乡镇零食大王，20多亿商誉，激进拓店！
来源：浩海投研Pro
作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
“农村包围城市”的策略到底有多大威力？
当年#蜜雪冰城 凭借7元一杯的珍珠奶茶大杀四方，如今#赵一鸣零食 正在用1元一包的干脆面和薯条收割乡镇零食市场，试图创造新的商业帝国。
近日，这家零食店背后的母公司#鸣鸣很忙 就在向港交所发起冲击。
这家找周杰伦代言的#零食量贩 公司，从发展到壮大只用了短短几年的时间，不过想要冲刺上市，公司当前存在的增长风险，加盟商矛盾激化，线上渠道对线下渠道冲击剧烈，以及股东清仓离场等重大问题都很扎眼。此外公司《招股说明书》中的相关信息披露与港交所《上市规则》的要求也有较大出入，这些问题都不容忽视。
一、年赚9亿，“薄利多销”风险高
“零食很忙”和“赵一鸣零食”分别创立于2017年和2019年，二者于2023年11月完成合并，整合为更具规模与网络优势的“鸣鸣很忙”。
公司主营下沉市场量贩零食连锁业务，通过“直连厂商+去中间化”模式重构供应链，提供低价、多品类的休闲食品饮料。目前公司的SKU（最小存货单位）超过3380个，覆盖烘焙、坚果、膨化食品等品类。截至2024年底，鸣鸣很忙的门店数达到了14394家，覆盖全国28个省份，形成了“万店规模”的社区零售网络。
《招股说明书》显示，2022年至2024年，鸣鸣很忙的营收分别为42.86亿元、102.95亿元和393.44亿元，年复合增长率高达202.99%，同期公司的净利润分别为0.72亿元、2.18亿元和8.29亿元。
公司经营业绩情况 摘自《招股说明书》报告期内公司营收净利润双双高增，美中不足的是其2024年净利润率仅为2.11%，公司采用“薄利多销”策略背后隐藏的现实问题不可忽视。
报告期内，公司的毛利率一直不足8%，较竞争对手#万辰集团 的10.76%低了两个多百分点，而二者绝大部分的供应商都是重叠的。而且供应链直连虽然能够压缩成本，但是由于有刚性成本的存在，导致供应链成本并不可能被无限压缩，后续可降的空间不大。而公司又并不参与生产，因而由于原材料成本、加工技术等带来的成本上升部分并不受公司控制，这些成本的上升将损害公司的盈利。
与此同时，鸣鸣很忙还在持续对加盟商进行补贴，例如将“高竞争门店”加盟商的毛利补贴至15%，这也是侵蚀利润的一大块，基于此，2024年其经营活动的现金流变为-2.3亿元，公司已经开始失去内部造血能力，现金流全靠融资支撑。
现金流情况 摘自《招股说明书》若后续整体扩张放缓，利用高周转来稳收益的模式将很难为继。而且为负的经营活动现金流与8.29亿元的净利润之间存在着超10亿元的剪刀差，说明公司整体的盈利质量并不高。
此外，加盟商生态的恶化，为公司后续的发展埋下了一个巨雷。
二、加盟商生态恶化，陷入供应链管理难题
鸣鸣很忙的万店规模背后，加盟商生态正因“内卷”加速恶化。2024年其门店数量达到14394家，很大程度上是由于取消“距离保护”政策带来的激增，但这也导致了在很多地区同区域门店密度失控。
例如在很多县城，一条步行街涌现十余家量贩零食店，回本周期从1.5年拉长至3年。有南昌加盟商反映，总部默许700米内新增竞争对手，导致老店客源被分流却无补贴，部分门店被迫关闭。更严峻的是，头部品牌为抢占市场，纵容“刷单炒铺”乱象，一家门店一年内三易其主，转让费高达两年净利润总和，形成“开店赚消费者，关店赚接盘侠”的畸形生态。
关店新闻 摘自公开市场信息此外，线上渠道正在用“低价+窜货”瓦解鸣鸣很忙的线下壁垒。淘宝、拼多多等平台通过品牌直供模式，将零食价格进一步压低20%-30%，且无门店租金和人工成本压力，较线下渠道更具价格竞争力。
遭遇到这些困境，鸣鸣很忙试图通过“自有品牌+全品类”破局，2025年计划推出30款自有产品，并试水日化、冻品等高毛利品类。但这却带来了供应链管理难度陡增的困扰，SKU达到3380个，每月要上新百款产品，但仓储物流仅覆盖300公里半径，因而下沉市场的配送效率瓶颈问题凸显。
相比之下，#胖东来 依靠自身的“变态服务”构建护城河，年坪效达9.8万元，是普通超市5倍，山姆会员店以全球供应链支撑低价爆款，证明实体店仍可借差异化体验突围。
此外，鸣鸣很忙在信披和股权等方面也存在不小的问题。
三、股东清仓离场，招股书披露问题多
上市前夕，鸣鸣很忙遭遇重要股东密集减持。#盐津铺子（002847.SZ）于2024年12月清仓所持3.32%股权，套现3.6亿元，这一异常举动与其“战略合作”的官方表态形成鲜明反差。更值得关注的是，#良品铺子（603719.SH）早在2023年就因“赵一鸣刻意隐瞒合并事项”提起诉讼，直指公司治理存在重大瑕疵。
良品铺子状告赵一鸣食品 摘自公开市场信息产业资本的集体撤退，折射出对量贩零食赛道可持续性的深层担忧。而且2024年行业头部企业合计GMV不足千亿，而鸣鸣很忙宣称2029年市场规模将达7000亿元，数据合理性存疑。
此外，创始人赵定的套现操作堪称“资本魔术”。通过两次股权转让，其控制的宜春鸟窝获得收益5.65亿元。2025年4月以1.09亿元向红杉出售1%股权，又以4.35亿元向董事长晏周转让宜春鸟窝17.63%股权。耐人寻味的是，晏周为此质押46.14%合伙权益获取红杉4.35亿元贷款，形成“红杉放贷—晏周接盘—赵定套现”的闭环交易。
当然除了股东清仓式离场外，《招股说明书》的相关披露也存在不小的问题。港交所要求企业需完整披露重大风险、财务状况及业务详情，2024年因未依法申报收购赵一鸣零食被国家市场监管总局罚款175万元，但是在材料中并未详细说明该事件对公司经营及商誉的影响，仅以“环节疏漏”轻描淡写带过，此外《招股说明书》中强调“与加盟商生态共赢”，但并未提及2024年因过度扩张导致的273家门店关闭、加盟商矛盾激化等存在的潜在风险。更重要的是2023年由于合并赵一鸣零食产生了22.5亿元商誉，这些商誉价值占到的净资产的37%，像一个定时炸弹一样，但是在材料中却并未披露商誉估值模型及潜在减值压力。
鸣鸣很忙的IPO之路，恰似量贩零食行业的缩影，用规模叙事掩盖模式缺陷，以资本杠杆替代商业本质。但是当前产业资本用脚投票、创始人精准套现、信披漏洞频现，若无法重建信息披露公信力、优化治理结构、证明盈利可持续性，其上市或将沦为又一场击鼓传花的资本游戏。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
责任编辑：刘万里 SF014
