中信建投：复盘中国历史上四轮牛熊，总结得到PPI对中国股票市场的四点信号意义
来源：中信建投证券研究
文|周君芝 陈怡
市场从未停止过对PPI和股牛相关性的讨论，但相对缺乏一个系统性观察框架。
通过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结得到PPI对中国股票市场的四点信号意义。
PPI总指数的顶和底，基本对应股指的顶和底，相较这一市场共识性的“弱信号”，我们更关注PPI结构给出的“强信号”——有色PPI见底预示股票牛市启动，黑色PPI见顶意味着牛市结束。
按上述信号推演，本轮有色PPI已见底，然黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。
如何理解物价信号传递的宏观基本面信息，又该如何理解PPI同比筑底之后宏观定价线索的延续和切换？
我们通过历史复盘系统梳理PPI对股票牛市的信号意义，并试图厘清本轮PPI趋势演绎对股市定价的影响。
通过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结得到PPI对中国股票市场的四点信号意义。
①PPI同比顶与底可刻画股市顶与底（滞后），PPI转正可预示股市风格再平衡。
②有色PPI见底可预示股牛启动，有色金属价格反弹能否向整体PPI进行传导，可以捕捉全面牛市信号。
③黑色价格与PPI周期高度同步，对股市牛转熊有强信号意义。
④不同行业的盈利对PPI变化的敏感度差异明显，PPI指数对行业盈利牛的指示意义信号略紊乱。
从前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的信号意义仍强，自去年924以来新一轮股市周期已经启动。
股牛第一阶段的宏观定价围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，中国出口韧性为经济总量提供了重要支撑，也是中国资产风偏的重要来源。
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一、信号1，PPI对股市牛熊的弱信号
PPI的底部往往指向股票市场的底部。换言之，PPI见底意味着股票牛市开启。这一信号较为稳健，但遗憾的是PPI底部往往滞后于股票底部，且股市底部和PPI底部时滞并不稳固，因而我们也称之为“弱信号”。
第一轮牛市（2005年6月-2007年10月），经济基本面强劲，物价整体温和，万得全A指数领先PPI周期10个月。
第二轮牛市（2008年11月-2009年8月），流动性宽松推动全球经济周期共振，万得全A指数领先PPI周期约10个月。
第三轮牛市（2014年5月-2015年6月），经济增速换挡，市场提前定价走出通缩，万得全A指数低点领先PPI低点约16个月，股市高点领先PPI约20个月。
第四轮牛市（2019年1月-2021年12月），出口逆势上扬，万得全A指数和PPI呈现阶段性背离后出现同步，万得全A指数低点领先PPI16个月。
2008年以来PPI共经历了三轮由负转正，都伴随市场风格的再平衡，但风格切换的规律并不完全一致。
2008年以来PPI共经历了三轮由负转正，分别为2009年12月、2016年9月、2023年1月。
第一轮PPI上行周期（2009年7月-2010年10月），行业板块景气扩散，成长和周期风格均有不错表现。PPI回升至高点前，周期板块占优风格逐步切换至消费和成长。
第二轮PPI上行周期（2015年9月-2017年2月），PPI转正后市场风格显著偏向周期与价值。
第三轮PPI上行周期（2020年5月-2021年10月），高景气成长主线逐步切换到低估值顺周期板块，最终在PPI见顶阶段，小盘风格整体领先。
PPI之所以对股牛存在“弱”信号意义，根本原因在于如下三点因素。
其一，PPI见底，通常被视为经济周期转向复苏的重要信号，而股票市场往往会提前反映这种预期，并且国内政策信号也会助力这一过程。
其二，PPI见顶，通常伴随着经济
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