【中国银河宏观】关税向通胀的传导略有缓和 ——7月美国CPI数据

2025年08月13日,17时50分37秒国内动态阅读 8 views 次

（来源：中国银河宏观）

CPI同比维持2.7%，核心升至3.1%，核心显示关税涨价放缓但还在传导：CPI非季调同比增速与6月的2.7%持平，略低于2.8%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比升至3.1%，略高于3.0%的预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.287%放缓至0.197%，核心CPI环比从0.228%上行至0.322%，涨价压力有所上行。7月名义值稍低于预期主要是食品和能源商品价格的缓和所带动，服务和商品涨价并不算弱；最后，从部分商品细项的环比表现来看，7月商品涨价的广度较6月有所降低，服装类回落明显，但关税涨价仍在传导。目前市场已经充分定价了9月降息的预期，而在三季度通胀回升、失业率上行偏缓、8月关税再加码延长温和涨价影响、特朗普未来干预美联储并加速降息能力增强的情况下，9月降息未必是板上钉钉的事件。美联储目前仍处于“可降可不降”的阶段，确认9月能否降息还需要更多数据。

注意CPI并不存在“虚构数据”的情况，但经费和人员紧张确实导致采样降低，不利于数据质量：近期有部分分析认为CPI的非常规的估算方式增加，属于CPI在采样数据不足的情况下开始虚构数据，这与实际情况不符。劳动数据对CPI的抽样计算方式有详细解释：（1）原区域采样（home cell）、（2）非原区域采样（different cell），（3）复制价格变动（carry forward）。认为CPI存在虚构数据的分析主要引用的证据是历史占比在10%-15%左右的different cell抽样突然在2025年显著增加，6月升至35%左右。但从统计原理上看，home cell一般指在抽样缺失时，BLS采用缺失产品同类别且同区域的替代品的价格变动进行估算；different cell则是在同类别商品中无法采集到同地区产品时选取周边地区的产品估算价格，精度较前一种方式有所下降，但绝非虚构数据。强制线性外推的是carry forward手段，其基本将环比价格设定为前值，但2019年以来从未被使用。所以综合来看，近期CPI的数据的采样精度出现了一定降低，但并不存在“虚构数据”的情况，CPI虽然滞后，但仍是相对可采信的价格数据。CPI数据质量的下降主要是由于经费和人员不足导致降低了采样区域和回收问卷的能力，这与特朗普削减BLS的经费与人员有着较为直接的关系。

CPI目前承受的关税传导大约是四分之一，考虑企业负担最终承受的比例可能升至40%-45%：从海关的关税收入视角，我们仍可以尝试估算出目前关税对CPI的大致传导程度，以及多久才可以较为充分的传导，便于理解美联储何时才会对价格数据的“一次性”上涨确立信心并开启降息。截至2025上半年，粗略估算的综合关税税率从一季度的2.33%左右升至6月的10%左右。4月以来关税税率如果按16%计算，则6月关税对美国各部门整体传导率升至55.8%左右（包括企业和消费者）。从美国人口普查局的估算数据来看，对中国的估算关税税率已经达到45%左右的理论水平（13%历史+20%芬太尼+10%普遍对等），对加拿大、墨西哥和日韩等国大多低于理论值。如果进一步考虑企业负担部分关税成本后CPI的涨幅缓和，参考纽约联储、彭博和高盛等机构的估算，企业负担的关税比例大致在55%-60%左右。考虑企业负担后，CPI目前承受的关税传导大致为总成本的四分之一，2025下半年仍有进一步上升的空间；这也意味着美联储可能仍需要更多的数据观察关税对通胀的全部影响。

此外，高频数据显示7月对等关税公布以来，商品价格出现了进一步的上行；而从CPI商品细分项来看，关税敏感类商品涨价虽然广度降低，但价格继续上升：从Cavallo等统计的高频线上物价指数来看，7月特朗普对各国发出信件关税威胁以来，来自中、加、墨的商品价格出现回升，较关税前的底部仍上涨超3%；8月关税的进一步上调可能也意味着其对通胀的传导仍将持续一段时间。从CPI的商品细项来看，7月家电和部分家具家装的价格在6月的明显上行后环比降低，服装价格仍在走弱，但珠宝类、医疗类、汽车相关产品、电视、录音和音响设备、摄影设备和运动商品等都在继续涨价。综合来看，美国下半年物价增速温和上涨（CPI预计回升至3%上方）的趋势并没有改变，7月通胀数据不阻碍美联储9月降息，但是也没有显示明显的降息紧迫性。因此，在市场已经充分定价9月降息的状态下，仍需要警惕降息节奏慢于预期的可能。不过，在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现降息的概率很高，2026年降息的幅度也将较高，这并不受9月降息与否的影响。

市场进一步定价9月降息，权益市场保持乐观：市场方面，通胀数据表面低于预期，但实际依然反映了温和通胀的压力；不过在通胀没有超预期的情况下，市场除了进一步乐观定价9月降息外反应并不明显，权益市场也保持了乐观。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息3次的判断，9月降息概率高达94.3%。10年期美债收益率升0.97BP至4.291%，2年期美债收益降2.93BP至3.727%，暂时支持年内3次降息；美元指数降低至98.0707。同时，美股维持软着陆的乐观，纳指涨1.39%，标普500涨1.13%，均创新高。我们维持美元指数和美债年内大方向仍是回落的判断，但9月降息的充分定价存在一定的风险，从目前的数据来看美联储9月降低利率未必是板上钉钉。权益资产的乐观程度短期超过预期，但在美国退而不衰、财政托底且四季度大概率降息的背景下，四季度依然可能延续较为顺畅的上行。

风险提示：美国总需求下滑的风险；特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险；美债市场出现大幅波动的风险

一、核心涨价强于整体，通胀三季度还在回升路径上

美国劳工数据局（BLS）公布6月消费者价格指数（CPI），其非季调同比增速与6月的2.7%持平，略低于2.8%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比升至3.1%，略高于3.0%的预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.287%放缓至0.197%，核心CPI环比从0.228%上行至0.322%，涨价压力有所上行。7月CPI虽然表面略低于预期，关税贡献的商品涨价也稍有放缓，但即使在居住成本走弱的情况下核心部分的价格压力也有所回升。不难看出三季度开始，CPI的名义与核心增速都在进入一次性回升的通道；7月名义值稍低于预期主要是食品和能源商品价格的缓和所带动，服务和商品涨价并不算弱；最后，从部分商品细项的环比表现来看，7月商品涨价的广度较6月有所降低，服装类回落明显，但关税涨价仍在传导。目前市场已经充分定价了9月降息的预期，而在三季度通胀回升、失业率上行偏缓、8月关税再加码延长温和涨价影响、特朗普未来干预美联储并加速降息能力增强的情况下，9月降息未必是板上钉钉的事件。美联储目前仍处于“可降可不降”的阶段，确认9月能否降息还需要更多数据。

我们认为导致关税涨价没有完全传到CPI的主要因素仍是3点：（1）价格数据因轮动和双月抽样导致的滞后。（2）“抢进口”形成的库存和中间品与资本品价格传导的缓慢。（3）企业承担关税涨价降低了消费者需要负担的成本。此外，也需要注意2025下半年居住成本的增速延续放缓可能部分对冲商品和服务价格的反弹，但居住成本是严重滞后的指标。

虽然通胀对于关税涨价的反映存在一定滞后，且CPI的抽样减少也对数据质量有一定干扰，但无需担忧所谓CPI“虚构”数据的叙事。近期有部分分析认为CPI的非常规的估算方式增加，属于CPI在采样数据不足的情况下开始虚构数据，这与实际情况不符。劳动数据对CPI的抽样计算方式有详细解释：（1）原区域采样（home cell）、（2）非原区域采样（different cell），（3）复制价格变动（carry forward）。认为CPI存在虚构数据的分析主要引用的证据是历史占比在10%-15%左右的different cell抽样突然在2025年显著增加，6月升至35%左右。但从统计原理上看，home cell一般指在抽样缺失时，BLS采用缺失产品同类别且同区域的替代品的价格变动进行估算；different cell则是在同类别商品中无法采集到同地区产品时选取周边地区的产品估算价格，精度较前一种方式有所下降，但绝非虚构数据。强制线性外推的是carry forward手段，其基本将环比价格设定为前值，但2019年以来从未被使用。所以综合来看，近期CPI的数据的采样精度出现了一定降低，但并不存在“虚构数据”的情况，CPI虽然滞后，但仍是相对可采信的价格数据。CPI数据质量的下降主要是由于经费和人员不足导致降低了采样区域和回收问卷的能力，这与特朗普削减BLS的经费与人员有着较为直接的关系。

从海关的关税收入视角，我们仍可以尝试估算出目前关税对CPI的大致传导程度，以及多久才可以较为充分的传导，便于理解美联储何时才会对价格数据的“一次性”上涨确立信心并开启降息。截至2025上半年，粗略估算的综合关税税率从一季度的2.33%左右升至6月的10%左右。4月以来关税税率如果按16%计算，则6月关税对美国各部门整体传导率升至55.8%左右（包括企业和消费者）。从美国人口普查局的估算数据来看，对中国的估算关税税率已经达到45%左右的理论水平（13%历史+20%芬太尼+10%普遍对等），对加拿大、墨西哥和日韩等国大多低于理论值。如果进一步考虑企业负担部分关税成本后CPI的涨幅缓和，参考纽约联储、彭博和高盛等机构的估算，企业负担的关税比例大致在55%-60%左右。考虑企业负担后，CPI目前承受的关税传导大致为总成本的四分之一，2025下半年仍有进一步上升的空间；这也意味着美联储可能仍需要更多的数据观察关税对通胀的全部影响。

此外，高频数据显示7月对等关税公布以来，商品价格出现了进一步的上行；而从CPI商品细分项来看，关税敏感类商品涨价虽然广度降低，但价格继续上升。从Cavallo等统计的高频线上物价指数来看，7月特朗普对各国发出信件关税威胁以来，来自中、加、墨的商品价格出现回升，较关税前的底部仍上涨超3%；8月关税的进一步上调可能也意味着其对通胀的传导仍将持续一段时间。从CPI的商品细项来看，7月家电和部分家具家装的价格在6月的明显上行后环比降低，服装价格仍在走弱，但珠宝类、医疗类、汽车相关产品、电视、录音和音响设备、摄影设备和运动商品等都在继续涨价。总体上，关税对商品通胀形成的压力依然在上升。

综合来看，美国下半年物价增速温和上涨（CPI预计回升至3%上方）的趋势并没有改变，7月通胀数据不阻碍美联储9月降息，但是也没有显示明显的降息紧迫性。因此，在市场已经充分定价9月降息的状态下，仍需要警惕降息节奏慢于预期的可能。不过，在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现降息的概率很高，2026年降息的幅度也将较高，这并不受9月降息与否的影响。

（1）食品方面，价格同比增速从前值3.0%略放缓至2.9%，季调环比降至0%，其中家用食品环比-0.1%，非家用食品0.3%。家用食品中，六个主要分类中有两类环比涨价，其中肉食蛋品环比0.2%、乳制品环比0.7%；鸡蛋价格进一步通缩，为食品价格回落做出贡献。非家用食品涨价依然来自于学校和工作场所食品环比0.7%的涨幅和全服务餐饮0.5%的涨价。食品价格也是7月CPI略弱于预期的主要原因之一，但其下半年进一步涨价的风险有限。

（2）能源方面，能源商品环比降低1.9%，同比降幅扩大至9.0%，原油供给明显好于需求的情况下，能源价格并不存在显著回升的风险，这也有助于缓和商品关税带来的通胀压力。能源服务价格也有回落，环比降0.3%，同比从7.5%放缓至7.2%；从NYMEX天然气价格的走势来看，燃气价格未来可能出现环比放缓的可能，尽管同比仍偏高。从整体状况来看，原油在2024年三季度价格出现明显下滑，这也意味着上半年因能源高基数带来的通缩可能缩小，边际增加CPI的上行压力。

（3）核心商品同比从0.7%升至1.2%，季调环比保持 0.2%，涨价商品的广度7月回落，但依然能看出关税引发的部分涨价。主要分项中，新车环比零增长，但二手车价格在连续四个月环比通缩后开始回升；服装和医疗商品的整体涨幅依然有限。从细分项看，7月环比上行的门类包括家具和床上用品、工具硬件和户外装备、男鞋、珠宝、二手车和汽车零部件、医疗设备、录音录像制品、音响设备、摄影器材、运动商品和宠物商品等；不过整体的环比涨幅较6月份有所降低，服装和电脑的整体通缩依然明显。

（4）核心服务增速略缓和但仍不弱，不含居住成本的服务同比增速从3.82%升至4.01%，环比从0.377下行至 0.312%，运输和医疗服务涨价明显。分项中，医疗服务环比加速至0.8%、运输服务同样为0.8%，机动车维修和机票均出现明显的环比涨价；此外，休闲服务环比升至0.4%，教育和通讯服务成本也在温和上行。总体上，除了居住成本以外，服务价格似乎没有出现显著缓和，如果未来消费预期回暖后服务价格不再放缓，2025下半年的通胀降继续出现一定回升。

（5）居住成本保持在缓慢下行的路径上，同比增速降至3.7%，环比降至0.2%。最重要的主要居所和业主等价租金两项的增幅与领先指标显示的0.3%环比仍大致保持一致，年内预计仍可以带动居住成本同比进一步向3.5%下方靠近。从领先指标新租户租金价格指数来看，居住成本在2025下半年和2026年有更大的放缓空间，有增速低于3%的可能，从这一角度看美联储今明两年的降息空间在经济走弱后也较大。

市场方面，通胀数据表面低于预期，但实际依然反映了温和通胀的压力；不过在没有超预期的情况下，市场除了进一步乐观定价9月降息外反应并不明显，权益市场也保持了乐观。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息3次的判断，9月降息概率高达94.3%。10年期美债收益率升0.97BP至4.291%，2年期美债收益降2.93BP至3.727%，暂时支持年内3次降息；美元指数降低至98.0707。同时，美股维持软着陆的乐观，纳指涨1.39%，标普500涨1.13%，均创新高。我们维持美元指数和美债年内大方向仍是回落的判断，但9月降息的充分定价存在一定的风险，从目前的数据来看美联储9月降低利率未必是板上钉钉。权益资产的乐观程度短期超过预期，但在美国退而不衰、财政托底且四季度大概率降息的背景下，四季度依然可能延续较为顺畅的上行。

二、商品通胀继续上行，服务环比亦不弱

风险提示：美国总需求下滑的风险；特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险；美债市场出现大幅波动的风险

本文摘自：中国银河证券2025年8月13日发布的研究报告《关税向通胀的传导略有缓和——7月美国CPI数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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