【中国银河宏观】如果降息，人民币升值会延缓吗？
（来源：中国银河宏观）
人民币汇率在4月8日触及年内低点之后，总体呈现升值趋势，与我们在《“新供给改革”的序曲——2025年下半年宏观经济展望》中的判断一致。截止9月24日，离岸美元兑人民币汇率下行至7.14，离岸人民币兑美元升值幅度已达4%。三季度经济数据有走弱迹象，市场又汇率时，常常会使用利率平价理论。从利率平价理论推演，如果人民银行再次进行降息，会带来中美利差倒挂的加深，导致资本流出，从而带给人民币贬值压力。然而这一惯性思维在今年的507就被打破，央行的宽松组合拳推出之后，中美利差倒挂并未加深反而收窄，人民币汇率则呈现升值。我们在下文将对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论，得出的结论是即便人民银行在四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向：
基准情形下（逆周期政策托底经济），美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0；
乐观情形下（超常规逆周期政策刺激经济，或美国对来自中国的进口商品关税税率在现有水平的基础上再调降20个百分点），我们根据模型测算美元兑人民币汇率的新均衡位置在6.7附近。
“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能无法延缓升值，反而加剧升值。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。因此未来人民币汇率的主导逻辑也不是简单的降息交易，而是基于汇率预期和中美博弈。假设美联储四季度货币宽松符合市场预期，我们对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论：
基准情形：逆周期政策托底经济，人民银行四季度降息10-20BP，财政政策适度加力，货币政策、财政政策将共同主导汇率变动
本轮人民币的升值并非伴随中国经济的强势回升，事实上目前的汇率定价已计入经济增长可能再次面临压力的未来现实。但是目前市场对于四季度降息落地并未形成一致预期，因此目前的汇率水平并没有计入降息。如果降息落地可视为超预期，将带动中美利差倒挂加深并给人民币汇率以贬值压力。但是降息交易将充满复杂性，去年9月以来，中国逆周期政策呈现高度的宏观一致性，如果四季度实施货币宽松，将被市场解读为货币先行，后续将有财政政策协同发力托底经济增长。目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地。货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值。
乐观情形：超常规逆周期政策刺激经济，人民银行四季度降息幅度高于20BP，财政政策更加积极有为，经济复苏预期将主导汇率变动
若降息幅度超20BP，将显著超出市场预期，推动市场交易‘超常规逆周期政策’加速经济复苏预期，来自经济基本面的乐观预期将加速人民币升值。大幅降息到经济复苏的传导路径主要包括两个：1、推动实体借贷成本的下降，刺激居民和企业投资；2、推动股票上涨通过财富效应向居民传导，刺激消费，并通过托宾Q值（反映企业市场价值与资产重置成本之比）向企业传导，刺激企业扩大再生产。
本轮人民币升值并非来自经济基本面的驱动，通常经济基本面较弱时往往对应中国股票市场的估值也较低，相对于其他市场更具吸引力。而大幅降息将有助于进一步推动中国股市上涨：一是，大幅降息将提振经济复苏预期，从而提升中国企业的盈利预期；二是，大幅降息会带来市场对流动性更为乐观的预期，而流动性是本轮中国股市表现优异的重要驱动因素之一。
同时，宏观政策将保持高度的一致性，更大幅度的货币宽松依然是与更为积极的财政政策协同发力，该种情形下，除了5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地之外，1万亿的建设国债也有望推出支持国家重大基建项目建设。
投资启示
本轮人民币升值并非来自经济周期，而是来自预期与预期自我实现的向上螺旋，驱动因素与过往不同。因此升值期间大类资产表现也将不同。
股票：人民币升值利好中国股票。人民币稳健升值有助于减轻国际资本的担忧，降低股票风险溢价，吸引外资流入中国股市。根据我们测算，港股更加受益于人民币升值。从过去8轮的人民币升值经验来看，人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨2.73%，而港股上涨4.52%
债券：人民币升值对债券收益率的影响更为复杂，向下的推力与向上的拉力并存。两个方向的力量拉锯之下，我们认为下半年10年期国债收益率将在1.6%~2.0%区间震荡。
大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。本轮人民币升值来自外汇供求关系的改善，而并非需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情，不同品种将走向分化。
风险提示：政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险；美联储货币宽松不及预期的风险；美国加征关税超预期的风险
人民币汇率在4月8日触及年内低点之后，总体呈现升值趋势，与我们在《“新供给改革”的序曲——2025年下半年宏观经济展望》中的判断一致。截止9月24日，离岸美元兑人民币汇率下行至7.14，离岸人民币兑美元升值幅度已达4%。三季度经济数据有走弱迹象，市场又汇率时，常常会使用利率平价理论。从利率平价理论推演，如果人民银行再次进行降息，会带来中美利差倒挂的加深，导致资本流出，从而带给人民币贬值压力。然而这一惯性思维在今年的507就被打破，央行的宽松组合拳推出之后，中美利差倒挂并未加深反而收窄，人民币汇率则呈现升值。我们在下文将对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论，得出的结论是即便人民银行在四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向：
基准情形下（逆周期政策托底经济），美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0；
乐观情形下（超常规逆周期政策刺激经济，或美国对来自中国的进口商品关税税率在现有水平的基础上再调降20个百分点），我们根据模型测算美元兑人民币汇率的新均衡位置在6.7附近。
二、货币宽松可能加剧升值
“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能无法延缓升值，反而加剧升值。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。因此未来人民币汇率的主导逻辑也不是简单的降息交易，而是基于汇率预期和中美博弈。
本轮人民币升值并非来自经济周期的驱动，中美经济周期弱化，经济增速很难形成明显趋势从而驱动人民币升值。如果我们观测2015年以来的人民币两轮升值周期，第一轮为2017年1月至2018年1月，第2轮为2020年6月至2021年5月，第一轮时期中国的名义经济增速高达10%以上，第二轮则是中国经济率先企稳并快速回升。我们观察中美名义经济增速，自2024年以来，波动都非常有限，中美经济周期弱化。中国名义经济增速保持在4%-4.6%区间附近，美国则在4.6%-5.7%之间，中美名义经济增速的差值在-1%附近波动，没有形成较为明显的趋势变化。同样，中美花旗经济意外指数的差值通常与人民币汇率走势保持一致，这背后的逻辑是中美经济增速的相对优势主导汇率的变化，然而我们发现：
基准情形：逆周期政策托底经济，人民银行四季度降息10-20BP，财政政策适度加力，货币政策、财政政策将共同主导汇率变动。
本轮人民币的升值并非伴随中国经济的强势回升，事实上目前的汇率定价已计入经济增长可能再次面临压力的未来现实。但是目前市场对于四季度降息落地并未形成一致预期，因此目前的汇率水平并没有计入降息。如果降息落地可视为超预期，将带动中美利差倒挂加深并给人民币汇率以贬值压力。但是降息交易将充满复杂性，去年9月以来，中国逆周期政策呈现高度的宏观一致性，如果四季度实施货币宽松，将被市场解读为货币先行，后续将有财政政策协同发力托底经济增长。目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地。货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值。
乐观情形：超常规逆周期政策刺激经济，人民银行四季度降息幅度高于20BP，财政政策更加积极有为，经济复苏预期将主导汇率变动。
若降息幅度超20BP，将显著超出市场预期，推动市场交易‘超常规逆周期政策’加速经济复苏预期，来自经济基本面的乐观预期将加速人民币升值。大幅降息到经济复苏的传导路径主要包括两个：1、推动实体借贷成本的下降，刺激居民和企业投资；2、推动股票上涨通过财富效应向居民传导，刺激消费，并通过托宾Q值（反映企业市场价值与资产重置成本之比）向企业传导，刺激企业扩大再生产。
本轮人民币升值并非来自经济基本面的驱动，通常经济基本面较弱时往往对应中国股票市场的估值也较低，相对于其他市场更具吸引力。而大幅降息将有助于进一步推动中国股市上涨：一是，大幅降息将提振经济复苏预期，从而提升中国企业的盈利预期；二是，大幅降息会带来市场对流动性更为乐观的预期，而流动性是本轮中国股市表现优异的重要驱动因素之一。
同时，宏观政策将保持高度的一致性，更大幅度的货币宽松依然是与更为积极的财政政策协同发力，该种情形下，除了5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地之外，1万亿的建设国债也有望推出支持国家重大基建项目建设。
三、投资启示
本轮人民币升值并非来自经济周期，而是来自预期与预期自我实现的向上螺旋，驱动因素与过往不同。因此升值期间大类资产表现也将不同。
（一）股票：人民币升值利好中国股票
回顾2012年以来的多个人民币升值周期，不论其背后是由中国经济基本面走强所驱动，还是由国际资本流动和美元弱势主导，人民币升值几乎都伴随着市场风险偏好的改善，不论是A股还是港股都表现良好。相对而言，对外资更敏感、估值更受全球流动性影响的港股市场更受益。
2017年之后，沪深300和恒生指数与人民币汇率呈现持续正相关性。人民币升值将使中国股票受益，这表现在三个维度：第一，从国际资本流动的维度来看，人民币稳健升值有助于增强全球投资者对中国资产的信心，降低股票市场的风险溢价。
第二，从在岸和离岸股票的维度来看，港股更加受益于人民币升值。因为离岸中国股票，特别是对于在港上市的中资企业，它们的主营业务多在内地，收入为人民币而股票以港币计价，升值提升其财务报表的换算价值，从而推高利润预期与估值。从历史数据来看，港股对于汇率的反应更为敏感，2017年之后的相关性也更强。经过测算，2012年以来人民币兑美元共计8个升值周期（不包含我们当前所处的这轮），其中A股、港股各有6个周期录得正收益，期间人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨2.73%，而港股上涨4.52%。我们现在所处的升值周期从2025年4月8日开始计算，截止9月23日我们测算本轮周期人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨8.31%，而港股上涨10.52%，显著高于历史均值。
第三，从行业来看在人民币升值周期中，A股和港股普遍表现出对金融和高成长性板块的偏好，但侧重点存在一些差异。港股更聚焦于科技、医疗、金融等拥有国际竞争力的行业，这些行业多由中国龙头企业主导，受益于外资流入和全球风险偏好回升。部分持有美元负债的行业将受益，比如航空、造纸等。因为这些行业通常持有美元负债敞口，同时美元资产较少，美元下行期将获得汇兑收益，利润增加。我们观察的人民币兑美元8个升值周期中，港股的航空板块7次录得正收益，平均收益率达28%，造纸与包装板块6次正收益，平均收益率达21%。
而升值周期中的A股投资者更关注国内政策预期和产业发展趋势，体现出政策导向与产业结构升级的主线逻辑。2022年以前的升值周期中，传统周期类行业如电力、有色金属、煤炭、化工、钢铁等板块普遍领涨；而2022年后的升值周期中，市场预期和资金配置明显向TMT、半导体、新能源、家电等代表高端制造和新质生产力的行业倾斜。
（二）债券：向下的推力与向上的拉力并存
回顾历史发现，2015年以来两轮人民币升值均对应长债收益率的走高，债市出现年度级别的调整。但不可能两次踏入同一条河流，本轮人民币升值并非来自中国经济的强劲复苏，而是来自全球资本转向，和前两轮的驱动因素有本质不同。这意味着对债市的影响也将不同。
本轮人民币汇率的升值将从三个维度对中国债市产生影响：1、人民币的升值将为中国货币政策宽松创造空间，叠加美国贸易政策不确定上升或给中国带来更大的通胀下行压力，我们认为人民银行下半年的货币政策宽松力度将超出市场预期，这将带动短债收益率下行； 2、本轮人民币升值来自国际资本流动逆转的驱动，全球超额储蓄将更多元化配置于欧洲及亚洲新兴，人民币的升值将有助于国际资本流入中国债市，这将增加中国债券的边际需求，推动期限溢价的下行；3、人民币升值往往会降低股票风险溢价，吸引国际资本流入中国股市，提升市场的风险偏好。从股债跷跷板的角度，更为活跃的股市可能阶段性带给债市一定的调整压力。前两个因素将给长债收益率向下的推力，而第三个因素则是向上的拉力，这也意味着年内很难出现长债收益率单边单调的行情，我们认为下半年10年期国债收益率将在1.6%~2.0%区间窄幅震荡。
（三）大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化
以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。人民币升值周期，换算成人民币计价的大宗商品进口价格会走低，进口成本的降低会刺激进口企业增加进口量，导致国内市场大宗商品的供应量增加，进而对价格产生一定的下行压力。本轮人民币升值来自外汇供求关系的改善，而并非需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情，不同品种将走向分化。观察历史数据，沪铜与人民币汇率呈现明显的正相关性，从供需平衡表来看供应偏紧，受益于中国新质生产力的高速发展，我们认为铜价具备更确定的上行机会。
本文摘自：中国银河证券2025年9月26日发布的研究报告《如果降息，人民币升值会延缓吗？》
分析师：章俊 S0130523070003；张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001
研究助理：薄一程
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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