的，由破产决议文件、信托文件规定的或者根据信托财产管理需要及规则确定的责任主体，依据既定或临时确定的规则、流程和方法，对信托底层资产进行管理运用、处分的行为。

（三）信托财产管理与信托底层资产管理的对比

（四）在破产服务信托中区分信托财产管理与信托底层资产管理的原因

并不是所有信托业务都涉及信托财产管理与底层资产管理的区分和区别对待问题。根据银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知规定，信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类。其中资产管理信托是信托公司依据信托法律关系，销售信托产品，并为信托产品投资者提供投资和管理金融服务的自益信托。信托公司应当通过非公开发行集合资金信托计划募集资金，并按照信托文件约定的投资方式和比例，对受托资金进行投资管理。资产管理信托以资金为信托财产，受托人根据信托合同约定的使用方法及投资范围管理使用信托资金，信托财产种类及层级单一明确，受托人目前也普遍具有资产管理信托所要求的资金运用管理能力，在信托层面通常不涉及底层资产管理问题。

资产服务信托是指信托公司依据信托法律关系，接受委托人委托，并根据委托人需求为其量身定制财富规划以及代际传承、托管、破产隔离和风险处置等专业信托服务。资产服务信托涉及信托财产种类较多，资产结构及运营管理事务复杂，信托目的个性化，涉及到资金以外的各类信托财产交付，进而涉及到底层资产及其管理问题。如在资产证券化服务信托业务中，由资产服务机构专司基础资产（底层资产）的日常管理，保障基础资产的稳定运营、持续收益。破产服务信托作为资产服务信托的一个业务品种，涉及各种形态、类型的信托财产的交付，在设立破产服务信托时，为实现概括、便利交付，会安排将各类资产先归集形成一个或一束财产权利（股权、债权、收益权等），以交付该财产权利的方式实现底层信托资产的集中交付。

在破产服务信托业务中，将信托财产区分为信托财产与信托底层资产并分别管理，或者说将信托财产的持有事宜（简单事务、轻事务）与信托财产的管理运营事宜（复杂事务、重事务）区别对待并由不同的责任主体承担，主要是基于以下原因：

首先，破产服务信托是基于企业进入破产程序的事实，以债务偿还和风险化解为目的而设立的，信托财产的运营管理需要最大化维持和增加信托财产价值以配合破产决议文件的整体安排。无论对信托财产是以处置还是运营管理为目的，破产场景中均涉及债权人、债务人、出资人等各方利益博弈，将破产服务信托的底层资产运营管理事宜单列并选择特定环境中最优的管理方案和管理主体，可以更好地匹配破产服务信托设立的目的，最大化实现受益人利益。

其次，从资产服务信托的功能定位上而言，服务信托基于信托财产的独立性为委托人提供资产置出及隔离服务，助力委托人在资产隔离的基础上实现定制化财产管理目的，或者说，资产服务信托并不具有直接提供资产保值增值服务的功能。我们可以逐个审视资产服务信托的财务管理、行政管理、资产证券化、风险处置、新型资产服务信托五个大类业务品种，信托在其中提供的均是财产独立性架构安排，是财产的归集工具和独立港湾，对信托财产的运营管理则由其他安排或者工具来实现。

第三，信托公司作为金融机构，根据各自的资源禀赋和过去的业务开展情况具备一定的资金管理和运用能力，但对于非资金资产的管理运营能力并不是信托公司的普遍能力。在一些较为简单的底层资产处置管理安排中，如应收账款的诉讼执行回收、资产的公开拍卖、作为股东行使股东权利等事务，信托公司可以根据具体案件需要承担一些事务管理职责，但对于底层企业的经营管理、底层资产的运营维护等系统性管理事务，信托公司并不具备当然能力。

第四，预防破产服务信托业务风险的需要。破产服务信托的业务风险是指破产服务信托作为辅助破产案件处理的工具，在设立之后，信托的各方当事人及其他利益相关方面临的无法按照破产决议文件制定之时的预期推进信托事务、运营信托底层资产、归集分配信托利益、实现信托目的进而实现破产决议文件设定目标的风险。底层资产的管理运营安排措施不当，是目前破产服务信托业务风险产生的原因之一。信托财产的管理运营是信托财产存续维持的基础，只有信托架构而没有底层资产的配套管理安排的信托并不能实现信托设定之初的终极目的，进而形成业务风险。

总之，在设立破产服务信托时，根据案件的具体情况将破产服务信托受托财产区分为信托财产与信托底层资产并分别管理，或者说将信托财产的持有事宜与信托财产的管理运营事宜区别对待并由不同的责任主体承担，是基于信托目的和应用场景的要求、资产服务信托功能定位的选择以及底层资产管理的复杂性决定的。

四、信托受托人管理底层资产模式探讨

根据《信托法》及《信托公司管理办法》规定，受托人对信托财产的管理方法、管理内容是需要通过信托合同约定的内容，信托当事人可以根据具体信托的特定情况对信托财产的管理方法和管理的财产范围进行调整。虽然资产服务信托的功能定位就是为委托人提供具有财产独立性功能的架构服务，但目前规范性文件并未禁止受托人基于服务受益人目的提供更多、更有利于实现信托设立初衷的受托事务服务。同时，目前的破产服务信托受托人的信托财产管理事务范围（只做信托财产简单事务管理，不做底层资产复杂主动运营管理的情况）并不符合破产业务各方的普遍期待，也不符合便利性服务破产案件最大化维护受益人利益的原则。受托人对信托财产的管理事务内容、管理信托财产的范围会探索性扩大。

我们可以从破产服务信托底层资产管理的内容和信托财产管理的主动性两个维度做分析。从底层资产管理的内容上，可以分为简单的事务内容和复杂的事务内容，从信托财产管理的主动性上，我们可以分为事务性执行性非自主决策的事务内容和主动管理自由裁量的事务内容。根据管理事务的难度由小到大，管理的主动性要求由低到高，对事务管理的实现度如下表所示。

在上图中，笔者用阿拉伯数字顺序及字体大小表示目前信托公司对承担信托财产管理事务内容的接受程度。简单且主动性程度低的信托财产管理事务最容易实现，也是目前所有参与破产服务信托业务的信托公司都能接受的，其次是复杂被动的事务，再次是简单主动的事务，最后是复杂且主动的事务。与管理事务实现度排列相对应的是对破产案件需求的满足程度，管理事务可实现的程度越低，对有需求的破产案件而言越重要，服务的附加值也越高。信托公司可以适应市场的需求变化，对破产服务信托的信托财产管理事务不断探索，做差异化服务安排。

第一种 情况，事务性执行性非自主决策的财产管理事务会继续向下延伸，甚至延伸至底层企业、最终资产的经营管理、运营处置事务，即由简单被动的事务向复杂被动的事务延伸。执行性财产管理事务的权利来源是受益人大会或其常设代表机构的授权。该种受托事务范围的扩大，不属于扩大主动管理事务范围，因此并未增加信托公司的履职风险，但需要信托公司投入更多的服务资源，相应的投入会增加信托公司的业务成本。信托公司除直接在信托事务层面提供更多的事务管理服务外，还可以在信托事务之外协同外部机构独立提供该等服务（BG集团、天津物产案件即是该种模式）。

第二种 情况，以自由裁量为基础的自定规则、自主决策的信托财产管理运营处置行为会探索性出现在未来的破产服务信托应用过程中。自由裁量、主动管理的受托行为需要解决权力来源和责任承担的边界两个问题。就权力来源而言，一方面，破产决议文件和信托文件是破产服务信托受托人的受托事务纲领，当主动管理的行为经上述文件确认，即解决了权力来源问题，受托人即可实施主动管理行为。另一方面，基于信托法规定的信义义务，受托人应为受益人的最大利益处理信托事务。当出现紧急情况，受托人应基于信义义务履行主动保护信托财产安全的管理职责。就责任承担的边界而言，破产服务信托事务繁杂，利益牵扯方面众多，受托人的主动管理行为往往牵动众多受益人的敏感神经，若涉及受托行为的是非评判，往往会增加受托人事务负担甚至造成诉累，这也是信托公司谨慎涉足主动管理事务的重要原因。破产服务信托应当提高对主动管理的受托行为容忍度，除非出现违反法律、信托文件明确约定的行为，相应的主动管理责任后果应当由信托财产承担，不应当轻易定性为受托人“违反信托目的、违背管理职责、处理信托事务不当”的行为。主动管理行为同样需要信托公司提供更多的符合主动管理事务要求的人力资源，服务成本增加。当然，与增加执行性事务管理内容一样，信托公司同样可以采用设立独立第三方专业管理机构的方式，在信托财产管理之外提供专业、主动的底层资产管理服务。

目前，参与破产服务信托的信托公司越来越多，同质化竞争加剧。若能够在提供底层资产管理事务的内容上做出差异化安排，则更加贴近破产案件的个性化需求，减少破产案件主导方的事务负担，则更容易在竞争中脱颖而出。当然，无论是事务管理内容的增加，还是主动管理事务的介入，都需要信托公司不断增加接受复杂受托事务的意愿，提高管理能力，进行必要的基础设施建设，这都将导致受托人提供服务的成本增加，未来破产服务信托的信托报酬及底层财产管理报价体系将进行重构，也会因不同案件需求变得更为复杂。需要说明的是，当前破产服务信托受托人的信托报酬收取标准是基于受托人简单事务管理的现状经市场机制作用形成的，收费金额整体上趋于劳务化评价标准，主要考虑事务负担的多少，考量破产案件的可负担的程度，并不会因为破产服务信托的设立给破产案件形成更多支付负担。

结语

本文通过回顾破产服务信托的典型案例，展示了目前破产服务信托底层资产管理安排的场景及管理模式。之所以出现信托财产与底层资产管理的区分及不同的管理安排，与破产服务信托的设立目的、服务信托的功能定位、受托人的管理能力、具体破产案件的应用环境有直接关系。

在具体案件中，破产服务信托底层资产的管理模式并无统一标准答案，需要引入破产案件的相关方根据每个案件的具体情况做一事一议慎重且周延的安排。虽然信托财产的管理安排是可以议定的内容，但信托公司在破产服务信托中从承担简单的被动的执行性受托管理事务，到承担复杂的主动的受托管理事务需要一个意愿逐步增加、能力逐步增强、信托文化建设不断加强和配套制度逐步完善的过程。

公号责编：丁小雨

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