英伟达：业绩狂热 vs 股价冰冷，宇宙第一股就此失宠？
文 |海豚研究
英伟达 (NVDA.O) 北京时间 2026 年 2 月 26 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第四季度财报（截至 2026 年 1 月），具体内容如下：
1.核心经营指标：英伟达总收入 681 亿美元，好于上调后的买方预期（670 亿美元），其中季度环比增长 111 亿美元，基本都来自于数据中心业务中 Blackwell 量产增加的带动。
本季度毛利率为 75%，环比提升 1.6pct，基本符合市场预期（74.8%）。随着 B300 量产爬坡，公司毛利率再次提升至 75% 附近。
2.数据中心：本季度收入 623 亿美元，环比增量为 111 亿美元，主要是 B300 系列芯片交付上量，Blackwell 架构已成为覆盖所有客户类别的主导产品。
细分来看：本季度计算收入 513 亿美元，网络业务收入 110 亿美元。其中本季度计算收入环比增长提升至 83 亿美元，是公司收入增长的最大增量。随着下半年 Rubin 新品开启量产，公司数据中心业务将继续保持高增表现。
3.游戏业务：本季度收入 37 亿美元，同比增长 46%，受益于下游对公司 RTX50 等产品的需求推动。相比于 AMD 单季约 8 亿美元的收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显优势。
4.利润：公司本季度核心经营利润 442 亿美元，同比增长 84%，主要受益于收入端的快速增长和毛利率的回升，本季度核心经营利润率已经回升至 65%。
5.下季度指引：公司预期 2027 财年第一季度（即 1Q26）收入 780 亿美元，环比增长 110 亿美元，指引中不含中国的数据中心算力营收，好于上调后的买方预期（730-760 亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为 74.9%，环比提升下降 0.1pct，基本符合市场预期（75%）。
海豚君整体观点：短期表现拉满，ASIC 竞争仍是 “潜在危险”
英伟达本次财报数据依然是相当不错的，其中收入端本季度环比增长 111 亿美元，基本都来自于数据中心业务中 Blackwell 系列量产增加的带动，公司毛利率也重新回到了 75%。
对于下季度指引，公司预计收入端将继续提升至 780 亿美元（正负 2%），继续环增百亿美元，好于上调后的买方预期（730-760 亿美元）。当前公司的主力产品是 B300/GB300，随着下半年 Rubin 新品的推出，公司有望延续高增长的表现。
由于老黄已经给出了公司AI 业务的展望，预计Blackwell+Rubin 至 2026 年底累计达到 2000 万颗的出货指引（大致对应 5000 亿美元的收入），因而市场对于公司在 2027 财年的表现其实并不担心。
在本季度的业绩和指引之外，市场其实更关心 AI 芯片竞争及客户自研的影响、2026 年之后的毛利率情况和下游客户 AI Capex 等方面的情况：
a）大厂资本开支（主要购买方）：近期谷歌、Meta 等大厂在对 2026 年展望中，纷纷表示将继续加大对 AI Capex 的投入。
结合各家资本开支及展望，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在 2026 年的资本开支有望提升至 6600 亿美元以上，同比增长 62%。
云服务大厂是公司 AI 芯片当前的主要购买方，也是英伟达业绩增长的核心 “基本盘”，为英伟达的业绩增长奠定了基础。
b）AI 芯片的市场竞争：如果将 AI 芯片市场中各个公司的数据中心收入放到一起，英伟达占据着 7 成以上的份额，是行业中的绝对领导者。
这一方面体现了英伟达的产品力并获得了较高的毛利率（70%+），而另一方面下游客户也会觉得钱都被你赚走了，进而会寻求自研芯片/定制 ASIC 等 “更具性价比” 的替代方案。
近期 AMD 与 Meta 也签订了 “类似于 Open AI” 的 6GW 合作协议。其中首批 1GW 预计于 2026 年下半年开始交付，将采用基于 MI450 和第六代 AMD EPYC 处理器。作为协议的一部分，AMD 将向 Meta 授予一份为期 5 年的认股权证。
各家大厂（谷歌、Meta、微软、亚马逊及 Open AI）都已经开始自研 AI 芯片，尤其是在 “训练转向推理” 的趋势下，定制 ASIC 与英伟达 GPU 之间差距正在缩小，大厂更注重于 “性价比” 的考量。
当前 “谷歌 Gemini+ 博通” 已经占据将近一成左右的市场份额，将逐渐对英伟达在 AI 市场上产生挑战，有可能进一步影响英伟达在 AI 芯片市场的份额及毛利率（市场担心毛利率在 2026 年之后出现下滑）。
c）Rubin 新产品的进展：当前英伟达的主要产品是 B300 系列，而公司计划将在 2026 年下半年推出 Rubin 和 CPX 产品，届时将开始采用台积电 3nm 工艺，接着公司还将在 2027 年继续推出 Rubin Ultra 产品。
老黄在 CES2026 上披露，公司 Rubin GPU 的算力将达到 Blackwell 系列的 5 倍（在 NVFP4 推理模式下），将继续在 AI 芯片赛道领跑。
综合（a+b+c）来看，当前英伟达在 AI 芯片市场中依然具有明显领先的优势，但大厂的投入还需要考虑经济性（投入产出比）。在英伟达高达 75% 的毛利率背后，意味着产业链上大部分的钱都被英伟达赚走了，那么一旦下游经济性不足就会影响大厂的进一步投入。
正因如此，各家大厂都在自研 AI 芯片并寻求 “性价比” 的解决方案，市场也认为英伟达 “一家独大” 的市场格局是 “难以持续” 的。只有下游应用场景落地、大厂模型实现经济性的 “正向循环”，行业才能实现健康发展。
参考英伟达当前市值（4.75 万亿美元），对应公司 2028 财年净利润约为 16 倍 PE（假定两年营收复合同比 +55%，毛利率 74%，税率 18%）。由于老黄此前给出了 AI 业务展望（Blackwell+Rubin），公司在 2027 财年实现高增长也是市场的一致预期，分歧主要在 2027 财年之后。
单看英伟达的 PE 估值，在 AI 产业链中是明显偏低的，这主要是因为市场对公司在 2028 财年及之后的不确定性（下游资本开支及公司的竞争力）。尤其是在公司经历 2027 财年高增长后，市场普遍担心公司的增速将出现明显回落，并在 ASIC 芯片等对手的冲击，市场份额和毛利率也将出现下滑。
正因如此，即使近期大厂上调资本开支，公司股价并没有上涨，基本处于区间震荡的状态。对于当前的英伟达，可以给予公司 2028 财年 15-20 倍的参考 PE，大致对应每股 175-240 美元区间。
相比于下游的资本开支，市场更希望公司管理层能明确打消 “毛利率和市场竞争” 的担忧，这能帮助公司摆脱当前 “相对悲观估值” 的状态。另一方面，即使公司面临着 ASIC 等竞争加剧的担忧，短期内的业绩确定性为提供了公司有效的支撑，使得公司的股价也很难跌破 170 美元。
海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：
一、英伟达的业务情况
随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比已经接近 9 成。作为公司此前主要收入来源的游戏业务，占比已经被压缩至 1 成左右。
具体业务来看：
1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括 Blackwell、Hopper 等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；
当前公司数据中心业务处于 Blackwell 产品周期中，主力产品是 B300/GB300。随着下半年 Rubin 新品量产，公司的产品周期将从 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。
2）游戏业务：公司在独显市场依旧处于领先地位，当前主要产品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等；
3）专业可视化和汽车业务：两项业务当前占比较小，都在 1-2% 左右。其中的专业可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以 Orin 芯片、Thor 芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理想等车企。
二、核心业绩指标：收入季增百亿，毛利率重回 75%
2.1 营业收入：2026 财年第四季度（即 4Q25）英伟达公司实现营收 681 亿美元，同比增长 73%，好于上调后的买方预期（670 亿美元）。公司本季度环比增长的 110 亿美元，基本上都来自于数据中心业务及 Blackwell 系列量产爬坡的带动。
展望下季度，公司给出了 780 亿美元的收入指引，环比增长 99 亿美元，好于上调后的买方预期（730-760 亿美元）。公司下季度增长仍主要来自于 B300/GB300 的推动，而 Rubin 新品将在 2026 年下半年开启量产。
2.2 毛利率（GAAP）：2026 财年第四季度（即 4Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）75%，符合市场预期（74.8%）。此前公司毛利率的 “闪崩”，主要是受 H20 禁令的影响。
对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 74.9%，符合市场预期（75%）。随着 Blackwell 量产爬坡，公司的毛利率已经重回 75% 附近。
公司管理层在此前交流中提到，2027 财年的目标毛利率为 75%。这在一定程度上给予了市场信心，但市场仍在担忧 2027 财年之后的毛利率滑坡情况。
三、核心业务进展：Blackwell 产品周期，数据中心强劲增长
在 AI Capex 的带动下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经超过了 9 成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。
3.1 数据中心业务：2026 财年第四季度英伟达数据中心业务实现营收 623 亿美元，同比增长 75%。数据中心业务仍然是公司的最大关注点，本季度增长主要是由 Blackwell 系列产品量产增加的带动，其中受加速计算和人工智能的推动。
具体来看：①计算业务收入本季度为 513 亿美元，环比增加 83 亿美元，其中 B300 在本季度的加速量产贡献了最主要的增量；②网络业务收入本季度为 110 亿美元，环比增长 28 亿美元。
当前云服务厂商依然是公司 AI 芯片的最大购买方，因而下游云厂商的资本投入构成了公司数据中心业务增长的基础。而结合四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的管理层交流，海豚君预期四大厂商在 2026 年的资本开支有望达到 6600 亿美元以上，同比增长 62%，这也为公司 2027 财年的业绩高增长带来了保障。
相比于下游的资本开支，市场其实更关注 ASIC 等对手的竞争危险。因而，即使近期各家大厂都上调资本开支，英伟达的股价也并未出现上涨。
在当前 AI 芯片市场的核心玩家有英伟达、博通和 AMD，这三家基本占据了市场 90% 以上的份额。由于大模型分为训练和推理两个阶段，虽然英伟达 GPU 在训练阶段仍有明显优势，但在推理阶段对部分性能要求较低，而博通的定制 ASIC 或 AMD 的产品是更具 “性价比” 的选择。
上游英伟达芯片的高毛利率，带走了产业链中的大量利润，这直接影响到了下游的经济性。
如果下游经济性难以体现，那么客户未来 AI Capex 的持续性也将面临挑战。因而从产业链的角度出发，在英伟达超高的毛利率情况，各家厂商都有动力去自研芯片或寻求 ASIC 等替代方案，来实现 “降本” 的诉求。
对于公司当前 75% 的毛利率能维持到什么时候，这是市场最为担心和顾虑的方面，尤其是对 2027 财年之后业绩的不确定性。当前主流机构对公司 2028 财年及之后毛利率预期都是逐步下滑的。
3.2 游戏业务：2026 财年第四季度英伟达游戏业务实现营收 37 亿美元，同比增长 46%，主要是受公司 RTX50 等系列产品的出货带动。游戏业务在公司整体收入中占比已经不足一成，公司当前业绩重心依然是数据重心业务。
就游戏业务看，相比于 AMD 游戏业务 8.4 亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显的领先优势。
四、主要财务指标：规模效应下，利润端持续向好
4.1 核心经营利润率
2026 财年第四季度英伟达核心经营利润率为 65%，继续提升，主要是受毛利率回升以及经营费用率下降的影响。
从核心经营利润率的构成来分析，具体变化情况：
“核心经营利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”
1）毛利率：本季度 75%，环比提升 1.5pct，主要是得益于 Blackwell 系列产品量产爬坡的带动；
2）研发费用率：本季度 8.1%。虽然公司的研发投入环比提升 8 亿美元，但在收入快速增长的影响下，研发费用率继续回落；
3）销售、行政等费用占比：在 Blackwell 产品周期中，公司当前的销售及管理等费用保持相对平稳，本季度在收入中占比下降至 1.9%。
公司预计下季度经营费用指引的数值继续走高至 77 亿美元，结合收入指引看，下季度经营费用率将小幅下滑至 9.9%，继续受规模效应的影响。
4.2 核心经营利润
2026 财年第四季度英伟达净利润 430 亿美元，同比增长 94%。本季度净利率为 63%。
由于净利润还受到非经营性项目的影响，海豚君相对更关注于公司的核心经营利润（毛利- 研发费用- 销售、行政等费用）。公司本季度核心经营利润 443 亿美元，同比增长 84%。核心经营利润率提升至 65%。
公司当前的业绩增长，主要受 Blackwell 产品周期的带动。结合公司此前给出的 AI 业务展望，随着下半年 Rubin 新品的量产，公司在整个 2027 财年都将持续高增长的表现。
(来源：钛媒体)
