水电三巨头，“稳”就一个字，然后呢？
今年3月初以来，A股电力股行情卷土重来。其中，华能水电作为国内水电业“老二”，累计涨幅达14%，表现强于长江水电、国投电力等巨头。
图：水电三巨头股价走势图，来源：Wind
以华能水电为样本，如何看待水电三巨头后续成长性？接下来还会有惊喜吗？
01
业绩持续增长
华能水电是中国华能集团（背后大股东是国务院国资委）旗下唯一水电平台，围绕澜沧江下游向上游进行水电站开发，2021年开始介入了一小部分风光发电业务。
在2014年之前，华能水电投产的水电站都集中在澜沧江下游，包括巧果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪，装机容量合计为1437万千瓦。
2018-2019年，公司投产了乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾，集中在上游云南段，累计装机量为563万千瓦。
2024年，华能水电投产了托巴，装机量为140万千瓦，当年完成设计发电量的46%，在2025年会全容量发电。今年1月，硬梁包电站投产，装机量为111.6万千瓦。
纵观华能水电过去财务表现，只要电站投产，装机量上升，收入往往保持较好增长。在2015-2016年，没有新电站投产，加之这几年电价出现大跌，收入持续下降。2020年以来，公司收入保持稳定增长，主要也与电价持续小幅上升有关。
图：华能水电历年营收走势图，来源：Wind
2025年一季度，华能水电营收为53.85亿元，同比增长21.8%，归母净利润为15亿元，同比增长41.56%。这与新电站投产以及融资成本因降息下降等有关。
拆分看，一季度华能发电量同比增长31%，但收入只有21%，主要原因是电价0.2552元，比2024Q1少了2分钱，下降7%之多。这一降幅是比较大的，而此前几年电价整体维持小幅上涨趋势，引发市场关于电力行业接下来几年可能过剩的一些担忧。
一季度，华能水电毛利率为54.88%，而2024年全年为56.13%，让一些人觉得毛利率因电价降价掉头了。
实则不然，水力发电有季节性因素，一季度因水枯发电量相对少，但折旧等支出固定，导致毛利率往往是每年中最低，第二、第三季度则会持续上升，第四季度又会有所回落。
可见，毛利率看同比更有意义。2025Q1毛利率相较于去年同期反而上升超过3个百分点。在我看来，这主要是经营成本率下降更多（有可能是固定资产折旧减少），对冲了电价下降带来的利空。
一季度，华能水电净利率为32.3%，创下2014年以来新高，保持连续5年上升。其中，三费费用率下降明显，从2020Q1的34.6%持续大幅下滑至最新的14.8%，主要系财务费用率期间大降21%。
可见，在央行多次降准降息之下，公司置换低息贷款，带来了比较明显的盈利改善。
此外，华能水电自2017年上市以来，累计分红223.64亿元，平均分红率为46%，低于长江电力的66.4%，高于国投电力的39.8%。
整体来看，华能水电业绩保持较好增长，是近几年股价大幅上涨的核心因素。
02
量升价跌
展望未来，华能水电业绩还有增长空间吗？这需要从量、价两个维度展开进行分析。
第一，装机量上还有较大增长空间。
2022—2024年，华能水电装机规模从2356.4万千瓦增长至3100.9万千瓦，累计增长了744万千瓦，增幅为32%。其中，水电增加436万千瓦，新能源增加308万千瓦。
华能水电拥有澜沧江流域独家开发权，规划总装机容量3231.8万千瓦，到目前为止开发投产了2140万千瓦，还有超1000万千瓦的空间。
2025年2月，华能水电宣布的60亿元定增方案中，45亿元用于如美水电站、15亿元用于托巴水电站，均位于澜沧江上游。而班达、邦多、古学、古水等水电站也在开展前期工作了。
除了澜沧江流域开发潜力外，华能水电未来还通过收购水电资产来扩大装机规模。比如，在2023年10月，公司收购华能四川公司，含已投产装机265 万千瓦，以及在建水电项目111.6万千瓦。
除水电装机量外，华能水电新能源装机也能够提供一部分增量。2021—2024年，这部分装机量从23.5万千瓦增加至370万千瓦。此前制定远期目标将达到1000万千瓦。不过，这部分资产盈利能力与水电资产相差较大。
第二，未来几年，电价存下行压力。
2024年，华能水电在年报中提示电力市场风险，云南新能源装机持续增长、省内及外送需求有限，预计电力供需向平衡偏宽松转变。并且，全国统一电力市场加快建立，保收益、稳电价面临更大压力。
而2023年相关提示中，明确提到电力供需形式偏紧，且统一电力市场推进让保收益、提电价面临更大压力。
由此可见，华能水电对电价判断发生了明显转变。那么，2025年以及未来几年，电价到底会如何演绎呢？
用电需求方面，中电联预测2025年全社会用电量增速为6%，保持稳定。不过，有些人应该会更加悲观一些，因为中美之间关税之争，会导致宏观降速，影响用电需求。不过，这影响应该比较小。以史为鉴，2022年因疫情，全年GDP增速3.1%，而当年用电需求仍增长了1.25%。
因此，2025年以及未来几年，用电需求较为稳定，整体维持百分之几的增长是合理预期。
接下来，其关键是电力供给增速会不会明显快于需求增速。
2024年，火电、水电、风光、核电发电量占比分别为63.19%、14.13%、18.2%、4.47%，而装机容量占比分别为43.14%、13%、42.03%、1.82%。
2022—2023年因为“拉闸限电”等因素，国家发改委核准了大量的火电项目。机构统计2022Q3-2023Q4，每个季度核准装机均超过25GW，单个季度核准量超2017-2019年三年之和。
火电项目从核准到建成投产，往往需要2-3年时间，那么从时间推算，2025-2027年将会是这批项目大量投产的时间段，机构预购分别新增69GW、61GW、45GW。
三年累计为175GW，为2024年火电总装机量的12%。叠加新能源装机每年按照200GW-350GW速度扩张，整体电力供给规模是很快的，预估会大于用电需求量增长。
并且，供给占绝对大头的火电，因煤炭价格持续下跌，也会导致火电电价下行压力较大。而各市场价格相互影响竞争，也会对电价成本最低的水电产生一些影响。
2014—2016年，全国也出现过电力过剩情况。一方面由于经济换挡调结构，增速较慢，而电力供给因前期核准项目大量上马，导致全国电价均价出现连续下跌。
华能水电从2014年的234.77元/千千瓦跌至2017年的176元/千千瓦，整体跌幅达到24.5%。除了受整体环境影响外，一方面，当时华能90%电量供给给云南电网，而当时电解铝等高耗能产业未嵌入云南，需求量不佳。
另一方面，云南率先从2015年起实施市场化交易（远低于当时政府核准基数电价）。长江电力客户群体则比较丰富，华中、华东、华南都有，并且有政策限制，2018年市场化交易占比仅为11%，受电价影响很小。
总体来看，华能水电未来两年会呈现“量升价跌”局面。业绩增长主要靠装机量提升以及依靠折旧与财务费用下降来实现。
03
折旧与财务增长点
2019—2024年，华能水电资产折旧均在53亿元以上，占营业成本50%以上。而糯扎渡、龙开口水电站部分机组在2025年起折旧到期，所释放利润大于转固新增折旧额。
图：华能水电固定资产折旧，来源：Wind
拉长时间看，华能水电大坝折旧年限在45年，发电机组在12-16年，要低于长江电力。而水电站使用年限普遍在50-100年，折旧完成后可在后期持续释放利润。
还有一点就是财务费用率持续走低，从2015年最高峰的30.7%大幅下降至2024年的10.75%。一方面，与公司降低资产负债率有关。另一方面，宏观利率持续下行，可以节约大笔财务费用。
以上两大方面亦是华能水电的利润增长点。整体而言，尽管接下来电价承压，但其他几个利好因素应该能够对冲，维持收入与利润的持续增长。
从估值维度看，当前华能水电PE为19.6倍，位于2017年底上市以来中位数附近，估值属于相对合理状态。短期来看，整个电力板块可能受益于大市偏好红利防御风格。当然，市值大块头的电力龙头，表现较稳的同时，弹性也会相对有限。
(来源：新浪科技)
