申万宏源利率研究 | 反内卷预期、流动性支持与债券市场的多空取舍
（来源：申万宏源融成）
反内卷预期、流动性支持与债券市场的多空取舍
黄伟平 栾强 杨雪芳 杨琳琳王哲一
摘要
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近期债市来自“反内卷”预期的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎
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近期商品期货价格上涨对债市的冲击，更多停留在预期和情绪层面，商品期货价格可能将经历从升温到降温的过程。
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“反内卷”预期对债市的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎。1）价格能否有效传导，以及物价回升对债券市场的影响可能是中期需关注的变量（4季度可能是反内卷重要的验证时间点）。2）对债券市场而言，预期领先于基本面，叠加债券交易结构拥挤，债市的压力在短期内集中释放，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎。
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市场脉冲过后，央行对流动性的支持成为8-9月份市场的关注点
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本轮债市脉冲式调整，交易结构的脆弱性也对市场造成压力。最近一周随着基金久期回落，叠加央行加大投放力度，交易结构的脆弱性也在得到一定程度上的修正。
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债市脉冲过后，央行流动性可能成为8-9月份市场的关注点。考虑到当下仍处于结构性流动性短缺的货币政策操作框架中，叠加8-9月份处于国债、地方债的发行高峰期，央行对流动性投放大概率仍然是呵护局面，这对存单和中短久期利率债有保障。但从另一个角度看，“反内卷”成为当下政策的重心，降息的政策优先级也在下降，债券利率向下突破前低的概率也在明显回落。
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债市的多空取舍：长端利率债存在博反弹空间；但信用债可能临近止盈窗口，建议降久期
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短期内受风险偏好及情绪冲击过后，债市再度持续大幅调整的概率下降。往后看关注几个要点：
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1）长端利率债（以10年国债为代表）或有超跌反弹机会（以交易思维博反弹），但10年国债下破前低的概率下降，下破前低需新一轮降息等条件催化（且这种概率在下降）。未来1-2个月10年国债运行区间可能在1.65%-1.80%之间。
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2）对于信用债而言，需警惕前期行情过热的信用债ETF成分券的估值调整风险，同时需关注信用债ETF折价和赎回压力的演绎以及向市场传导的风险。短期内信用债挖利差可能告一段落，特别是超长信用债和信用债ETF成分券，可能临近止盈窗口，建议短期内适度降久期。
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3）2025Q3债券性价比排序：转债>存单>长端利率>信用债。债券市场的真正压力可能不在三季度，因为8-9月或是政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债。四季度可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。
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风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期
正文
最近一周，在权益及大宗市场快速上涨、资金波动加大及赎回冲击等多方面因素影响下，债券市场出现脉冲式调整。周五（7月25日）随着央行加大投放力度，市场有所缓和。本文重点分析脉冲式冲击过后债券市场的核心关注点。
1.近期债市来自“反内卷”预期的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎
近期商品期货价格上涨对债市的冲击，更多停留在预期和情绪层面，商品期货价格可能将经历从升温到降温的过程。“反内卷”预期的升温，从6月初逐步开始，特别是过去两周，以碳酸锂、焦煤、多晶硅为代表的商品期货出现连续上涨，背后更多是预期和情绪驱动的结果。具体表现在：1）“反内卷”站位超市场预期，叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，需求侧刺激预期升温，唤起了投资者对2016-2017“供给侧改革+棚改”市场记忆，彼时债券市场出现脉冲式调整。2）过去一周（2025/7/18-2025/7/25），股票市场中涨幅前三的行业分别为建筑材料、煤炭、有色金属，均是与大宗商品强相关的顺周期行业，可能是对商品期货价格变动的映射，商品价格上涨抬升相关企业盈利预期，部分灵活配置资金卖债买股。
但是最近一周，随着期货交易所出台一系列规范政策限制脱离行业基本面的商品炒作，期货情绪降温，强预期终归需要基本面数据进行印证。商品期货价格可能将经历从升温到降温的过程。
“反内卷”预期对债市的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎。1）上游价格能否实现向终端传导，核心在于需求能否有效改善。从CPI和PPI历史变动来看，上游价格波动对下游传导效果在2013年之后明显弱化，特别是2022年PPI同比增速处于高位，CPI同比增速虽在上行趋势但斜率更平，同时期企业利润增速回落至低位，背后或是上游的高价被中游企业消化，企业利润反而承压。因此，价格能否有效传导，以及物价回升对债券市场的影响可能是中期需关注的变量（4季度可能是反内卷重要的验证时间点）。2）对债券市场而言，预期领先于基本面，叠加债券交易结构拥挤，债市的压力在短期内集中释放，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎。
2.市场脉冲过后，央行对流动性的支持成为8-9月份市场的关注点
本轮债市脉冲式调整，交易结构的脆弱性也对市场造成压力。1）4月份以来，资金宽松持续，尽管长端利率（以10年国债为代表）处于震荡横盘状态，但机构普遍拉久期和加杠杆，通过挖掘超长期限利率债利差、超长期限信用债利差及挖掘信用债ETF成分券的形式来做超额收益，本质上是以牺牲资产流动性为前提博取超额收益。以上操作需要两个重要前提：资金保持持续宽松甚至更松、负债源源不断有增长，但也加大了交易结构的脆弱性。2）今年纯债投资组合的安全垫较薄，在市场波动中容易遭受赎回冲击。当然，最近一周随着基金久期回落，叠加央行加大投放力度，交易结构的脆弱性也在得到一定程度上的修正。
债市脉冲过后，来自权益及大宗市场的单边压制将减弱，央行流动性可能成为8-9月份市场的关注点。6-7月份，在发债期间及市场面临冲击时央行流动性态度尽显呵护态度。例如：1）6月6日临时操作3M买断式回购1万亿，对冲银行负债端潜在压力；2）在7月税期前操作买断式回购1.4万亿对冲税期压力；3）7月24日市场大幅调整后，央行于25日逆回购净投放6018亿、MLF操作4000亿（当日净投放2000亿，月净投放1000亿）。考虑到当下仍处于结构性流动性短缺的货币政策操作框架中，叠加8-9月份处于国债、地方债的发行高峰期，央行对流动性投放大概率仍然是呵护局面，这对存单和中短久期利率债有保障。但从另一个角度看，“反内卷”成为当下政策的重心，降息的政策优先级也在下降，债券利率向下突破前低的概率也在明显回落。
3.债市的多空取舍：长端利率债存在博反弹空间；但信用债可能临近止盈窗口，建议降久期
短期内受风险偏好及情绪冲击过后，债市再度持续大幅调整的概率下降。往后看关注几个要点：
1）长端利率债（以10年国债为代表）或有超跌反弹机会（以交易思维博反弹），但10年国债下破前低的概率下降，下破前低需新一轮降息等条件催化（且这种概率在下降）。未来1-2个月10年国债运行区间可能在1.65%-1.80%之间。
2）对于信用债而言，需警惕前期行情过热的信用债ETF成分券的估值调整风险，同时需关注信用债ETF折价和赎回压力的演绎以及向市场传导的风险。短期内信用债挖利差可能告一段落，特别是超长信用债和信用债ETF成分券，可能临近止盈窗口，建议短期内适度降久期。
3）2025Q3债券性价比排序：转债>存单>长端利率>信用债。债券市场的真正压力可能不在三季度，因为8-9月或是政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债。四季度可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。
4.风险提示
货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期。
