新乳业，开始为并购“还债”
文 | 大V商业，作者丨刘颖
不久前，新乳业启动了港交所的上市，当天股价下跌了9.21%。
新乳业的解释是为国际化铺路，而市场对其当下较高的负债有所担心，是否也会趁机化解巨额债务。
最迫在眉睫的是今年12月有一笔可转债将到期，赎回金额近8亿元。这笔债2020年发行，募资用途是为了收购寰美乳业（夏进乳业母公司）。
（2020年新乳业发行可转债用于收购寰美乳业）
近些年新乳业的经营和资本运作，其实都离不开为此前并购“还债”。
可转债还是明面上看得见的债务，在不容易被关注到的地方，并购还带来了比如无形资产、商誉的累计，生产经营上全国十几家地方乳业收购后需要对设备升级、系统打通，这些都需要新乳业不断消化。
债务压顶
按照票面金额110%赎回，新乳转债需要将近8亿元的资金。
近期新乳业发布的2025年财报中提到，六年前也就是2020年底公开发行的总额为7.18亿元的“新乳转债”，将于2026年12月17日到期。
这笔债的直接用途，就是当年新乳业对夏进乳业的收购。
2020年，新乳业以17.11亿元收购西北区域龙头乳企宁夏夏进乳业的全部股份，收购资金的60%为自有及自筹资金，40%拟通过可转债募集现金支付。
夏进乳业是新乳业在西北地区的重要布局，除了直接获得当地的市场份额外，还能够获得优质的奶源。
目前，新乳业的常温奶主要就是由夏进乳业生产提供。
按照新乳业预期，这笔钱其实可以通过债转股消化掉。按照《新希望乳业股份有限公司公开发行A股可转换公司债券募集说明书》约定，2021年6月24日期可以进行转股，初始转股价格为18.69元/股。
此后，新乳业通过分红、注销限制性股票等方式，将转股价格一路下调至17.95元/股。
但现实是，截至2025年12月31日，累计仅有区区11.96万元转换为普通股，占发行总金额的比例为0.02%。
这意味着，如果今年股价没有大幅改善，可转债最后大部分将以债的形式兑付给投资者。
(新乳业一年内到期的非流动负债)
投资者不转股的原因也很简单，自可转债发布后，新乳业的股价长期低于19元每股，甚至一度跌到7.7元每股。
一直以来新乳业都有较高的负债，2025年新乳业负债率为56.51%，较2024年的64.61%有所下降。
2025年底的资产负债表上，高达7.51亿元的相关负债已被悉数划入“一年内到期的非流动负债”科目。
面对2026年底本息合计近8亿元的刚性现金流出压力，对于2025年全年净利润仅7.31亿元的新乳业而言，这无疑是巨大的资金压力。
为并购“还债”
新乳业本身就是并购多家地方乳企起家，后续又通过持续的并购实现了快速的规模扩张。
包括杭州的双峰、安徽的白帝、河北的天香等等，以及2025年实现收购的福建澳牛，布局在全国各地。
(新乳业旗下品牌，包括保留地方品牌)
多起并购给新乳业带来规模的增长同时，也带来了沉重的负担，这种负担我们分为三个层面。
一是看得见的，一次性的，比如上面我们提到的并购资金来自于借款、现金或者发债。
二是长期性的，比如商誉的累计，无形资产的增加，这两项虽然不会一次性造成重大的影响，但是却缓慢地侵蚀。
比如说商誉的累计，会让市场担心业绩不达标带来的巨额减值。即便没有大幅波动，也会因为商誉减值影响利润。
比如截至2025年底，新乳业账面的商誉高达9.92亿元，占净资产比重超过25%。
2025年，由于业绩未达预期，新乳业对七彩云资产组计提了1033万元的商誉减值。
无形资产也是一样。比如，新乳业在收购夏进乳业时，商标等无形资产以2.79亿元的价格，被管理层划定为“使用寿命不确定的无形资产”，这意味着该资产不会每年以摊销的形式降低利润。
三是收购的地方厂子，需要花资金来进行设计和整合。
新乳业由宁夏夏进、青岛琴牌、福州澳牛等十几个地方乳企拼凑而成的。这种外延式并购的代价是继承了大量设备老旧、自动化程度低、品控标准参差不齐的“老厂”。
而新乳业的核心战略是“鲜立方”，主打对冷链和生产工艺要求极高的低温鲜奶。要让这些底子薄弱的老厂统一生产出标准一致的高端鲜奶，需要不菲的资本开支。
从财报数据看，公司已经踩下了扩张建厂的“刹车”，转为内部技改。2025年，新入园终止了昆明雪兰新厂的建设，并为此计提了1137万元的在建工程减值准备。
同时，资金被用于现有工厂的“数智化”和“设备技改”上。
2024年和2025年，新乳业的资本支出（CAPEX）分别高达7.63亿元和5.83亿元，两年累计“烧掉”超13.4亿元。
这笔巨资被用于膜过滤工艺升级、老厂绿色环保改造（如贺兰山牧场粪污处理项目）、冷链物流网络的加密，以及打通全国17家工厂的“鲜活源”数字化精准管控平台。
高毛利背后的“伪鲜奶”信任危机
日前，新乳业发布了2025年业绩财报全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润更是大增35.98%，达到7.31亿元。
当下乳制品行业承压的环境下，新乳业的业绩算的上亮眼。
新乳业采用了内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的经营策略，也加大了品牌的建设。
近几年，新乳业在多个地方品牌的基础上，推出了全国性的品牌，比如24小时、今日鲜奶铺等。
鲜立方战略的推进，也增加了营销费用的支出。2025年，销售费用高达18.09亿元，较上一年增长1.5亿元。
但是今年315期间，新乳业旗下的拳头产品今日鲜奶铺，被媒体爆出来以鲜奶的包装形式，放在了冷柜里面来进行销售，其实是高温杀菌乳，涉嫌存在误导消费者。
在鲜奶成为当下众多乳企竞争的关键品类，不断大力投入教育消费者的当下，这种伪鲜奶的产品，也造成了消费者对新乳业的信任危机。
(来源：钛媒体)
