财信证券宏观策略周报（9.15-9.19）：慢牛基础仍然存在，关注自主可控方向
（来源：财信证券研究）
大势研判。下周将面临较多国内外事件扰动，需要密切观察市场是否会进行方向选择。一是下周将公布8月份高频经济数据，可观察“反内卷”政策对经济影响程度；二是9月14日至17日中美将在西班牙举行会谈，双方将讨论美单边关税措施、滥用出口管制及TikTok等经贸问题，关注海外因素对国内资本市场的扰动；三是美联储9月份议息会议召开，后续9月份点阵图的预期指引将较为关键。如果下周市场未进行方向性选择，随着十一长假临近，预计资金交投意愿将降低，后续市场震荡走势的时间也将相应延长。从中长期来看，“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期均未发生明显变化。本轮慢牛行情的根基并未动摇，后续市场指数大概率仍将继续震荡走强。
投资建议。近期可关注高景气板块的低吸轮动机会：（1）自主可控方向。例如信创、芯片等。（2）储能及新能源方向。或将接替AI硬件成为新一轮市场上涨的主线。（3）服务消费方向。9月份可逐步布局旅游、餐饮、免税、电影等。（4）美联储降息受益方向。将利好创新药、贵金属等方向。
重点跟踪。一是居民储蓄入市仍在持续。8月份新增人民币存款同比少增6000亿元（上个月为同比多减7800亿元）、非银行业金融机构存款同比多增5500亿元（上个月为同比多增13900亿元），8月份居民储蓄存款入市趋势仍在持续，但节奏较7月份出现小幅放缓。二是海外AI算力需求维持高景气度。近日，甲骨文宣布未实现履约义务（尚未确认的已签约收入）已经达到4550亿美元，同比大增359%。三是美国就业市场降温明显。美国劳工统计局将美国2025年度非农就业初步基准修正大幅下调91.1万人，显著低于预期的下调70万人，前值为下调59.8万人。
风险提示：宏观经济下行风险，欧美银行风险，海外市场波动风险，中美关系恶化风险。
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近期策略观点
在海外AI投资高景气、美联储降息预期升温的背景下，上周科技股回暖带动指数上行，但万得全A指数未有效突破9月1日的高点，同时沪深两市成交额较前一周下降10.62%，市场观望情绪增加，预计短期仍以震荡走势为主。下周将面临较多国内外事件扰动，需要密切观察市场是否会进行方向选择。一是下周将公布8月份高频经济数据，可观察“反内卷”政策对经济影响程度，而“反内卷”又是影响后续市场走势的关键因素；二是9月14日至17日中美将在西班牙举行会谈，双方将讨论美单边关税措施、滥用出口管制及TikTok等经贸问题，双方谈判筹码将进行新一轮较量，关注海外因素对国内资本市场的扰动；三是美联储9月份议息会议召开，降息动作是全球资本市场关注的焦点。鉴于目前市场对美联储降息预期已经定价较为充分，后续9月份点阵图的预期指引将较为关键。如果下周市场未进行方向性选择，随着十一长假临近，预计资金交投意愿将降低，后续市场震荡走势的时间也将相应延长。
从中长期来看，“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期均未发生明显变化。我们认为本轮慢牛行情的根基并未动摇，后续市场指数大概率仍将继续震荡走强。从估值来看，截至2025年9月14日，万得全A市盈率（TTM）估值为22.25倍，为近十年的历史91.96%分位，主要系A股业绩表现暂处低谷所致；市净率（LF）估值为1.81倍，为近十年的历史54.71%分位，处于历史中枢附近，市净率估值仍有较强吸引力。具体而言：
（1）8月份流动性保持较高水平，但社融结构仍有优化空间。根据央行公布的数据，8月份新增社融25693亿元，高于前值的11320亿元及预期的24873.33亿元，但由于去年同期的高基数，8月新增社融仍同比少增4630亿元。拆分社融贡献来看，新增人民币贷款同比少增4178亿元、政府债券同比少增2519亿元、企业债券同比少增360亿元，是8月社融增量的主要拖累项；由于去年与今年的政府债发行节奏出现错位，去年8月政府债发行开始提速并形成高基数效应，而今年政府债发行节奏前置，因此不能认为今年8月份社融规模走弱，预计未来数月政府债对社融的拉动作用可能减弱。此外，新增未贴现银行承兑汇票同比多增1323亿元、新增外币贷款同比多增522亿元，对社融增量有一定支撑，近期人民币升值预期升温，或增加外币贷款需求。从信贷构成来看，8月份反映居民购房的居民中长贷、反映企业投资的企业中长贷分别同比少增1000亿元、同比少增200亿元。社会有效信贷需求仍待改善。从增速来看，8月份社融增速回落0.2个百分点至8.8%、人民币贷款增速回落0.2个百分点至6.6%、M1增速回升0.4个百分点至6%、M2增速持平于8.8%，其中M1增速改善原因在于去年同期低基数效应、股市火爆带动存款搬家、化债改善企业现金流。从存款来看，8月份新增人民币存款同比少增6000亿元（上个月为同比多减7800亿元）、非银行业金融机构存款同比多增5500亿元（上个月为同比多增13900亿元），8月份居民储蓄存款入市趋势仍在持续，但节奏较7月份出现小幅放缓。整体来看，社融总量虽然略超预期，但结构仍有待改善，尤其是居民及企业中长期信贷需求恢复偏慢，经济内生动能仍有待政策继续发力巩固。
（2）“反内卷”对PPI影响初步显现。消费端物价而言，8月份CPI同比下降0.4%、环比持平，均低于近十年8月份平均水平（+1.42%、+0.3%），主要系食品价格拖累所致。8月食品价格同比下降4.3%，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.51个百分点。随着扩内需促消费政策持续显效，8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。生产端物价而言，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。“反内卷”政策推动竞争秩序改善，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个、2.8个和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因。展望后续，预计本轮“反内卷”对PPI提振作用将大于CPI，PPI提振有利于将改善部分环节的工业企业利润，但CPI趋势性改善仍待需求端政策配合。
（3）出口短期有所放缓，后续走势存在不确定性。在去年同期高基数、出口税务申报新规、抢转口效应等共同影响下，8月份出口增速有所放缓。根据海关总署统计，以美元计算，8月，中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点。展望后续，我们预计9月份往后，出口增速仍存在一定不确定性。从透支效应来看，由于北美进口货量集中前移至上半年，预计下半年增速将回落，全球最大航运协会波罗的海国际航运公会（BIMCO）预估，2025年下半年北美进口货量增速将会回落，2025-2026年北美地区进口货量年均增长率仅为1.6%，为全球各区域最低水平。从关税政策扰动来看，美国从8月29日起暂停对价值800美元及以下的进口包裹免税待遇，届时小额包裹需缴纳适用的所有税费。万国邮政联盟（UPU）表示，8月29日美国新政策实施当天，192个成员国（涵盖全球几乎所有国家）寄往美国的包裹数量较一周前的8月22日大降81%。从海外验证来看，关税压力显现叠加全球经济增速放缓，8月份韩国出口增速从前值5.9%回落至1.3%，越南出口增速从前值17.67%回落至15.42%，或预示着全球经贸形势有所降温。从高频数据来看，我国进料加工贸易进口增速从6月份的16.90%，明显降低至7、8月份的10.70%、10.60%，也预示后期相关出口将面临一定不确定性。
（4）海外AI算力需求维持高景气度。2025年初，特朗普宣布日本软银集团、美国开放人工智能研究中心和美国甲骨文公司三家企业将投资5000亿美元，用于在美国建设支持人工智能（AI）发展的基础设施。该项目名为“星际之门”，计划在美国建设数据中心，以支持AI发展。“星际之门”将带动大规模AI算力建设需求。根据财联社报道，甲骨文与OpenAI已签署一项协议，将在大约五年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力，该合同将需要4.5吉瓦的电力容量。甲骨文靓丽财务数据也验证了海外AI算力建设的高景气度。近日，甲骨文宣布未实现履约义务（尚未确认的已签约收入）已经达到4550亿美元，同比大增359%。甲骨文首席执行官表示，近期及即将进行的预订将推动云基础设施业务在未来几年迅速扩张，该部门本财年将增长77%，达到180亿美元，并将继续保持强劲增长态势，到2030年5月结束的财年，其年收入将达到1440亿美元。AI产业趋势驱动下，近期A股算力及芯片产业链表现亮眼。
（5）近期美联储降息预期持续升温。美国8月CPI同比增长2.9%，预估为2.9%，前值为2.7%；环比增长0.4%，预期增长0.3%，前值0.2%。美国8月核心CPI同比增长3.1%，预估为3.1%，前值为3.1%；环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.3%。虽然美国通胀数据大多符合预期，但近期美国就业市场出现明显降温迹象，强化了美联储降息预期。一是继美国8月份非农数据、ADP（小非农）数据均低于预期后，美国上周初请失业金人数为26.3万人，预估23.5万人，前值23.7万人，达2021年10月以来的最高水平，反映近期美国就业边际走弱明显。二是美国劳工统计局将美国2025年度非农就业初步基准修正大幅下调91.1万人，显著低于预期的下调70万人，前值为下调59.8万人。按1.71亿劳动力总数计算，本次修订约占0.6%，为2000年以来的最大下修幅度。此次修订基于失业保险缴费数据，覆盖范围更广，更能反映就业真实情况，进一步佐证了美国就业市场放缓迹象。据此，近期交易员完全定价美联储2025年底前将降息三次，利好新兴国家权益市场、贵金属及创新药等方向。
综上，短期看，A股指数仍处于震荡整理区间，观察近期国内外大事落地后，市场是否会进行方向性选择。中长期而言，当前A股估值仍有吸引力，后续“反内卷”政策及需求端政策将是决定A股市场高度的重要因素，居民储蓄存款入市将是市场指数走强的重要支撑，本轮慢牛行情的基础仍然存在。我们继续维持指数震荡偏强运行、投资容错率将提升、积极参与A股市场的判断，可保持较高权益市场仓位，顺势而为、积极做多，近期继续关注高景气板块的低吸轮动机会：
（1）自主可控方向。近日，美国商务部宣布将多家中国实体列入出口管制“实体清单”，我国商务部则对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查，短期可关注自主可控及国产替代方向，例如信创、芯片等。
（2）储能及新能源方向。从产业趋势、业绩释放、市场估值、资金行为等因素来看，预计储能及新能源方向可能接替AI硬件成为新一轮市场上涨的主线，可积极关注。此外，AI产业链如果回调至合理位置，也仍有继续逢低布局的价值。
（3）服务消费方向。预计服务消费仍是扩消费的重点支持方向，同时市场可能提前预期十一假期旅游产业链高景气，9月份可逐步布局旅游、餐饮、免税、电影等服务消费方向。
（4）美联储降息受益方向。近期美国就业市场明显降温，美联储9月份降息概率大幅提升，利好创新药、贵金属等方向。
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A股行情回顾
上周（9.8-9.12)股指表现为，上证指数上涨1.52%，收报3870.6点，深证成指上涨2.65%，收报12924.13点，中小100上涨3.66%，创业板指上涨2.10%；行业板块方面，电子、房地产、农林牧渔涨幅居前；沪深两市日均成交额为22948.04亿元，沪深两市成交额较前一周下降10.62%，其中沪市下降11.84%，深市下降9.70%；风格上，中小盘股占有相对优势，其中上证50上涨0.89%，中证500上涨3.38%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为7.1224，跌幅为0.22%；商品方面，ICE轻质低硫原油连续上涨1.21%，COMEX黄金上涨0.75%，DCE焦煤上涨1.51%。
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行业高频数据
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市场估值水平
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市场资金跟踪
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宏观经济下行，欧美银行风险，海外市场波动，中美关系恶化。
特别声明：
R2级报告
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