固收 |债市周观察（4.14-4.20）——博弈LPR降息失败
（来源：长城证券产业金融研究院）
当前债市在政策预期博弈中波动，上周市场利率涨跌互现。10年期国债收益率的利率中枢自 4月初由 1.85%降至 1.65%后，一直在 1.63%-1.67%之间窄幅震荡；短端利率由于隔夜价格始终高于 1.60%，自4月 11日起整体缓慢上行。至4月18日，长短端的期限利差已经收窄至20BP的历史相对低点，收益率曲线呈现深度平坦化形态。
上周，市场继续脱敏关税政策，关注点逐渐回归到经济基本面和货币政策预期，周中预期 21日调降 LPR，市场利率有小幅下移。但 4月 21日，LPR 报价连续第六个月维持不变，1 年期和 5年期以上 LPR 分别维持在3.10%和 3.60%的水平，10年期国债小幅回调。
4 月LPR为何没有调降？我们认为
一是宏观背景而言，国内 3 月公布的经济、金融数据较好，海外关税由紧急冲击演变为长期慢变量，且美联储降息窗口未至，降息的紧迫性还是不强。具体数据来看，2025年一季度 GDP实际增速达 5.4%，部分经济指标也同步改善。金融数据同样释放积极信号，3月新增社融 5.89万亿元，新增人民币贷款 3.64万亿元，同比多增 5500亿元。显示企业融资需求回暖与居民购房意愿的分化。
二是从政策面来看，尽管全面降息暂缺，但结构性工具持续发力：一季度新发放企业贷款加权平均利率较去年同期下降 45BP，至 3.30%，个人住房贷款加权平均利率较上年同期下降 60BP，至 3.10%，显示定向降息政策效果显现。此外，资金面也已经逐渐趋于边际宽松。
三是银行负债端压力还需要逐步释放。4月17日多家银行下调存款利率，调整幅度为 5个基点至 40 个基点，且中长期定期存款调整幅度较大。净息差压力缓解为后续宽松腾挪空间。
近期市场可能持续窄幅震荡，后市政策预期博弈将随 4 月政治局会议临近而加剧。当前在促销费、扩内需、稳地产等政策层面上，政策刺激发力已经开始有所显现。一季度数据显示家电、汽车以旧换新等政策拉动了商品零售额增长；4 月 17日国务院第十三次专题学习，提出稳预期意识，“讲究政策时机，政策早出手快出手”；4月 18 日总理李强召开国务院常务会议，也提及“稳就业、稳经济、推动高质量发展的若干举措”；此外，国常会上还强调了“要持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展”。
我们一直强调，二季度择机降准降息的时机逐渐成熟。4月21日经济日报也指出，人民银行多次表态，“预留了充足的储备工具和政策空间，货币信贷增长还有后劲，未来各项货币政策举措还会继续有效落地”。对于二季度降准降息大概率会到来的原因，我们认为，
一是4月16日财政部披露一般国债及超长期特别国债发行计划，其中1.3万亿的超长期特别国债分21期发行，自4月24日启动，较去年提前了约3 周。特别国债发行提速容易形成流动性供给压力，这需要货币宽松的条件相互配合来应对，比如降准。
二是 4月主要银行下调存款利率，减轻负债端压力，本身也是为全面降息做准备。
三是美国对华关税加征，出口链承压倒逼内需政策加码，政治局会议可能有消费，房地产相关措施；财政刺激需要宽松货币环境相配合，局部的宽松达不到理想效果，且有可能会先行放松，比如央行或重启国债二级市场买入，甚至是全面降息。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。
