外匯商品 | 以勞動生產率視角預測主要貨幣對走勢

日期：2025年10月23日 上午8:23作者：興業研究 編輯：Lily

勞動生產率，巴拉薩-薩缪爾森效應，匯率

本篇專題我們使用實際人均GDP作為勞動生產率的衡量指標，橫向對比各幣種靜態高低估情況，並研判其未來匯率走勢。

「巴拉薩-薩缪爾森效應」描述了「落後」經濟體在趕超「發達」經濟體的過程中，實際有效匯率持續升值。這是2005年到2015年間人民幣實際有效匯率升值的有力佐證，以此推斷，2025年和2026年人民幣實際有效匯率傾向於上行（基於OECD預測）。選取15個經濟體、2024年勞動生產率數據進行對比，發現印尼盾、瑞郎和南非蘭特高估20%以上，其次是美元、印度盧比和新西蘭元；韓元、日元和加元低估20%以上，其次是歐元、英鎊和巴西雷亞爾。

將勞動生產率經濾波處理後，可用於雙邊匯率的研判。基於OECD的經濟和人口預測：

未來1年，美元兌歐元、英鎊小幅升值；兌人民幣先弱後強；兌日元、澳元、加元、新西蘭元、韓元走弱。

未來1年，歐元、英鎊兌人民幣溫和走弱；日元、韓元、澳元、加元、新西蘭元在短期承壓後兌人民幣反彈；瑞郎兌人民幣走弱；墨西哥比索兌人民幣中樞回落。

本繫列專題我們嘗試使用統一的分析工具，研判主要幣種匯率走勢，並橫向對比其高低估情況。本篇專題運用的分析工具是實際人均GDP，作為勞動生產率的衡量指標，原理在於「巴拉薩-薩缪爾森效應」。

一、巴拉薩-薩缪爾森效應與實際有效匯率

「巴拉薩-薩缪爾森效應」將生產部門分為可貿易品和不可貿易品，兩部門分别擁有勞動生產率、工資、價格要素，一國内部可貿易品價格與不可貿易品價格比率為實際匯率。各國間可貿易品部門勞動生產率的差異較大，不可貿易品部門差距較小、甚至可以忽略不計；一國内兩部門勞動力市場自由流動，使得兩部門工資趨於一致；可貿易品價格由國際貿易決定，根據「一價定理」，經匯率換算後、本幣計價的可貿易品價格相等。

對於「落後」（指勞動生產率低）的經濟體，其可貿易品部門和不可貿易部門的工資要低於勞動生產率高的「發達」經濟體，儘管不可貿易品部門的勞動生產率差别並不大。受工資影響，「落後」經濟體不可貿易品價格要低於「發達」經濟體，而「一價定理」之下，可貿易品價格相等。其結果是，「落後」的經濟體實際匯率水平偏低。

「落後」經濟體在趕超的過程中，其可貿易品部門勞動生產率的增長快於「發達」經濟體，勞動生產率和工資絕對水平逐漸向後者靠攏，在此過程中「落後」經濟體實際匯率持續升值。不過，工資粘性會阻礙巴拉薩-薩缪爾森效應的傳導，體現在倘若可貿易部門勞動生產率提升，但貨幣工資不變或增長緩慢，會導致可貿易品價格下降，不可貿易部門價格不變的情況下，實際匯率邊際貶值。

「巴拉薩-薩缪爾森效應」搭建了勞動生產率與實際匯率之間的理論橋梁，也是中長期匯率變動的重要研判視角。實證中受限於數據可得性和可比性，往往使用人均GDP來替代勞動生產率。

2005年到2015年間我國可貿易品部門勞動生產率實現了相對美國的持續追趕，這是人民幣實際有效匯率單邊升值的有力佐證；2015年到2019年趕超的速率放緩，對應人民幣有效匯率高位調整；隨後在2020和2021年再度出現勞動生產率的加速趕超和有效匯率升值。從OECD對中美兩國人均GDP的預測來看，2025年和2026年人民幣實際有效匯率的内生動能偏強勢。

將多個經濟體勞動生產率和本幣實際有效匯率相對比，能夠得出靜態高低估的結論。我們針對15個樣本經濟體，截取最新2024年的數據進行比較，結果顯示：

▶印尼盾、瑞士法郎、南非蘭特高估程度在20%以上，其次是美元（14%）、印度盧比（8.2%）、新西蘭元（4.6%）。

▶低估程度較高的是韓元、日元和加拿大元，均超過20%，其次則是歐元（7.3%）、英鎊（7.2%）和巴西雷亞爾（5.5%）。

▶澳元、墨西哥比索、人民幣2024年實際有效匯率同勞動生產率的關繫接近均衡，人民幣略微高估3.45%，這或許意味著2025年、2026年我國相對勞動生產率反彈的過程中，人民幣實際有效匯率的升值幅度可以偏小。

二、巴拉薩-薩缪爾森效應與雙邊匯率：兌美元

巴拉薩-薩缪爾森效應運用到雙邊匯率中是否有效呢？

實證來看勞動生產率差對雙邊匯率的預測也是有啓示作用的，不過需要預先對人均實際GDP數據進行濾波處理，以剔除其趨勢項。以OECD對GDP和總人口的預測為依據，人均實際GDP未來一年的走勢為雙邊匯率變動方向提供了指引。結果顯示：

▶未來1年美元相對歐元、英鎊的内生動能趨向於溫和升值，斜率並不陡峭。

▶2005年至今美中勞動生產率差同美元兌人民幣雙邊匯率的走勢分歧較大，前者在2026年第一季度前持續回落（對應人民幣升值），並在2026年第二季度開始出現反彈（對應人民幣承壓）。

▶澳元、加元、新西蘭元作為資源國貨幣，至2026年底相對美元呈現内生升值動能。

▶韓元相對美元亦有升值動能。

▶2005年前美國和瑞士相對勞動生產率同雙邊匯率維持高相關性，不過2005年後走勢對比來看，瑞士法郎存在明顯高估，這與本文第一章節得出的結論相一致。

▶印尼盾、墨西哥比索、南非蘭特、巴西雷亞爾雙邊匯率與兩國間相對勞動生產率的相關性較低，本文不予討論，下同。

三、巴拉薩-薩缪爾森效應與雙邊匯率：兌人民幣

我們將相同的分析方法運用到各幣種相對人民幣的分析預測中。基於OECD對各經濟體GDP和總人口的預測：

▶未來1年歐元、英鎊相對人民幣的内生動能傾向於溫和走弱，斜率較平。

▶相對勞動生產率顯示日元兌人民幣在2025年第四季度承壓，並在2026年維持強勢。

▶澳元、加元、新西蘭元兌人民幣在2026年第一季度承壓，後三季度有溫和反彈動能。

▶與日元類似，韓元相對人民幣也在未來一年有内生反彈動力。

▶瑞士同中國相對勞動生產率差在2022年前與雙邊匯率不同步，在2023年後呈現一致相關關繫，前者提示未來一年瑞郎兌人民幣走弱風險。

▶墨西哥比索相對人民幣中樞在2025年和2026年逐年回落。

▶印尼盾、南非蘭特、巴西雷亞爾雙邊匯率與相對勞動生產率的相關性較低，本文不予討論。

文章來源：興業研究公眾號

(来源:财华社)