【信达固收】5月交易盘止盈情绪升温 银行大量承接供给带来负债压力——2025年5月债券托管数据点评
（转自：信达证券研究）
5月债券总托管规模环比上升21633亿元，较4月多增5557亿元，主要是受到国债和政金债净融资规模大幅上升的影响，而地方债、同业存单和信用债的托管增量环比均小幅下降。
5月降准降息后的止盈情绪以及政府债供给压力的抬升是影响机构行为的重要因素。5月上旬央行降准降息落地，尽管资金利率中枢也跟随政策利率回落，但仍然存在一定的波动，而在长短端利差大幅压缩后，非银机构的止盈情绪升温，叠加中旬中美贸易谈判取得积极进展，使得广义基金与券商均大幅减持利率债，保险公司也转为减持地方债。而政府债净融资规模在5月又明显上升，在非银需求不足的背景下，商业银行就需要在更大程度上承接一级供给，其在5月增持国债的规模创下了历史新高，而在降准降息之初存单利率大幅下行后，非银以及境外机构对存单的配置动力又有所减弱，这也增大了银行存单发行的难度，使得银行的负债压力有所增大。上述问题需要央行维持宽松的流动性环境逐步缓解。
5月债市杠杆率约为107.1%，基本与4月持平，仍明显低于今年1月以前的水平。分机构来看，商业银行杠杆率环比上升0.2pct至103.3%，但仍低于2025年之前的水平；非银机构债券托管量增幅收窄，但正回购余额均值出现回落，杠杆率环比下降0.4pct至116.4%，仍处于近3年的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比下降6.7pct至207.4%，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.2pct至113.2%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金正回购余额环比明显上升，基金公司非货产品正回购增幅有限，二者绝对水平仍然不高，保险公司、其他产品从高位小幅回落，而理财产品正回购余额在历史低位附近继续小幅回落。
风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。
报告正文
一
利率债净融资放量而信用债存单小幅下滑 5月债券托管增量大幅上升
5月债券总托管规模环比上升21633亿元，较4月多增5557亿元，主要是受到国债和政金债净融资规模大幅上升的影响，而地方债、同业存单和信用债的托管增量环比均小幅下降。具体来看，利率债方面，5月国债发行规模环比继续上升，而到期规模大幅下降，托管增量较上月上升6420亿元至9080亿元；5月地方债缴款规模下降而到期规模上升，地方债托管增量较上月下降1846亿元至5223亿元；5月政金债到期规模环比大幅下降，而发行规模变化有限，托管增量较上月上升2690亿元至2821亿元。信用债方面，5月中票、短融券发行规模降幅大于到期规模降幅，中票托管增量环比下降363亿元至737亿元，短融券托管量环比由上月的增加336亿元转为下降431亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降246亿元、41亿元，降幅较上月收窄231亿元、281亿元。此外，5月同业存单发行规模下降而到期规模上升，托管增量较上月下降1085亿元至2694亿元；商业银行债券发行规模增幅大于到期规模增幅，托管增量较上月上升729亿元至2618亿元，而非银债券环比从上月的增加76亿元转为下降291亿元，信贷资产支持证券托管规模环比降幅收窄至138亿元。
二
5月非银止盈情绪升温叠加供给压力增大 银行增持规模大幅增加带来负债压力
5月降准降息后的止盈情绪以及政府债供给压力的抬升是影响机构行为的重要因素。5月上旬央行降准降息落地，尽管资金利率中枢也跟随政策利率回落，但仍然存在一定的波动，而在长短端利差大幅压缩后，非银机构的止盈情绪升温，叠加中旬中美贸易谈判取得积极进展，使得广义基金与券商均大幅减持利率债，保险公司也转为减持地方债。而政府债净融资规模在5月又明显上升，在非银需求不足的背景下，商业银行就需要在更大程度上承接一级供给，其在5月增持国债的规模创下了历史新高，而在降准降息之初存单利率大幅下行后，非银以及境外机构对存单的配置动力又有所减弱，这也增大了银行存单发行的难度，使得银行的负债压力有所增大。上述问题需要央行维持宽松的流动性环境逐步缓解。
2.1 广义基金
5月广义基金托管增量较上月下降3430亿元至8126亿元，主要是对存单和国债的增持规模大幅下降，对短融券和政金债转为减持，但对中票转为增持，对地方债的增持规模上升。相对存量，5月广义基金对债券的增配力度同样下降，主要是对存单的增配力度减弱，对国债、政金债转为减配，但转为增配中票，对地方债的增配力度上升。5月广义基金对同业存单、国债、上清所金融债券的增持规模下降至4750亿元、236亿元、2384亿元，转为减持短融券262亿元、政金债52亿元，对商业银行债券的减持规模上升至1122亿元，但转为增持中票770亿元、PPN 20亿元，对地方债的增持规模上升至1516亿元，对企业债、信贷资产支持证券的减持规模下降至71亿元、24亿元。相对存量，5月广义基金对债券的增配力度同样下降，主要是对国债和政金债转为减配，对存单的增配力度明显减弱，但对地方债的增配力度上升，对中票转为增配。分机构来看，基金公司对各类利率债均转为减持，对短融券的增持规模下降，但增加了对存单的净买入，理财产品对存单的净买入创下近年新高，对各类利率债的增持规模同样小幅增加，但减少了对信用债的净买入，其他产品对长端国债政金债和同业存单的增持规模下降，对地方债和中票转为减持，货币基金对存单转为减持，对短融券的增持规模下降，但对短端国债政金债的增持规模上升。
2.2 证券公司
5月证券公司债券托管量环比由上月的增加1124亿元转为下降1261亿元，主要是转为减持国债和政金债，但也减少了对存单的减持。相对存量，证券公司对债券同样转为减配，主要是转为减配国债和政金债，对地方债的减配力度上升，但对存单的减配力度减弱。5月证券公司债券托管规模环比由上月的增加1124亿元转为下降1261亿元，主要是转为减持国债385亿元、政金债163亿元，对地方债、中票、商业银行债券、短融券的减持规模上升至330亿元、219亿元、111亿元、10亿元，对上清所金融债券的增持规模下降至129亿元，但对存单、PPN、企业债的减持规模下降至150亿元、27亿元和2亿元，转为增持信贷资产支持证券28亿元。相对存量，5月证券公司同样转为减配债券，主要是对国债、政金债转为减配，对地方债、中票的减配力度上升，但对存单的减配力度明显减弱。
2.3 保险公司
5月保险公司债券托管量环比由上月的增加99亿元转为下降120亿元，主要是转为减持地方债，但对上清所金融债的减持规模大幅下降，对国债转为增持。相对存量，保险公司对地方债转为减配，但对上清所金融债券的减配力度明显减弱。5月保险公司债券托管规模环比由上月的增加99亿元转为下降120亿元，其对地方债转为减持，对政金债维持小幅减持，但对国债转为增持，对上清所金融债、存单和商业银行债券的减持规模下降。相对存量，保险公司对债券的减配力度上升，主要是对地方债转为减配，但对上清所金融债券的减配力度明显减弱，对商业银行债券转为增配。
2.4 境外机构
5月境外机构债券托管量环比由上月的增加954亿元转为下降963亿元，主要是转为减持存单、政金债和商业银行债券，对国债的增持规模明显下降。相对存量，5月境外机构转为减配债券，以减配存单、国债、政金债和商业银行债券为主。5月境外机构债券托管规模环比由上月的增加954亿元转为下降963亿元，主要是对存单、政金债和商业银行债券转为减持，对国债的增持规模大幅下降。相对存量，5月境外机构对债券转为减配，主要是对国债、政金债、商业银行债券转为减配，对存单的减配力度大幅上升。
2.5 其他机构
5月其他机构债券托管量环比降幅从上月的7429亿元大幅下降至1927亿元，其对地方债、国债的减持规模从上月的4459亿元、3191亿元下降至1871亿元、495亿元，但对政金债转为减持，对存单的增持规模下降。其他机构债券托管量降幅收窄，主要受到买断式逆回购净回笼规模从4月的5000亿元下降至2000亿元的影响，而其托管降幅相较于买断式回购净回笼规模之差同样收缩，可能也反映了央行持有的短期国债到期规模下降，以及部分机构主动增持国债。5月其他机构债券托管量环比降幅从上月的7429亿元收缩至1927亿元。从结构上看，5月其他机构对地方债、国债的减持规模从上月的4459亿元、3191亿元下降至1871亿元、495亿元，但对政金债从上月的增持238亿元转为减持191亿元，对存单的增持规模下降，对短融券的减持规模小幅上升。其他机构债券托管量降幅收缩，主要受到了央行买断式逆回购从4月的净回笼5000亿元下降至净回笼2000亿元的影响。但相较4月，其他机构托管量的降幅与买断式逆回购净回笼规模之差同样收缩，这一方面可能是由于央行此前买入的短债在5月到期规模减少的影响，5月央行对政府债权环比下降842亿元，低于4月的下降1824亿元，另一方面其他机构中可能还有部分机构主动增持了国债。相对存量，5月其他机构对债券的减配力度下降，主要是对国债、地方债的减配力度大幅减弱，对中票的增配力度上升，但对政金债转为减配，对存单的增配力度下降。
2.6 商业银行
5月商业银行债券托管增量较上月上升9074亿元至16780亿元，创下2022年7月以来新高，其对国债的增持规模创下历史新高，转为增持政金债，对存单的减持规模从高位下降；但由于买断式逆回购净回笼规模收窄导致5月商业银行对地方债的托管增量大幅下降。相对存量，商业银行转为增配债券，主要是增配各类利率债，对存单的减配力度下降。大行、股份行对债券的减持规模下降，城商行对利率债的减持规模下降但对存单的减持规模上升，而农商行转为增持国债和政金债，同样对存单的减持规模上升。5月商业银行债券托管规模环比增加16780亿元，较上月大幅多增9074亿元，创下2022年7月以来新高，主要是对国债的增持规模大幅上升，创下历史新高；此外，商业银行对政金债转为增持，对存单的减持规模下降，对上清所金融债券的增持规模小幅上升，但对地方债的增持规模较上月少增2977亿元，而这可能主要受到了5月买断式逆回购净回笼规模环比收窄3000亿元的影响。相对存量，商业银行转为增配债券，以增配各类利率债为主，对存单的减配力度下降，但对中票转为减配。分机构来看，大行对国债、地方债、中票的减持规模下降，对存单的增持规模上升，但对中短端政金债转为减持；股份行对存单、短融券、各类利率债的减持规模下降，但对中票的减持规模上升；城商行对国债、政金债、中票、短融券的减持规模均下降，但对存单的减持规模继续上升；农商行对3年以上国债和长端政金债转为增持，但对存单的减持规模上升。
2.7信用社
5月信用社债券托管增量较上月多增539亿元至544亿元，主要是转为增持国债和政金债，但对地方债、存单和上清所金融债券的增持规模小幅下降。相对存量，5月信用社转为增配债券，以增配国债和地方债为主。5月信用社债券托管规模环比上升544亿元，较上月多增539亿元，主要是对国债和政金债转为增持，但对地方债、存单和上清所金融债券的增持规模小幅下降。相对存量，5月信用社对债券转为增配，主要是转为增配国债和政金债，但对上清所金融债和地方债转为减配。
三
5月非银杠杆率再度回落 仍处近3年来的低点附近
5月债市杠杆率约为107.1%，基本与4月持平，仍明显低于今年1月以前的水平。分机构来看，商业银行杠杆率环比上升0.2pct至103.3%，但仍低于2025年之前的水平；非银机构债券托管量增幅收窄，但正回购余额均值出现回落，杠杆率环比下降0.4pct至116.4%，仍处于近3年的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比下降6.7pct至207.4%，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.2pct至113.2%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金正回购余额环比明显上升，基金公司非货产品正回购增幅有限，二者绝对水平仍然不高，保险公司、其他产品从高位小幅回落，而理财产品正回购余额在历史低位附近继续小幅回落。5月银行间日均质押回购成交量上升至6.79万亿，余额月均值上升至10.84万亿，再创年内新高。根据“月末债券托管规模/(月末债券托管规模-月均质押式回购余额)”的公式测算，5月债市杠杆率持平上月于107.1%，仍明显低于今年1月以前的水平。分机构来看，5月商业银行正回购余额的升幅明显大于债券托管量的升幅，杠杆率环比上升0.2pct至103.3%，但仍明显低于2025年之前的水平；非银机构债券托管量增幅收窄，但正回购余额均值出现回落，杠杆率环比下降0.4pct至116.4%，处于近3年的低位水平。在非银机构中，证券公司杠杆率环比下降6.7pct至207.4%，水平相对中性；保险与非法人产品杠杆率环比下降0.2pct至113.2%，低于22年5月-25年1月的中枢。广义基金中，货币基金正回购余额环比增幅超三成，但绝对水平仍然较低，基金公司非货产品正回购余额增幅有限，仍低于23年5月-24年12月的中枢，负债相对稳定的保险公司、其他产品正回购余额从历史偏高水平小幅回落，理财产品正回购余额同样小幅回落，维持在历史低位附近。
风险因素
杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期
本文源自报告：《5月交易盘止盈情绪升温 银行大量承接供给带来负债压力——2025年5月债券托管数据点评》
报告发布时间：2025年6月20日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
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