暴利、上瘾、盲盒？靠奥特曼卡牌“收割小孩”的卡游二闯港交所
（转自：浩海投研Pro）
作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的绿豆汤
泡泡玛特（09992.HK）在港股市场上市值屡创新高，掀起了市场对消费赛道的广泛关注。就在这时，卡游这家2024年营收超过100亿元的消费赛道公司也向港股市场发起了第二次冲刺。
不过，公司营收高速增长的背后问题不少。报告期内亏损不止，营收结构单一和依赖授权等都是显而易见的问题。而且不少报道称卡游的卡牌产品给未成年人带来了不良影响，业务面临很大的合规风险。与此同时对赌到期在即，存在着巨大的回购压力。2024年公司更是以几乎“0元送”的方式给董事长、董事长的姐姐以及独立第三方个人赠送了价值近18亿元的公司股权，让市场诟病。
一、百亿营收，增长真能维持？
卡游是一家2011年创立的公司，主要销售集换式卡牌、人偶、其他玩具以及文具产品。不过最为市场熟知的还是其集换式卡牌产品。小朋友们手上拿着的如奥特曼等各色卡牌，很可能就是卡游公司的产品。
奥特曼卡牌 摘自公开信息根据灼识咨询资料，按照2024年的商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名已至第一位，对应的市场份额分别为13.3%和21.5%。目前公司热销的卡牌产品有奥特曼卡牌，火隐忍者卡牌等。小小卡牌，为公司带来了不菲的营收。
《招股说明书》显示，2022至2024年底（以下简称：报告期），卡游公司的总营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元，报告期内的年复合增长率高达56%，2024年营收更是同比2023年增长了278%。
经营业绩情况 摘自《招股说明书》不过虽然营收快速增长，但是同期公司的净利润却并没有持续为正。报告期内净利润分别为-2.96亿元、4.49亿元和-12.42亿元，三年合计亏损达到10.89亿元。而造成亏损的主要原因是公司的金融负债有大幅增长。
而且公司的营收高增长真的能持续吗？2023年公司营收同比下滑35.6%，整体来看公司的经营稳定性并不高，营收波动大。而且在卡游的经营日常中，公司并没有做足够的研发，报告期内，公司的核心IP矩阵中有69个为授权，只有一个是自主IP，并且自主IP在2024年的总营收占比仅有1.1%。甚至连财务报表中也没有针对研发开支的单独列支。
可是授权IP自然就面临着授权风险，2024年奥特曼IP带来的营收达到了41亿元，占公司总营收的超40%，虽然其授权有效期至2029年，但是续约谈判也将面临着竞争对手争夺、授权费用上涨等风险，最主要的是若无法续约，将对公司整体的营收带来很大的负面影响。
而随着营收基数的增长，未来保持高增长的难度不断增加。而最会影响公司的营收的因素主要还是来自业务本身。公司卡牌主要是“赚小孩的钱”，其本身就存在着较大的业务风险，而且从监管层面来看，进一步强监管不无可能。
二、“收割小学生”，卡牌负面新闻不断
卡游的核心产品——集换式卡牌，通过奥特曼、小马宝莉等热门IP盲盒设计，将“收集欲”与“随机性”结合，成为小学生群体的“社交硬通货”。数据显示，中国集换式卡牌市场超90%消费者年龄不足15岁。
卡游卡牌设置21级稀有度（如SSR、UR），刻意降低高稀有卡牌概率且不公开具体数据，诱导未成年人反复购买。央视报道称，有学生半年内消费近10万元购卡，甚至有家长花费200万元仍未能集齐目标卡牌。黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台累计近5.6万条投诉中，90%涉及未成年人非理性消费。更离谱的是，一张稀有小马宝莉卡牌在黑市被炒至21万元，暴露出卡牌市场的投机乱象。不少公开信息曾报道，卡牌抽卡机制被指具有“类博彩”性质，容易让未成年人形成赌博心理。
搜狐新闻报道 摘自公开市场信息
2023年6月，国家市场监督管理总局正式发布《盲盒经营行为规范指引（试行）》（以下简称：规范指引），要求盲盒经营者以显著方式公示商品名称、抽取规则、商品分布、抽取概率、商品价值范围等信息，禁止后台操纵概率或设置空盒，例如，稀有卡牌的抽取概率需明确标注，防止诱导消费。
规范指引的发布，在让市场变得更加规范的同时，也对公司整体的经营造成了不利影响，卡游的卡牌产品容易让未成年人成瘾的问题更是遭到了央视点名。产品整体的社会影响并非正面。如何在合规性方面做得更好，是卡游亟待解决的一个问题。
除此之外，公司低价送股和临近对赌到期日的问题也不容忽视。
三、18亿近乎“0元送”，还有对赌高悬
在2021年，红杉和腾讯分别出资1.05亿美元和3000万美元，参与卡游的A轮融资，这也是《招股说明书》中记载的唯一一次从外部机构处进行融资。融资结束后，卡游的投后估值达到9亿美元，约合人民币65亿元。
在投资时有签署对应的对赌协议，卡游需要在5年内完成上市，不然就会触发回购，回购的年利率为8%。截至2024年底，卡游的金融负债金额高达95.36亿元。这其中绝大部分是如果公司没有按时上市，购买A轮投资者手上股权所需要花费的资金。
而截至2024年底，卡游账上的现金及等价物仅有48.8亿元，可以说如果真的触发回购，卡游将面临着资金链断裂的风险。
除此之外，卡游在2024年还有一个大动作。在2024年1月，卡游给董事长李奇斌，李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位独立第三方罗宁林合计授予了1307189股股份进行股权激励，价值近18亿元。分别表彰其为公司整体发展做出的贡献，为公司供应链建立以及为公司数字化运营和数字化销售渠道建立提供的咨询服务，而这些股份授予几乎都是“0元白送”。
低价送股 摘自《招股说明书》而对于李淑芳和罗宁林两位，在《招股说明书》中并未对其做详细介绍，也未对他们给卡游提供的咨询服务做详细介绍，更没有对咨询成果做可量化的描述，自然咨询效果的真实性也无从考证。而港交所发布的《上市规则》中明确要求，若涉及控股股东或关联方的激励安排，需详细说明交易定价的公平性，并由独立非执行董事审批相关激励授予。卡游对这一问题的含糊处理，更是加重了市场投资者的疑虑？送给董事长亲姐的股权激励，真的是因为咨询服务码？
卡游的风光背后，合规问题就是一个随时可能被引爆的雷。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
