节后股债开门红，债市“钝刀割肉”配置难度还在增加
进入四季度，债市分歧仍在。国庆假期后首个交易日（10月9日），股债跷跷板效应减弱，股债齐迎开门红。国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行。
与去年单边债牛行情不同的是，伴随A股“9·24”行情启动，今年股债跷跷板效应明显，加上受反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素综合影响，债市多空力量在“钝刀割肉”的走势中持续博弈，投资难度较去年明显加大。从银行来看，投资收益对盈利的支撑作用同比已有明显削弱。
展望未来走势，多数机构人士持谨慎乐观态度，除股债跷跷板效应干扰外，市场密切关注“十五五”规划、公募销售新规落地、机构行为冲击等因素。华泰证券固收分析师张继强表示，短期市场交易热情预计会略有恢复，但综合考虑宏观叙事、市场生态变化、股债相对性价比等，交易空间整体不大。不过，10月开始债市的有利因素也在增多。
股债跷跷板效应到哪一步了
假期后首个交易日，在上证指数时隔10年重新站上3900点关口的同时，债市延续节前最后一个交易日的反弹趋势，进一步回温。
截至收盘，国债期货各主力合约全面收涨。其中，30年期国债期货报收114.53元，涨幅0.46%；10年期国债期货报收108.045元，涨幅0.15%；5年期国债期货报收105.730元，涨幅0.07%；2年期国债期货报收102.394元，涨幅0.02%。
现券方面，当天银行间市场主要利率债收益率多数下行。其中，10年期国债“25附息国债11”（250011.IB）收益率下行0.6BP（基点）报1.777%，30年期国债“25超长特别国债02”（250002.IB）收益率下行0.5BP报2.125%，7年期国债“25附息国债07”（250007.IB）收益率下行1.5BP报1.7025%。
回顾节前表现，9月30日，债市在连续两日下跌后大幅上涨，250011.IB收益率下行至1.78%，超长债则延续弱势，250002.IB收益率下行1.5BP，但仍在2.13%的高位。
今年以来，股债市场跷跷板效应持续上演，债市表现与去年的单边债牛相比明显走弱，整体呈宽幅震荡走势。其中，10年期品种250011.IB自5月末发行上市以来收益率波动最高近15BP，30年期品种2500002.IB自4月末发行上市以来收益率波动超过26BP。年初以来，10年期品种“24附息国债11”（240011.IB）收益率收盘价最低点为1.59%，最高点为1.8925%，波幅超过30BP。
持续回调后迎来回温反弹，是否意味着股债跷跷板效应告一段落？后市怎么走？
“8月底利率出现企稳迹象，但又有公募销售新规和中美摩擦缓和超预期，债市没有逃脱‘9月魔咒’。”财通证券固收分析师孙彬彬认为，即将进入10月，季节性来看市场多空博弈将更加激烈。从机构行为角度看，目前交易盘情绪不稳定，9月可能还是净卖出，而利率跌出配置价值，配置盘将更加踊跃进场。
“10月交易盘行为可能依旧保持卖出，但配置盘将继续加速进场，总体都符合季节性，其中配置盘行为决定债市开始筑底。”孙彬彬在最新报告中表示。
东方证券固收团队认为，三季度债市表现不佳，影响因素较多，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，最近更是因为监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整。
对于债市情绪修复的可能路径，东方证券固收报告提到了三个方向：首先，市场对基本面已达成“现实弱，但预期改善”的共识，对资金面已达成“持续宽松”的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也难以带动债市利率出现显著下行；其次，央行行为依然值得关注，仍有可能是促进银行重新配债的催化剂；最后是交易资金撤退结束的信号，一方面可关注监管对基金的政策变化是否有调整，另一方面可关注金融创新来应对政策变化的可能性。
目前市场对货币政策走向关注度有所升温，央行重启国债买卖仍是博弈点。张继强认为，虽然债市交易空间有限，但10月开始基本面和供给都进入对债市有利的阶段，资金面维持平稳，降准降息、购债依然有博弈空间，后续关注“十五五”规划、公募销售新规落地，或机构行为冲击导致超调带来的小幅反击机会。
机构配债各有哪些“痛点”
进入利率下行通道，债市利率下行已是市场共识。但目前来看，多重因素干扰下多空博弈仍在持续，机构投资体验不佳，且配置难度还在增加。尤其随着国债、地方债等利息收入恢复征收增值税、公募基金销售新规征求意见等，机构策略或有所调整。
张继强在报告中提到，过去三周的路演交流中，公募基金销售新规是最受关注的核心话题，银行与理财的债基赎回动向备受关注。“（公募基金费率新规）肯定有影响，债基是理财流动性储备的重要资产选项。如果新规落地，预计理财子一方面会加大债市自投比例，另一方面加速转型，进一步加大权益类资产配置，发力‘固收+’。”一位股份行理财子内部人士对记者表示。
银行是债市的重要配置力量。去年以来，债牛行情为不少银行尤其是中小银行增厚收益、应对息差压力提供了重要支撑，金融投资净收益占营收的比重上升。相比之下，今年债市“钝刀割肉”明显削弱了这一趋势。加上国债利息收入恢复征收增值税，市场密切关注银行在债市的策略和行为变化。
Wind数据显示，在非息收入口径下，42家A股上市银行中，今年上半年投资收益同比增长超过50%的银行有12家，其中增幅100%以上的有3家，相比一季度的10家明显减少。去年同期，投资收益同比增长超过50%的银行有19家，其中增幅100%以上的有8家，最高增幅接近3倍。
不只是银行，债市配置难度增大是各类机构在今年共同面对的挑战，这也反过来强化了债市利率的上行趋势。
“在（三季度债市调整）这一过程中，各机构行为也出现了相应变化，保险等配置型机构在利率上行过程中并不急于配置，基金等交易型机构多次‘抄底’，体感并不好，且负债端持续遭受压力，债市做多情绪持续下降，导致债市利率运行区间的下限不断上移。”东方证券报告称。
张继强也表示，从过去几周的机构交流反馈来看，今年债市“钝刀割肉”走势令投资者倍感压力。
其中，公募基金面临销售新规等冲击，更为谨慎。“投资者普遍预期新规对基金规模影响为1万亿～2万亿元，债市调整幅度或可参考去年‘9·24赎回潮’。券种角度，30年国债、二永债、政金债、中长端信用债受冲击更大。”他强调，除新规外，基金免税政策的潜在调整也存在隐忧，但短期落地的概率很低；此外，若后续公募业绩基准向全收益指数调整，公募债基跑赢基准的难度也将明显增加。
银行则面临三类账户摆布难和负债稳定性变差两大难题。从自营投资角度，银行投资的金融资产在会计上分为TPL（交易性金融资产）、OCI（其他综合收益）、AC（以摊余成本计量的金融资产）三类账户。随着近两年银行对债券配置力度加大，当债市波动对账面损益影响较大时，部分银行也会通过临时卖出OCI和AC类资产兑现浮盈，实现“以丰补歉”。（详见报道《银行债券投资税负增加，哪些对冲策略最受关注》）
“对偏好配置债券的银行而言，在低利率叠加高波动的市场环境下，三个账户的平衡难度显著加大。”张继强表示，一方面，OCI账户“兑现浮盈”空间变小；另一方面，当利率上行，不仅AC账户下的债券会出现账面浮亏，TPL账户下的交易性债券收益也会缩水影响利润表，OCI账户还可能因债券投资亏损计提资本金损失，加剧资本压力。双重约束下，银行对长端利率债的承接能力明显弱化。
其他机构中，张继强表示，保险主要面临负债端压力和新会计准则I9的冲击，年金等在股债间腾挪但再投资压力大，面临高权益仓位和存款到期再配置的双重挑战。
