【长江策略戴清团队】六问六答：“反内卷”行情交易到哪儿了？——“重估牛”系列之出清线索
（来源：市场投研资讯）
⭕回顾：煤炭“反内卷”效果初显，成长主线依旧强势
过去一周，市场高位震荡，煤炭“反内卷”效果初显，成长主线依旧强势。2025年9月15日至2025年9月19日，从宏观数据来看，中国8月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，同时煤炭价格回升企稳，或助推本周煤炭板块领涨；在产业端，新能源产业召开重要会议，芯片产业再迎多重催化，电子等成长板块延续上涨。
⭕ 焦点：六问六答，反内卷”行情交易到哪儿了？
问题一：从行情来看，“反内卷”相关板块股价表现如何？2025年7月以来，“反内卷”成为A股市场关注的重要方向，“反内卷”政策对行情的催化效果产生分化，电池等大部分相关板块相对沪深300具有显著超额收益，而煤炭行业并未跑赢沪深300指数。
问题二：从政策来看，6月以来有哪些新增的“反内卷”政策？“反内卷”相关政策持续出台中，行业良性发展需依托自律与法治规范推动产能优化，有量化标准的领域执行成效或更明显，部分领域暂未形成量化政策支撑，导致供给收缩效果暂时不明显，行情或有反复。
问题三：从宏观通胀数据来看，“反内卷”政策是否开始出现效果？从PPI数据已经看到政策效果，但仍需要观察需求端的持续性。“反内卷”政策从供给端推动出厂价格回升，但是目前仍未传导至居民端消费价格。8月PPI同比修复，但CPI同比降幅扩大。
问题四：从中观行业数据来看，哪些行业价格已经有所回升？7月以来多晶硅与动力煤价格显著企稳回升，其他材料或者产品价格短期抬升后延续中枢下行。光伏行业“反内卷”确实推动了上游材料价格上涨，2025年7月以来多晶硅平均价整体上行。
问题五：展望后市，如何看待后续“反内卷”行情？从历史的经验来看，行情起于政策预期，主升浪需看到行业格局改善。策略应对上，关注两条主线，一是本身供给端出清时间比较久，供需格局有望改善的行业；二是或受益于政策预期推动加速出清的行业。
⭕ 展望：慢牛在望，中国资产有望迎来重估
问题六：如何看待这轮牛市行情的持续性？展望后市，我们认为中国资产正处于重估的趋势中，若市场短期上涨较快或导致波动加大，短期回调不改长期向好趋势，后续市场预计仍将走出“慢牛”趋势。
配置方向上，1）在科技成长方向上，继续看好AI算力、港股创新药和军工，增加对相对低位的AI应用、港股互联网、低空和深海方向的关注；2）在价值方向上，关注供需格局改善方向，重点关注受益于“反内卷”行情的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等方向；3）在“慢牛”行情中，关注价值方向的非银板块。
报告正文
⭕ 六问六答：“反内卷”行情交易到哪儿了？
过去一周，市场高位震荡，煤炭“反内卷”效果初显，成长主线依旧强势。2025年9月15日至2025年9月19日，从宏观数据来看，中国8月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，同时煤炭价格回升企稳，或助推本周煤炭板块领涨；在产业端，新能源产业召开重要会议，芯片产业再迎多重催化，本周世界储能大会和国际锂电产业大会召开，工信部表态将加快固态电池、钠离子电池、全气候电池等前瞻技术的研发和产业化；半导体行业催化频频，国内阿里平头哥自研AI芯片，华为发布昇腾芯片的后续规划，电力设备、电子、汽车等成长板块延续上涨。
问题一：从行情来看，“反内卷”相关板块股价表现如何？
从行情来看，“反内卷”政策对行情的催化效果产生分化。7月1日中央财经委召开会议明确提出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月以来，“反内卷”成为A股市场关注的重要方向，不仅包括煤炭、水泥、钢铁、化工等传统周期行业，还包括中下游新兴产业与消费领域，如光伏、新能源汽车、锂电池、生猪等。“反内卷”政策对行情的催化效果产生分化，电池等大部分相关板块相对沪深300具有显著超额收益，而煤炭行业并未跑赢沪深300指数。2025年7月1日至2025年9月19日，电池行业上涨41.13%，煤炭行业上涨7.36%，沪深300上涨14.38%。
问题二：从政策来看，6月以来有哪些新增的“反内卷”政策？
政策执行的阶段性波动可能影响效果的稳定发挥。行业良性发展需依托自律与法治规范推动产能优化，部分领域暂未形成量化政策支撑。引导性倡议与量化政策的效果存在差异，有量化标准的领域执行成效或更明显；倡议类领域因缺乏量化指标与刚性约束，效果未充分显现，供给优化需时间积累，市场或有阶段性波动。
问题三：从宏观通胀数据来看，“反内卷”政策是否开始出现效果？
从PPI数据已经看到政策效果，但仍需要观察需求端的持续性。价格上，“反内卷”政策从供给端推动出厂价格回升，但是目前仍未传导至居民端消费价格。2025年8月PPI同比修复，但CPI同比降幅扩大。需求量上，2025年8月中国社会消费品零售总额当月同比增长3.4%，较7月的3.7%小幅回落，居民消费意愿仍有提升空间。
8月中国PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。“反内卷”政策推动下，部分行业竞争格局优化带动行业价格同比降幅收窄。8月煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业和玻璃制造PPI同比降幅比上月分别收窄10.3pct、6.0 pct、3.2 pct和2.5 pct，生产资料价格的持续修复是PPI同比降幅收窄的主要原因。
8月CPI同比下降0.4%，较上期下降0.4pct，CPI同比主要受消费品价格同比拖累。一方面，新涨价因素不足，8月CPI环比持平，低于季节性水平约0.3个百分点。另一方面，受基数效应影响，上年同期CPI处于相对高位，对今年8月CPI同比形成显著下拉，下拉影响比上月扩大0.4个百分点，二者共同导致CPI同比走低。CPI分项中食品烟酒价格同比为-2.5%，降幅较上期扩大1.7pct，成为CPI的主要拖累分项。
问题四：从中观行业数据来看，哪些行业价格已经有所回升？
从中观行业价格来看，7月以来多晶硅与动力煤价格显著企稳回升，其他材料或者产品价格短期抬升后延续中枢下行。光伏行业“反内卷”确实推动了上游材料价格上涨，2025年7月以来多晶硅平均价整体上行，截至2025年9月19日，多晶硅(N型颗粒硅) 平均价已经达到50元/千克。而汽车整车制造PPI在6月达到阶段高点后，延续下行。
问题五：展望后市，如何看待后续“反内卷”行情？
对于“反内卷”行情，我们延续《复盘供给侧改革：“反内卷”如何催生产能出清主升浪》报告中的观点，有如下几个复盘结论和后市展望：
1、历史的经验：行情起于政策预期，主升浪需看到行业格局改善
1）政策推动下的供给端出清，第一阶段行情起于政策预期，而行情主升浪需行业格局改善配合。与本轮“反内卷”类似的通过政策手段推动企业出清的案例是2015年的供给侧结构性改革，复盘上一轮产能过剩，发现对于政策推动出清的主要几个行业而言，第一阶段的行情的启动源于市场对于政策的预期，但要发展到第二阶段行情的主升浪，则需要看到政策推动下的行业格局的改善，带来相应行业的现金流与负债表的修复，典型的代表是当时的煤炭、钢铁以及水泥。
2）宏观与行业背景：上一轮过剩主要集中在上游资源行业，而本轮主要集中在中下游行业。上一轮比较明显的产能过剩（2011-2016年）主要源于上游资源行业扩张较多，带来的产能过剩。主要集中在煤炭、钢铁、水泥等行业；区别于上一轮，本轮产能过剩则主要是源于此前的新能源等行业的高景气，政策支持下带来行业供给增加过多导致，主要集中在中下游领域。
3）上一轮产能过剩周期中，行业从企稳到反转的可量化财务信号通常呈现以下顺序和特征：行业从产能过剩到出清底部改善的时候，财务指标改善的顺序通常为：资本开支增速转负→资本开支增速拐点、经营性现金流增速拐点→收入增速拐点→库存增速拐点、毛利率拐点→ROE拐点、产能利用率拐点。上一轮底部供给端出清失败的行业则通常具备以下两个特征：一是政策方面，节奏和力度以及政策的精准性比较有限；二是行业自身的格局导致的产能出清较为缓慢，如行业较为分散，容易使得行业自律性以及协同性较差，过剩产能不能够及时的退出。
2、策略应对：关注自然出清以及政策出清两条主线
策略应对上，关注两条主线，一是本身供给端出清时间比较久，供需格局有望改善的行业；二是或受益于政策预期推动加速出清的行业。
1）自然出清：对于自然出清的方向，我们延续在《出清的信号—从产能周期看行业比较》中的筛选方式，寻找本轮产能过剩下可能率先迎来供需格局改善的行业。对于上游，我们会更关注需求侧的变化指标，如收入和毛利率的变化；对于中下游则更侧重于供给侧的指标，如资本开支增速降至负区间，同时中游注重毛利率的变化，下游消费注重行业收入增速的变化等。重点关注金属、农业化工、快递、通用机械、锂电池、生猪养殖等。
2）政策出清：关注年初以来多次发布相关政策提及要整治“内卷式”竞争的行业，如光伏、汽车、水泥、煤炭等。
问题六：如何看待这轮牛市行情的持续性？
展望后市，我们认为中国资产正处于重估的趋势中，若市场短期上涨较快或导致波动加大，短期回调不改长期向好趋势，后续市场预计仍将走出“慢牛”趋势。
1）从短期视角来看，在股市微观流动性相对充沛的驱动下，A股市场有望维持相对强势。从股票定价的框架来看，短期股市更容易受到市场资金和情绪影响，随着长线资金不断入市，大盘或走“慢牛”行情，在科技产业政策催化下，更多增量资金提升市场活跃度，叠加近期股市的“赚钱效应”，居民存款或逐步成为股票市场资金的新的来源。市场短期过快上涨后客观上存在一定兑现压力，但对中国市场有望走出“慢牛”的看法保持不变，上升动力或仍可持续。
2）从中期视角来看，市场持续走强，或需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合。一方面，部分新兴的科技产业正凭借技术进步的手段，通过优质供给创造新增需求，AI、机器人等产业正在经历“0>1”的技术商业化的关键窗口期。而另一方面，部分传统经济部门面临供给过剩问题，但光伏、钢铁行业已经迎来了“反内卷”政策落地，若部分行业供给加速出清，股票估值或将进一步修复，后续需要观察在宽信用和经济需求端的政策节奏，若能从供需两端“双管齐下”支持实体经济，预计传统经济相关板块或迎来系统性重估。
3）从长期视角来看，基本面是决定股市走势的根本因素，房价“止跌回稳”、“反内卷”政策效果显现叠加科技产业逻辑兑现业绩或助力A股市场持续走牛。首先，国务院常务会议明确要求“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，租售比回升以及实际利率下降到一定程度后也有助于房地产市场、地产链等周期板块基本面或逐步企稳。另外，AI算力、机器人零部件、创新药等高端制造科技领域，部分环节已开始兑现业绩，随着未来技术进步推动更多领域商业化，预计AI应用等方向或将迎来业绩支持。
以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《六问六答：“反内卷”行情交易到哪儿了？——“重估牛”系列之出清线索》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!
1、地缘政治风险超过预期。地缘政治紧张局势的升级可能会增加市场不确定性，影响风险资产的表现，权益市场可能会因此受到冲击，特别是如果紧张局势影响到全球贸易和经济合作。
2、政策落地不及预期。政策变动，特别是针对特定行业的政策调整，如环保政策、行业监管加强或贸易政策变化，可能会对相关行业的公司造成不利影响，从而影响权益市场中这些行业的股价表现。
3、宏观经济不及预期。宏观经济增长放缓，可能导致消费需求萎缩，企业产品和服务的销售额下降，同时可能引发企业投资意愿降低，减少新项目投资和生产规模扩张，影响市场中这些行业的未来盈利预期。
证券研究报告：《六问六答：“反内卷”行情交易到哪儿了？——“重估牛”系列之出清线索》
对外发布时间：2025年9月22日
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002
邮箱：daiqing@cjsc.com.cn
关联资讯:
港股异动 | 协鑫科技(03800)再涨超5% 多晶硅企业均大幅上调报价 公司成本优势显著
