大胆国资在哪里？政策先行 科技为核 产业之基
大胆国资在哪里？
来源：暗涌Waves
‘拆解最活跃的地方国资。’
文|郭允骁、黄祝熹、徐牧心、施嘉翔
编辑|陈之琰
属于一级市场的国资时代早已大张旗鼓地到来。
根据投中研究院的数据，从2019到2023年的五年里，每3家企业，就有一家企业被国资机构直投。就连被认为是美元基金“专属机会”的AI融资中，也被北京上海的人工智能产业基金包揽。
一名国资人士有些夸张地对‘暗涌Waves’表示，“现在任何一只基金后面都有国资的身影。”
光源资本合伙人吉星告诉我们，中国一级市场的新形势是：政府类资本、国资已经成为人民币基金的主要出资方。“从2014年到2023年，新募人民币基金政府类LP出资占比从20%提升至41%。”
正如达晨财智执行合伙人肖冰所说，“个人的命运也好、投资机构的命运也好，亦或是创投行业的命运，前所未有地和国家的命运紧密地联系在了一起。”
然而，尽管所有人都在无数次地谈论国资，但一个普遍的现象是：只抱有相对模糊的印象，无法掌握全面信息。
的确，国资的主体错综繁复。从类型和层级上，有母基金、引导基金和直投基金，沿着国家级到省、市、区县的不同出发点进行投资。尽管寻求国资投入的GP、企业家们往往是与招商人员沟通最多，而深究此类资金背后的脉络，却会发现出资“口袋”可能散落在各级财政、国资委、发改委等等。除了政府属性的资金，还有大量央企、国企性质、遍布产业链上下游的更带有企业战略性质的国资。此外，还有与市场化基金几乎无异的深创投、达晨财智与元禾控股等已相对成熟的机构。
国资的股权投资起伏也相对低调和隐秘。除了合肥与蔚来这样的案例，绝大多数的细节与故事并不为人所知。国资，坐拥这个时代最为庞大的资金体量，但就那样安静地坐落在那里，实施着逆周期调节的作用。
想要理解国资，就要先理解它的本质。
在‘暗涌Waves’与多位和国资长期合作的投资人、财务顾问的访谈中，有三点是国资行为的核心：
>政策导向，服务于国家发展的大方向，支持重点产业。
>招商意愿，强调对当地GDP的作用，有助于地方产业升级与发展。
>非纯财务倾向，关注合规与风险。
万创投行合伙人梁苏闽告诉‘暗涌Waves’，国资的投资常常附带着企业对当地的投入，要综合计算税收、就业、GDP和固定资产，甚至比市场化机构算账目更严格。“投资业务中多数会有一个环节，叫书记办公会，算风险、产值的综合账。”
一言以蔽之，国资要同时取投资、招商、风险三者的平衡。
如果说，过去二十年，中国一级市场在外资主导的阶段最重要是加速爆发性增长，通过资金投入，实现企业的快速规模化，以完成境外上市收割。而的问题。
而从地方政府的角度看，又是另一番景象：投资业绩没有市场化机制与之匹配，投资主体多而不专业，招商引资的目的又加剧了标的估值、配套条件等多个层面的盲目竞争，最终导致大量政府资金在多层嵌套中空转。
市场化的GP们自有市场倒逼，不能找到自身独特优势的GP会逐渐销声匿迹。而国资机构则要更多倚赖顶层统筹，通过资源分配和调度，给不同主体人为构建其存在的意义。
年初的国办“一号文”中，第一条细则即是“明确基金定位”，其后多条也都提及了“分级”、“差异化”、“整合优化”等工作，直指地方政府基金“定位重叠、功能重复、资源分散”的沉疴。文件通过制度化的分级管理、跨区域协作和动态调整机制，构建了覆盖“设立-运作-退出”全周期的统筹框架，旨在实现政府投资基金从分散粗放向集约高效的转型。
其中隐含的国资系统性的目标呼之欲出：每个国资机构都必须具备其独特性，在阶段、区域、产业上找到自己的差异化定位，而功能定位重叠的国资机构则要面临“整合优化”的结局。
根据我们的观察，确有一些地方政府更早地通过顶层统筹提高了整体效率，收获了更好的创新生态培育效果。
4.1北京国管
产业分隔
北京国管旗下的北京市政府投资引导基金管理有限公司，管理着北京市“八大产业引导基金”。这是围绕产业设置国资投资体系区分度的一个极致案例。
所谓“八大产业引导基金”即是信息产业、机器人等产业领域的8支产业基金，总初始规模1000亿元。设立后，由北京市政府投资引导基金主导，将八支产业基金陆续落地到下辖各区县，并分别交由首呈控股（机器人）、君联资本（信息产业）、启明创投（人工智能）、康桥资本（医药健康）、基石资本（先进制造和智能装备）、中关村资本（新材料）、达晨财智（商业航天和低空经济）、北汽产投（绿色能源和低碳）管理。
八支政府引导基金尽可能避免了领域重叠，再根据市场化GP的各自特色分别遴选，最终交由八家不同的机构管理。事实证明，产业区分的顶层统筹也收获了不错的效果。
2024年年末，北京国管党委副书记、董事、总经理郭川曾在一次演讲中透露，八支基金已完成167个项目的投资决策，投决金额合计约170亿元（完成年度投资计划的120%），并对具备条件的135个项目出资合计约127.33亿元。已出资项目中，招引项目18个，占比近20%。
4.2上海国投
整合优化
2024年初，上海的地方政府股权投资体系正在酝酿多项重大调整。当时上海市国资委党委书记、主任贺青曾接受《解放日报》采访阐述相关思路，他表示要“统筹国资基金管理，分类明确私募股权基金的功能定位。”这一系列调整中最引人注目的，要数上海国投和上海科创的联合重组。
同年4月16日，上海市国资委正式宣布将实施这次联合重组，不久后得到了肯定批复。重组前，两家企业虽各有侧重，但在基金布局、产业投资等领域存在功能重叠，导致资源分散。上海国资体系内基金数量多但协同不足的问题亟待整合，以集中力量服务国家战略。
重组后，上海国投管理资产超过1400亿元、基金管理规模达1700亿元，达到了全国地方国资平台的顶尖水平。在分工方面，上海国投侧重战略性持股和资本运作，统筹母基金与产业投资；上海科创集团作为二级子公司，继续深耕早期创投和战略新兴产业培育。
事后来看，这次联合重组可能是国办“一号文”第十一条“推动基金整合优化”的提前试点，为更多地方国资体系的顶层统筹积累了宝贵经验。
4.3深创投与深投控
一个更综合的案例
深圳国资体系是一个更为复杂的顶层统筹案例，在其数十年的发展轨迹中，我们可以总结这个体系如何应对环境变化、并进化成如今的形态。
深圳市号称有四大国资平台，其中深创投和深投控与狭义上的股权投资关联相对密切，在这方面整体而言，深创投和深投控分别侧重早期创业公司和成熟产业，但二者也存在功能上的相互渗透。
深创投成立于1999年，其后的故事大多耳熟能详，我们只取其中两个关键时间节点。
2004年，深圳市国资委调派原赛格集团副总、赛格股份总经理靳海涛接任董事长一职，深创投也从总裁负责制切换到董事长负责制。而深创投的最早两任董事长王穗明、李黑虎均为深圳市投资管理公司的主要负责人。与此同时，深圳市国资委考察了淡马锡模式后，将旗下原深圳市投资管理公司、商贸控股公司、建设控股公司三家资产经营管理公司合并重组为深投控。人事和组织关系的松绑，标志着深创投与深投控在2004年开始分头奔赴各自的使命：深创投继续深耕早期科创，而深投控则更侧重成熟期的产业整合和战略投资。
2018年，深圳天使母基金揭牌成立，深圳市领导宣布深创投与深投控共同管理。事实上，在此之前深投控旗下已有深高新投、深投控资本、投控东海等一系列股权投资主体，此次共管“深天使”标志着二者在股权投资甚至风险投资上，不再有泾渭分明的分工，而是转为更全面的生态协同。
这段经验宝贵之处在于，作为一个掌管数万亿非创新性资产的深圳市国资委，如何对市场和创新做出尽可能灵敏的反应。
Part05
尊重市场
一直以来，国有资产对于安全性的要求，都与风险投资中“风险”二字互相矛盾。但创新总是伴随风险而生，因此，想通过股权投资带动社会资本实现自主创新和产业升级，尊重市场规律、在一定范围内放权是国资向“大胆资本”成长的必修课。
5.1福田引导基金
耐心与放权
纵观全国范围内，深圳的国资机构堪称市场化打法的样板，毕竟深圳是人民币基金的大本营，也是中国创投的发源地，比如深圳在2003年颁布了全国首个地方性创投条例，又比如标杆性的，已经25岁的深创投，在成立的第一天就以“更具有市场化经验”的原因选择了“中国证券业三大教父”之一的阚治东作为掌舵人。
复健资本CEO李凡曾表示：“深圳基金的特色在于，政府仅在合规性上对项目有一票否决权。”
福田区是深圳的金融高地，此地的引导基金可能是这座城市作为LP的标杆，同时也肩负重任。根据胡润《2024全球独角兽榜单》，福田引导基金及子基金集群共投资了122家全球独角兽。
但比结果更重要的是整体制度的建立。2024年12月10日，福田引导基金发布通告，表示为响应“耐心资本”的政策号召，支持延长所有在管子基金存续期2年，这也是国内第一只官宣延长存续期的基金。
截至2024年11月底，福田引导基金累计参与投资子基金51只，规模合计约1604.47亿元。福田引导基金筛选GP的逻辑经历了四个阶段，首先是本地头部创投机构，如深创投、达晨财智、松禾资本，然后是一些市场回报较好的财务型机构，然后是有实体经济背景上市公司的CVC，这是因为“在招商引资、并购退出方面具备优势”，最后则是投资国家和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效应。
福田引导基金曾在采访中总结如何建立一套完善的、市场化的子基金遴选制度，其关键在于“选GP”，因此在与子基金的协议中主要明确产业方向和1.5倍返投的硬性标准，并明确约定：LP仅对项目的合规性进行审核，对项目本身不进行研判和干涉。
5.2江苏高投集团
让利与免责
除了对子基金、GP的管理做到灵活和市场化，近来国资也在努力调整自身的组织架构，颇有种“让高人居于庙堂而非江湖”的态势。此前江苏高投集团董事长兼党委书记徐锦荣也曾对媒体表示：“市场上像我们这样的管理者，年薪是500万~1000万，但我们却只能拿30万~40万，差距太大。”
对此，江苏高投集团采取的措施是，混改、员工持股。
截至2023年，江苏高投管理的基金总规模已超1200亿元，涵盖政府引导基金、市场化基金及专项产业基金，是国内规模最大的省级创投平台之一。但更为人熟知的是其2014年设立的旗下市场化投资平台毅达资本，推行混合所有制，毅达资本的股权结构中，江苏高投持股 35%，江苏高投的部分管理人员持股高达 65%，这让管理团队不仅能获得管理费和carry，还能通过跟投的方式获得超额回报。
除了“让利”，还有“免责”。
苏高新创投曾在采访中表示，苏州高新区对于国资股权投资会提出“尽职免责”，如果项目出现风险就会让投资经理或管理人承担损失，则可能会使得国资对早期项目放不开手脚。
此外，也有如深圳投控东海这样的新模式国资机构，即深创投、创东方与海尔一起组局，尝试将政府引导基金、市场化管理人与产业方聚合在一起进行投资。
5.3厦门建发新兴投资
和市场与产业站在一起
建发新兴投资，是厦门建发集团有限公司下设的专门从事少数股权投资的独立平台，而建发集团本身也有非常亮眼的投资成绩，比如在2002年参与厦门航空的增资扩股，后续伴随经济发展和航空业红利，这笔投资至少有几十倍回报。
截至目前，建发新兴投资已出资70多只基金，覆盖800多家企业，与君联资本、华兴资本、启明创投等GP合作频繁，已有37个IPO项目，包括华熙生物、微电生理、泰坦科技等。其主要投资项目以医疗健康为首，这是因为厦门并非是金融中心，也不是传统制造业强省，所以要聚焦更轻的医疗健康、TMT/消费等领域，比如芒果TV、巴九灵等等。
建发扬长避短， 聚焦医疗健康、先进制造和 TMT/ 消费等新经济领域。建发新兴投资对自身的定位是，具有产业背景和直投能力的 LP。
投资案例包括宁德时代、芒果TV、康龙化成、南京微创、巴九灵等。建发新兴投资总经理蔡晓帆在一次论坛上也提到，在大部分领域中，“是可以既做好市场化回报，同时能够将相关产业扶持起来。”
尊重市场的另一个表现是，相信市场化GP，成立十余年来，建发先后投资了君联、启明、芒果文创、黑蚁、凯辉、大钲、高榕创投、源码等，皆为明星GP，截至2023年底，累计支持 GP 超过 60 家，其中20家合作超过五年。
“创业投资跟我们当时的投资还不太一样。我们早年投资很多是产业投资，这种科技型和创新型的投资，还是不太擅长。怎么办？肯定就去投GP，做GP的LP。这样能够迅速了解这些行业，了解GP是怎么做创业投资的。”建发新兴投资董事长王文怀如是解释。比如芒果文创基金，在建发的版图里，这是作为他们在文创传媒中最重要的一个合作平台。同时，建发新兴对GP没有注册地和返投比例等限制，不会提出更额外的要求。几乎是GP眼中的“完美LP”
“市场化的母基金和结合中国特色、具备专业化投资管理能力的 LP 是创投产业链中的关键一环。”王文怀说。
5.4苏州元禾控股
20年市场化实践的集大成者
如果说“合肥模式”是顶层意志叠加大胆决策获得回报的极致体现，那么“苏州模式”则更侧重于合作。
“苏州模式”是参股模式，通过地方政府投资基金合作机构共同设立子基金，引入风险投资机构到苏州来，再由这些风险投资机构投资本地企业，带动当地产业发展。
苏州最具代表意义的机构当属元禾控股。元禾控股由苏州工业园区管委会控股，江苏省国信集团参股，旗下有多支基金，比如专注东南亚市场的元禾绿柳、专注早期的元禾原点、专注成长期的元禾厚望、专注集成电路产业投资的元禾璞华，以及中国第一支市场化的专业母基金团队元禾辰坤，它于2006年由元禾控股和国家开发银行共同发起。
“市场化”体现在哪里？据了解，元禾辰坤至今没有返投要求，也对投资去向不做干涉，仅要求注册地是苏州。
元禾辰坤时常被误认为不属于政府引导基金，是因为它的主要目标虽然也是助推区域经济发展，但运作十分市场化，这也和它背后的苏州工业园区分不开关系。
2006年元禾辰坤刚成立时，也是苏州工业园区转型发展的关键时刻，当时元禾控股作为早年苏州工业园区唯一的国资投资平台，已经意识到如果以直接投资的方式入股当地企业，可撬动的资源有限，应该引入更多VC机构到园区来，进而对本地企业进行投资，用市场化的方式起到招商引资的效果，而这项工作就自然落到了元禾辰坤的头上。从那时起，元禾辰坤便开始邀请投资机构到苏州落户，每年组织多次活动邀请投资人到苏州看项目。不需要返投要求，只要投资环境和投资项目足够好，市场自然会用脚投票。
近年来，由于引入的投资机构已成规模，在苏州工业园区东部，成立了一座东沙湖基金小镇，于2023年1月正式通过江苏省发改委验收。小镇以基金产业为主导，至今累计入驻股权投资管理团队267家，设立基金563只，集聚资金规模超2896亿元，这已经远超了一些动辄千亿的政府引导基金的规模。
Part06
勇气加成
其实，国资并不乏勇气与大胆的奇妙故事。
1999年的某日，湖南电广传媒董事长对一位助理说：“给你一个亿，到深圳去开个风险投资公司吧。”电广传媒刚上市不久，已然初步品尝过资本的甜蜜。而董事长的“大胆”，也是对着市场上正在流传的“创业板即将推出”的回应。
这位助理叫刘昼，这家机构就是日后在人民币市场独树一帜的达晨。他刚被抽调进电广传媒不久，就带着风险投资的种子杀入深圳。尔后从创业板2001年暂停开始，电广传媒一直以耐心、宽容的态度对待达晨的亏损，但“只花钱、不入账”的达晨还是让电广传媒些许动摇。2005年时，董事会一度曾通过决议要把达晨全部撤掉，只留一两个人来善后。
人在北京香山的达晨董事长刘昼收到消息后，花了两天给股东们写了一封“万言书”——“保留业务、保存火种“。最终电广管理层拍板决定：“最后坚持一年。”幸好，2006年如约而至，达晨迎来了首个成功退出——同洲电子，实现了40倍的回报。
而合肥当年用70亿从把蔚来ICU拉回来，其凶险程度，至今无人超越。此举也让合肥坐稳风投之城的名号。
在被合肥注资前，李斌从北到南被18个城市拒绝。国资是他最后的机会。他回忆这段经历时说：“只有政府才会看得很长远，投资机构没有人救我们。”
组建于2006年的合肥建投最初只是一家传统的城投公司，转折点是2008年，以新型显示面板为主营业务的京东方遭遇困难，在得到合肥市委、市政府认准与支持后，选择以股权投资的方式投入。据《中国经济周刊》报道，合肥建投先后在京东方项目上投资478亿元，目前已经完全退出244亿元，退出部分的盈利达231亿元。
“当年地方国资敢用股权投资方式的不多，大部分是可以借钱给你，但那是债权，对企业来说包袱比较重。我们做股权进去了，就跟它同进退。” 李宏卓后来回忆。
这让合肥建投走出一条有别于大多数城投公司不一样的道路，在重大项目上敢于下重注，这也为12年后蔚来来的故事埋下伏笔。更为关键的是，大胆的合肥分别抓住了显示产业和新能源产业两大集群。目前，已经有包括江淮、比亚迪、蔚来、大众、长安、安凯6家整车企业落地合肥。
上述国资的“大胆”只是一种呈现在公众面前的形象，更深层的根基是地方政府对于科技创新、产业升级勇于承担风险与责任的心态。曾有记者在走访合肥后写下“有多大担当才能干多大事业，尽多大责任才会有多大成就”这样的感叹。这句话，对于当下已站在科技、产业、创新、发展大旗下的每一个地方政府及其中官员，都将有产生更为深刻的影响和意义。
图片来源|Unsplash / 暗涌编辑部制图
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