（转自：于博宏观札记）

作者：于博 黄帅 敬成宇

1. 当前，随着美国债务规模攀升，债务不可持续担忧进一步加重。分析来看，美国财政的问题更多是“主在远虑，近忧有限”。

2. 这一背景下，特朗普政府试图通过关税增收填补财政缺口，但1930年《斯姆特-霍利关税法》的历史经验表明，高关税不仅难以增加收入，还会拖累经济增长、加剧通缩和失业。

3. 着眼当下，本轮特朗普关税力度更强、贸易逆差规模更大、全球化绑定更深，整体指向依赖关税的财政增收策略大概率适得其反。

章节要点

美国财政：远虑为主，近忧有限

当前，随着美国债务规模攀升，债务不可持续担忧进一步加重。截至2024年底，美国公众持有债务达28.9万亿美元，占GDP比重98%，创历史次高水平。财政支出中，强制性支出（社保、医保等）占比60%，刚性特征显著；净利息支出增速最快，2024年占比升至13%，且随债务规模扩大和利率高企，压力持续加剧。

我们认为，美国财政的问题可以概括为“主在远虑，近忧有限”：

1）中短期风险相对有限：①短期内，美债续作无论是财政付息压力还是供给冲击都并不大；②高频数据来看，美债需求边际趋弱但整体稳健；③中短期，债务上限问题虽存技术违约风险，但两党博弈历史显示最终妥协概率较高；④财政部有充足的政策手段平滑潜在的供给冲击。

2）真正的风险在于长期：强制性支出的刚性特征与净利息支出的快速扩张指向美国财政支出快速增长趋势较难逆转。而持续走强的债务压力将给美国经济和金融都带来负面影响。

目前情况来看，特朗普政府的“减税+关税+支出削减”政策组合中，DOGE减支计划已证明效果有限，财政可持续性依赖关税的开源能力。

但关税工具能否有效填补财政收入缺口吗？关税开源工具会给美国经济带来怎样的影响呢？

历史镜像：关税难增收，损人不利己

回顾美国关税历史，当前特朗普关税政策达到的税率水平近几十年来都罕有，仅1930年《斯姆特-霍利关税法》在关税水平上与本次特朗普2.0时期较为接近。

1930年的历史经验表明，“以邻为壑”的贸易保护行为不仅对外给贸易伙伴带来了广泛的负面影响，美国自身也遭到了“反噬”，资产价格、经济、财政等多方面都受到负面影响，且从结果来看，并未实现增收。

具体而言：1）资产价格方面，关税冲击权益市场，避险资产为王；2）经济影响方面，①间接拖累经济增长，深化周期下行的影响；②雪上加霜，助推“大萧条”下的失业率飙升；③阻碍价格调整，加剧通缩压力；3）财政收入方面，关税税率提高难敌贸易量萎缩，大幅加征关税也未伴随关税收入的增长。

以史为鉴：更大的关税，更坏的后果

相较于1930年《斯姆特-霍利关税法案》的历史经验，本轮特朗普关税政策在实施效率、灵活性与加征幅度上均显著升级，指向本轮关税的负面影响或将更大。

具体来看，尽管当前美国经济基本面韧性显著由于1930年大萧条初期，但本轮关税工具升级，且美国贸易逆差规模显著扩张，其潜在经济负面影响不容低估。尤为关键的是，历史经验表明，关税工具对财政增收的贡献大概率难达预期。彼得森国际经济研究所测算也显示，在考虑贸易伙伴报复的情景下，10%、15%及20%的全面关税税率上调在十年内仅能分别增收约1.6万亿、1.5万亿、0.8万亿美元，与特朗普政府宣称的十年增收6万亿美元目标存在巨大差距。

历史与现实均指向同一结论：依赖关税增收的策略难以奏效，还会引发对自身经济的“反噬”。

1、美国财政：远虑为主，近忧有限

2、历史镜像：关税难增收，损人不利己

3、以史为鉴：更大的关税，更坏的后果

年初以来，市场对美国财政可持续问题关注度提高。当地时间2025年5月16日，国际信用评级机构穆迪宣布，由于美国政府债务和利率支付比例增加，该机构决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。自此，全球三大评级机构对美国的主权信用评级保持一致，均给予美国第二高评级。而后，5月22日，20年期美债拍卖遇冷，得标利率突破5%关键点位，触发“股债汇”三杀行情。

这一系列事件指向，美国财政的不可持续性正深刻动摇市场对美债资产的信任基础，并显著加剧全球资产价格的波动。基于此，本报告将深入剖析美国财政不可持续性的根源，评估现任特朗普政府提出的解决方案，特别是关税工具的有效性及其对财政收入的实际贡献潜力。

美国财政：远虑为主，近忧有限

当前，随着美国债务规模攀升，债务不可持续担忧进一步加重。2020年，全球公共卫生事件以来，美国实施大幅财政刺激，财政支出快速上升，债务规模攀升。截至2024年年底，美国公众持有国债总额达28.9万亿美元，创历史新高，公众持有债务占GDP比重达98%，处于历史次高水平。

债务高企背景下，市场对于美国债务不可持续的担忧加重，那么美国财政问题究竟为何？我们认为，当前美国财政问题“主在远虑，近忧有限”。

中长期来看，美国财政支出易升难降，财政赤字缓解难度大。分结构来看，美国联邦支出主要由国防支出、非国防自由裁量支出、强制性支出及净利息支出构成。其中，强制性支出（主要包括社会保障、医疗保险及医疗补助等）占比最高（2024财年约60%），其支出刚性特征显著。与此同时，净利息支出增速最为迅猛，2024财年规模已超越国防支出，占比攀升至13%。鉴于净利息支出规模直接受制于利率水平及债务存量，在美国债务持续扩张的背景下，其上行压力同样难以缓解。

综合支出结构分析，强制性支出的刚性特征与净利息支出的快速扩张指向美国财政支出快速增长趋势较难逆转。若缺乏财政收入端的显著增量，财政赤字规模难言收敛。

长期来看，持续走强的债务压力将给美国经济和金融都带来负面影响。

1）经济方面：①损伤经济增长动能。持续攀升的债务规模会加重财政利息负担，而利息支出又会挤出私人投资、消费和政府购买，从而破坏经济内生动能；②限制货币、财政政策空间和灵活性。债务压力会限制财政政策空间，对财政可持续的担忧会推高利率，加重利息负担，进一步压缩财政政策空间。此外，巨额的利息支付需要，也会提高美联储进行目标利率调整的复杂性。

2）金融方面：①加速去美元化进程。市场对美债违约的担忧会削弱美元、美债资产的避险属性，加速去美元化进程；②加剧美元资产不确定性，形成全球范围的系统性风险。作为重要的计价货币和储备资产，美元、美债资产的不确定性会加剧全球金融市场的不确定性。

远虑之外，美国财政还有近忧。2025年年初特朗普上任以来，市场对于美债不可持续的担忧持续升温。其核心驱动逻辑在于：特朗普的大规模减税政策可能加剧财政失衡，而关税政策的高度不确定又加速了去美元化进程，两者叠加引发了市场对于美债，尤其是长期美债的需求担忧。进而催生出多种美债风险叙事：短期内的“天量”美债到期续作担忧、以及对美债拍卖数据的高度敏感，中期内围绕债务上限问题的技术违约或供给冲击担忧。

但通过分析来看，我们认为，当前美国财政问题更多是“主在远虑，近忧有限”。

首先，短期内，“天量”美债到期问题言过其实，且其续作无论是财政付息压力还是供给冲击都并不大。1）“天量”美债到期不实，总量来看，2025年似有“巨额”美债到期，但拆分来看，6/7/8月将分别到期2.0/1.9/1.2万亿美元，并无单月到期“天量”美债一说；2）集中到期的美债中近八成为一年及以内的短债，而近两年短债占比和绝对规模均较稳定，并未突然增多；3）短债重置票息压力并不大，一方面，美国短期美债利率水平与政策利率高度相关，美联储从2024年9月开始降息，当前短债重置票息水平并未上升，另一方面，当前1年期短债收益率约4.0800%（2025年6月5日数据），低于2024年名义GDP增速的5.3%，满足r

此外，围绕拍卖高频数据来看，美债需求边际趋弱但整体稳健。1）从竞拍倍数来看，近期中长期美债需求有趋弱趋势，但整体稳健，并无大幅走弱，短债需求则处于历史较强水平。2）从尾部利差来看，结论同样类似，数据并未指向需求的迅速恶化。

中短期来看，债务上限问题引发技术违约或供给冲击确有风险，但风险大概率有限。

担忧一：债务上限问题晚于“X-date”解决，美债面临技术性违约。

2025年5月10日，据美国《财富》杂志网站报道称，美国已于今年1月初触及当前36.1万亿美元的法定债务上限，财政部一直在采取所谓的“非常规措施”以避免联邦债务可能出现的违约。而美国财政部长贝森特在当地时间5月9日向美国国会致信表示，联邦政府的现金储备以及将债务控制在法定限额内的手段可能在8月耗尽（“X-date”）。

理论上，如若“非常规措施”耗尽，美债将面临技术性违约。但我们此前在《如何理解美国债务上限危机》报告中已经分析过，政治博弈是阻碍债务上限问题解决的核心。从历史经验来看，美国两党曾多次就债务上限展开博弈，但都在“最后一刻”前达成协议，均不敢引爆债务违约这颗“核弹”。1917年债务上限设立至今，也仅有1979年，由于计算机故障，导致部分还债支票未能及时寄出，形成了技术违约。由此可见，在本轮共和党同时成为参众两院多数党背景下，预算协调落地阻力偏小，技术违约概率低。共和党也表示计划于7月4日前通过法案。

担忧二：债务上限问题早于“X-Date”解决，但债务上限上调后带来美债供给冲击。

面对这一问题，财政部可通过多种方式缓解供给冲击：1）财政部可通过发行节奏和结构优化避免单次大量美债供给冲击；2）此外财政部准备金尚有空间承接多余流动性。

综合而言，当前美国财政问题更多是“主在远虑，近忧有限”。虽然不容忽视的是，债务不可持续及政策的高度不确定性正在持续动摇市场对美债资产的信任，这种信任的松动本身就是一种风险，但美国财政问题的根源仍在赤字难以缓解下的债务规模失控。

面对这一问题，特朗普给出的答案是：“减税刺激需求、关税填补收入、DOGE优化支出”的政策组合。当前，关于DOGE减支计划的效果争议已逐渐明朗，多维度证据显示其宣称的财政节省目标与实际成效存在显著差距：一方面，减支效果下修，从最初的2万亿美元，下调至1万亿美元；另一方面，实际效果有限，截至2025年4月20日，DOGE公布的实际节省金额仅有0.16万亿美元，且其中公布了减支细节的不足四成，结构性局限与执行阻力使其政策效果基本证伪。

在此背景下，关税工具能否有效填补财政收入缺口？及这一开源工具将对美国经济带来什么样的影响？本篇报告的第二部分将基于这一问题进行详尽分析。

历史镜像：关税难增收，损人不利己

2025年年初特朗普上任以来，频频挥舞关税大棒。1）对中国多次加税：2月1日、3月3日两次宣布以芬太尼为由对所有中国输美商品加征10%关税；2）对全球部分行业结构性征税：2月10日宣布对所有美国进口的钢、铝加征25%关税，3月27宣布对所有美国进口汽车征收25%关税，5月3日，启动对所有美国进口汽车零部件加征25%关税措施（其中加拿大和墨西哥制造的汽车零部件属于《美加墨协议（USMCA）》的一部分，免于25%的关税）；3）4月2日，宣布大超市场预期的“对等关税”，对所有国家征收10%的“基准关税”（4月5日生效），对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高对等关税（4月9日生效，其中对中国征收34%的个性化关税，暂缓90天）。

由此可见，本次特朗普关税措施落地快、规模大，足以见得其对关税工具的重视，以及执行的决心。而根据特朗普及其团队的表述，关税似乎会给美国带来可观增收。4月2日，特朗普宣布“对等关税”措施时就表示，此举能“每天为美国财政增收20亿美元”。而后，白宫贸易顾问彼得・纳瓦罗称，他预计在特朗普的新政下，美国政府每年将增加约6000亿美元的关税收入，10年内将增加6万亿美元。

但关税的创收能力果真如此吗？关税工具对美国经济会带来什么影响呢？

历史镜像：《斯姆特-霍利关税法案》的贸易保护主义。回顾美国关税历史，当前特朗普关税政策达到的税率水平近几十年来都罕有，仅1930年《斯姆特-霍利关税法案》在关税水平上与本次特朗普2.0时期较为接近，因而我们以史为鉴，通过回顾1930年的美国关税法案推测当前特朗普关税政策可能产生的效果。

法案背景：一战后美国农业不振，法案缘起于农业保护的初心。一战期间，由于欧洲对农业产品的需求增长，农产品价格飙升，美国农业产能随之扩张。但战争结束后，随着欧洲需求骤降及内部生产力恢复，美国国内农业产能过剩，农产品价格大幅下跌，农业经营者利润受损，农业部门深陷萧条。而彼时美国约1/4的就业和经济增长系于农业，许多农民将问题归咎于进口关税过低，认为外国农产品冲击了本土市场，贸易保护主义抬头。

法案落地：保护农业的初心，骑虎难下的签署。在这一背景下，1928年，胡佛总统竞选时承诺提高农产品关税以保护受困农民。并在就任后着手落实相关政策。1929年胡佛就任总统后，召集国会召开特别会议，旨在解决农业经济危机。胡佛总统提出对农产品进口关税进行“有限修订”，希望通过提高税率来提振低迷的农产品价格。虽然最初提出的方案旨在提高农业关税，扶助农民渡过难关。但在修法过程中，各行业游说此起彼伏，要求扩大保护范围，结果关税提升范围迅速扩大至全部经济领域。1930年6月17日，即便面对美国舆论和专家的普遍质疑，但在党内和竞选承诺的压力下，胡佛最终还是倾向支持全面的保护主义举措，签署了《斯姆特-霍利关税法案》。而最终落地的《斯姆特-霍利关税法案》也包含广泛的关税提高：其中包括大幅提高两万多种进口商品的关税，涉多种及农产品、工业品、消费品。

直接影响来看，关税战引发了大规模反制，造成国际贸易体系崩塌。1930年《斯姆特-霍利关税法》颁布后，其大幅提升关税壁垒的举措立即招致主要贸易伙伴的激烈反制。这种以邻为壑的“关税战”行为，不仅破坏了基于互惠原则的国际贸易信任基础，更使得既有的多边贸易框架名存实亡。其直接后果是全球贸易网络陷入“以牙还牙”的保护主义恶性循环，最终引发国际贸易体量的灾难性萎缩——1929年至1932年间，全球贸易额暴跌约61%。

“以邻为壑”的贸易保护行为不仅对外给贸易伙伴带来了广泛的负面影响，美国自身也遭到了“反噬”，资产价格、经济、财政等多方面都受到负面影响。

资产价格影响：关税冲击权益市场，避险资产为王。大规模的关税落地迅速引发市场恐慌，首先冲击权益市场。1930年6月17日，胡佛总统签署《斯姆特-霍利关税法》后，次日道琼斯工业指数回撤幅度达4.3%。此外，关税战还加深了“大萧条”的影响，除避险类外资产价格普遍下跌。

除拖累资产价格表现外，加征关税还间接拖累经济增长、助推失业率上行、加剧通缩压力。

经济影响一：间接拖累经济增长，深化周期下行的影响。从宏观传导机制来看，大萧条时期的关税政策通过外需收缩与贸易链反噬加深了“大萧条”的影响。从数据来看，1929年“大萧条”开启后美国GDP增速连续三年负增长，但直接贸易拖累效应有限：1930年净出口占GDP比重仅0.4%。真正值得警惕的是《斯姆特-霍利关税法》引发的系统性风险，关税大规模提升后进口规模骤降60%，而贸易伙伴的报复性关税使美国出口同步萎缩61%，这种双向收缩不仅造成全球贸易额腰斩，更通过产业链断裂、企业库存积压、就业市场恶化等渠道放大周期波动，深化周期下行影响。

具体来看：1）进口方面，关税壁垒显著抑制进口需求。NBER测算结果显示，1930年代大萧条期间美国进口额降幅中约1/4可归因于关税水平的上调，这表明贸易成本上升显著压制了进口需求，并加重了大萧条期间的进口规模下滑；2）出口方面，提高关税会引发各国反制，从而拖累出口表现。NBER研究来看，相较于未实施报复性关税的经济体，采取反制措施的经济体对美出口额下滑幅度明显更大，《斯姆特-霍利关税法》签署生效后一年内，美国对外出口额方面，对采取贸易反制措施的贸易伙伴的出口额下降了43%，而对未采取反制措施的贸易伙伴出口额仅下降了29%。

经济影响二：雪上加霜，助推“大萧条”下的失业率飙升。在1929年“大萧条”开启背景下，1930年《斯姆特-霍利关税法》的颁布强化了就业市场的下行压力，失业率加速上行，至1933年一度飙升至25.6%。关税对就业的影响主要缘于贸易萎缩带来的结构性失业加剧：贸易依赖度越大的行业，往往就业恶化越显著，形成了"关税提升-贸易收缩-企业裁员"的负向循环。

经济影响三：阻碍价格调整，加剧通缩压力。在总需求收缩背景下，关税加征通过双重渠道加剧价格下行压力：其一，进口环节成本的抬升扭曲了国际市场的比价体系，削弱了价格弹性对出口的刺激效应，导致外需收缩与总需求萎缩形成负向循环；其二，贸易摩擦引发的反制措施将显著压缩出口渠道，国内过剩产能无法通过国际市场有效出清，加剧供需失衡的同时推高工业品价格下行压力。这种价格传导机制的梗阻，不仅延缓了市场出清节奏，更使国内产能去化压力与全球贸易收缩形成共振，导致通缩压力显性化程度超预期。

经济崩溃下，关税税率提高难敌贸易量萎缩，大幅加征关税也未伴随关税收入的增长。财政收入角度来看，1930年《斯姆特-霍利关税法》大幅加征关税后，受制于贸易活动的剧烈萎缩，美国关税收入不升反降，1932年较1929年水平大幅萎缩近60%。经济衰退环境下，财政收入锐减与刚性支出压力并存，财政赤字规模随之显著扩张。

财政压力之外，当时美国仍处于金本位制，货币政策也难以针对经济需求灵活调整。金本位制的核心机制要求货币当局（美联储）必须严格维持美元与黄金之间的固定兑换比率。这一硬性约束意味着基础货币供给的扩张或收缩，本质上受限于黄金储备的增减，而非国内经济的实际需求。当经济陷入深度衰退、亟需宽松货币环境以刺激需求时，美联储却因黄金储备不足或需维护汇率稳定而无法主动增加货币供给、降低利率。这种货币政策的被动性与滞后性，在大萧条时期表现得尤为突出，严重制约了宏观政策的反危机能力，加剧了通缩压力与经济萎缩。

综合来看，1930年《斯姆特-霍利关税法》的历史镜鉴清晰表明，单边大幅提升关税非但难以实现有效增收及改善贸易逆差，反而会深刻损害经济内生动力、加剧结构性失业与通缩压力，并严重冲击全球贸易体系与既有秩序。

以史为鉴：更大的关税，更坏的后果

1930年《斯姆特-霍利关税法》经验来看，关税工具不仅难以达到增收效果，还会给金融市场和经济环境都带来负面影响。

以史为鉴，本轮关税对美国经济和全球贸易影响或将更大。相较于1930年，本轮特朗普政府的关税政策在实施效率、灵活性与加征幅度上均显著升级。1）落地速度更快：1930年关税调整依赖耗时冗长的国会立法程序（历时逾一年），而本轮则主要援引《国际经济紧急权力法》（IEEPA），宣告后数日内即可实质性落地。2）政策灵活度更高：1930年法案生效后调整空间极为有限，而IEEPA赋予总统极大的裁量权，使其能根据谈判进程及经济表现实时、动态调整关税节奏与幅度。3）加征幅度更大：1930年平均关税仅上升约5个百分点，而本轮对中国商品已额外加征高达30%的关税（包括以芬太尼问题为由的20%，及“对等关税”名义的10%），且多国面临幅度不低的个性化“对等关税”威胁。

理想与现实：关税难以填补收入。尽管当前美国经济基本面韧性显著由于1930年大萧条初期，但本轮关税政策幅度更大、落地更快，且美国贸易逆差规模显著扩张，其潜在经济负面影响不容低估。尤为关键的是，关税工具对财政增收的贡献远未达预期。彼得森国际经济研究所（PIIE）测算显示，在考虑贸易伙伴报复的情景下，10%、15%及20%的全面关税税率上调在十年内仅能分别增收约1.6万亿、1.5万亿及0.8万亿美元，与特朗普政府宣称的十年增收6万亿美元目标存在巨大差距。历史与现实均指向同一结论：依赖关税填补财政收入的策略难以奏效。

1、美债需求持续弱化，加剧金融市场波动。当前美债拍卖需求虽仍算稳健，但中长期美债需求已现趋弱迹象，若市场对美债信任进一步松动，可能导致长期美债收益率大幅上行，引发全球资产价格剧烈波动，甚至触发流动性危机。

2、债务上限博弈失控，引发技术违约风险。尽管债务上限问题大概率在“X-Date”前解决，但若两党博弈僵持或预算协调受阻，可能导致美债技术性违约，冲击美元信用体系，加速全球去美元化进程。

3、由于经济结构和宏观背景差异，历史经验参考性受限。当前美国经济结构与1930年代存在显著差异，如服务业占比提升、全球化深度绑定、货币政策独立性增强等，且全球供应链复杂度远超当年，因而历史经验不可简单类比。

4、美国贸易体系改革存在变数风险。特朗普就职当天宣布的对贸易体系进行全面改革的方案，包括成立对外税务局，用于征收所有关税、税金和收入。这一改革方案的实施可能对美国的贸易政策和关税管理机制产生重大影响。

证券研究报告：财政困局：关税是解药，还是毒药？——特朗普的美国梦系列4（于博 黄帅 敬成宇）

对外发布时间：2025-06-12

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

黄帅 邮箱：huangshuai@cjsc.com.cn

敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn