【会员观市】中国银行：2025年上半年国际外汇市场回顾与展望
（来源：CFETSFX）
中国银行金融市场部外汇交易台 李智超
2025年上半年是宏观大年：特朗普上台后，美国贸易政策转向保护主义，对外政策也从全球布局转为回撤北美。美国贸易保护主义与布雷顿森林体系重构之后全球建立起的美元环流之间的相悖，引起投资者对美元环流稳定性的焦虑，从而重新审视资产配置，特别是汇率风险的对冲策略，反馈到现实中体现为一定程度的美元资产配置的退坡和美元指数的疲弱——今年上半年美元指数从特朗普上台后的高点110回落至97附近。
我们认为,尽管资产多元化配置的倾向在未来还会持续，但是谈“去美元化”为时过早，美元下行之路或将且驻且行，美元体系是否会面临深度调整在当前时点仍难有定论。
一、2025年上半年国际外汇市场交易主线
1.贸易保护主义对美元环流的挑战
在过去几十年时间里，全球建立起了“美国贸易逆差美元流出-其他国家投资美国资本市场美元回流”的美元环流体系，这一体系有赖于美国持续的贸易逆差和资本市场的健全发展。然而，美国新一任政府降低贸易赤字的努力掣肘了对外输出美元；同时，提高关税使得美国面临滞胀的风险将有所增加，伤害了美元资产作为全球投资主要标的的公共物品属性，又对美元回流产生不利影响。因此，美国对全球发起的对等关税实际上对全球美元环流体系从两个流向形成了夹击，引发了投资者对美元环流稳定性的焦虑，以至今年二季度初出现罕见的美国股债汇三杀。
2.美元环流受阻对“套息交易”施加压力
过往10年，美国股票市场有8年实现上涨，近几年在宽松货币政策环境下以及英伟达为首的科技股引领下持续表现良好，叠加高息环境下美债的投资价值凸现，形成广义的套息交易（carry trade）。美元环流面临挑战，率先感受到压力并启动调整的就是套息交易。
今年部分时段，美股、美债和美元指数出现同向变化，意味着投资者将面临资本和汇率双重亏损的风险，进行汇率风险对冲或降低仓位的行为也变得更加合理。有限规模的资金流出美国资本市场的情况在今年以来时有发生，例如台湾寿险公司和出口商等增加汇率对冲使得美元兑台币在4个交易日内下跌了近11%的剧烈波动，也推动了市场参与者提高风险对冲比例的意愿，套息交易的平盘和对冲进一步加剧了美元跌势和投资者估亏压力。
3.长期资金的分散化投资尝试
在套息交易调整后，投资者进一步开启了对资产长期分散化投资的讨论，并探索美元资产的替代品。实际上，在储备资产中，美元占比从2000年的约71%回落至今年初的57.7%，欧元和黄金的占比逐渐上升已经体现了主权机构逐渐分散化投资的尝试。今年美元环流受阻只是提高了迫切程度。
留给投资者的难题在于美元资产是否有合适的替代品。欧洲对于国防支出的调整以及德国对于“债务刹车”制度的改革使得市场对于欧洲的前景更加乐观，欧洲区货币均受益于欧洲财政改革和全球分散化投资的叙事，显著跑赢了亚洲货币。
然而，目前欧洲货币的上涨更多源于对原有美元敞口的对冲以及对欧洲前景的短期押注，投资者并未显著地提高欧洲资产配置比例，部分欧洲主权机构还在利用欧元的上涨进行投资组合的再平衡。因此，市场探索的结果更多体现为对分散化投资的小试牛刀和持久彷徨。
二、展望
拉长周期看，强势美元是否真的终结于2025年仍是本年国际外汇市场最大的焦点,本轮的资本流动变化能否从资产轮动转向新秩序建立仍有待更多、更长周期的数据以观察和确认。在新的范式形成前，美国政府、全球央行和私人部门仍将持续博弈和探索，AI创新深化也为金融市场注入新的变量。
1.美国政府政策：中庸之道，求稳图衡
美国政府债务的两次激增分别源于金融危机和新冠疫情，政府财政刺激实质是以政府资产负债表为代价修复被冲击的居民资产负债表。而以对外输出关税的方式修复政府资产负债表，则会加重美国的通胀风险和伤及美元霸权的立身之本——美国资本市场。因此，美国政府势必要在两张资产负债表、通胀和资本市场的稳定之间寻求动态平衡，因此政策或将反复多变，也难以过激。
2. 投资者多元化配置：渐次调整，道阻且长
从资产配置的角度来看，全球央行持续分散化投资，但美元的“国际作用”仍显著领先于其他货币。例如，欧洲央行使用的“国际作用综合指数(composite index of the international role)”包含了货币在国际债券、跨境存贷款、全球外汇储备、国际结算、作为其他货币汇率锚等方面的作用，用以衡量欧元的国际地位。欧洲央行的数据显示欧元的国际地位在2003-2009年之间触及高点，此后逐渐回落，在2019-2024年之间保持稳定，而美元在各分项占比均超过50%，仍占主导地位。
图1：国际作用综合指数各货币表现
此外，从长期看，欧元区自身政治分裂隐患、经济复苏动能不足、地缘政治危机和财政政策受限等问题持续，使得欧元资产难以成为美元资产更好的替代品。
数据显示自2014年以来，欧洲的“友好国家”持有欧债的金额较为稳定，而美国的“友好国家”持有美债的金额从约2.5万亿美元上涨至约4.4万亿美元。由于地缘政治局势不确定性不断抬升，国家关系、军事实力、地理位置等因素对于资本流动产生了更大影响。从这个角度来看，由于美国在全球的军事布局和持续的军费支出，预计对于其他国家和地区继续使用美元作为储备货币、用于结算等将产生一定正向影响。
3.科技创新变量：加密资产和稳定币
加密资产和稳定币对于货币的国际地位也将产生深远的影响。新一届美国政府致力于增强加密资产和盯住美元的稳定币的使用，其中包括了价值170亿美金的比特币战略储备，市值为1900亿美金的稳定币市场。目前99%的稳定币盯住美元（美债），使得市场对于美国国债的需求增加，同时稳定币可以完成“去中介”和24/7/365的跨境支付和结算，对于没有稳定银行体系的国家具备较强的吸引力，目前亚洲国家和地区对于稳定币的需求最为强劲。在可见的未来，盯住美元的稳定币将创造显著的美元资产需求，可能对美元汇率形成一定支撑。
综上所述，2025年上半年的叙事也许会持续，但是多角度、拉长周期来看，由于美元在多个领域仍占据重要地位，资本的轮动距离影响美元国际地位应该仍有一定距离。在“特朗普不确定性”的峰值过去后，不应对美元汇率过于悲观，预计下半年美元指数将围绕93-102之间反复震荡。
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