申万宏源债券市场复盘 | 温故知新，市场脉络再梳理

2026年07月16日,14时50分11秒国内动态阅读 2 views 次

（来源：申万宏源融成）

温故知新，市场脉络再梳理

黄伟平杨雪芳曹璇

摘要

五年磨一剑，历经两轮大周期，我国REITs市场逐渐褪去“新品溢价”光环，迈入理性定价与价值回归的新阶段。本文对二级市场进行复盘与反思，重新梳理公募REITs的行情驱动逻辑，期望在新的历史起点上，为投资者的配置决策提供些许启发。

从外部冲击到内生矛盾的行情演化。

回顾REITs二级市场运行轨迹，可划分为7个上涨区间、5个下跌区间及3轮震荡阶段。
上涨行情的触发往往离不开政策红利释放或制度突破（如扩募指引、OCI会计新政、FOF入市等）所带来的情绪提振，行情的延续则依赖增量资金的持续涌入；而下跌与震荡阶段的诱因，已从早期的外部冲击逐步转向市场内生矛盾的显化，包括底层资产业绩下滑、限售份额集中解禁，以及市场供给节奏失衡等。

产权主攻、经营权主守。

复盘各板块在不同行情下的表现，产权REITs“高弹性、高波动”与经营权REITs“稳防御、弱弹性”的风格分化得到一定验证。
从个券相对于板块的月超额收益截面离散度来看，产权REITs的截面离散度普遍高于经营权REITs。挖个券的性价比与指数表现呈现一定规律：在指数上涨阶段，情绪偏暖，基本面差异被充分定价，个券Alpha空间大，值得加大择券力度；而在指数趋势性下行阶段，系统性风险主导，个券分化被动收敛，挖券难度大、胜率偏低，更多应聚焦板块Beta，优先布局防御性强的资产。“顺境挖个券，逆境看板块”仍是较为有效的思路。

流动性：冷热不均、溢价分层。

REITs市场的投资者基数与资金承载能力尚处成长阶段，日均成交规模偏小（2025/2026年至今日均竞价成交额分别为5.88/4.91亿元）。跨资产对比来看，REITs换手率自2025年以来持续下行，目前已降至信用债之下，仅略优于中证红利。
不同资产类型REITs间的流动性“冷热不均”。产权REITs吸引更多交易型资金参与，换手率相对偏高；经营权REITs活跃度较为平稳。
REITs上市后流动性呈现“前急后缓”两阶段衰减特征，全市场中期衰减比约0.25、远期约0.23，即流动性萎缩至初期的四分之一。
将REITs划分为高、中高、中低及低四个活跃层。从结构上来看，高活跃与中高活跃层以46.5%的流通市值占比，贡献了全市场57.4%的成交额。高、中高、中低、低活跃层平均溢价率分别为28.88%、24.71%、19.72%、14.27%，呈阶梯式递减。

风险提示：公募REITs相关支持政策变动风险，供给节奏超出预期，市场价格波动风险，流动性风险。

正文

自2021/6/21首批9只基础设施REITs鸣锣上市，至2026/6/18首批4只商业不动产REITs正式挂牌，五载耕耘，市场已蔚然成林。站在五周年节点，我国REITs总市值攀升至2575亿元，流通市值达1366亿元；基础设施REITs以2363亿元的总市值（占比91.8%，82只）继续发挥主力作用，商业不动产REITs以212亿元的规模（占比8.2%，4只）破局入场，共同构筑起多层次REITs市场的多元生态；收益属性上，产权类（1502亿元，占比58.3%）与特许经营权类（862亿元，占比33.5%）双轨并行。

五年磨一剑，历经两轮大周期，我国REITs市场逐渐褪去“新品溢价”光环，迈入理性定价与价值回归的新阶段。本文对二级市场进行复盘与反思，重新梳理公募REITs的行情驱动逻辑，期望在新的历史起点上，为投资者的配置决策提供些许启发。

1. 从外部冲击到内生矛盾的行情演化

回顾REITs二级市场运行轨迹，大致可划分为7个上涨区间、5个下跌区间及3轮震荡整理阶段。复盘各阶段行情可以发现，上涨行情的触发往往离不开政策红利释放或制度突破（如扩募指引、OCI会计新政、FOF入市）所带来的情绪提振，行情的延续则依赖增量资金的持续涌入；而下跌与震荡阶段的诱因，已从早期的外部冲击（疫情、地缘冲突）逐步转向市场内生矛盾的显化，包括底层资产业绩不及预期、限售份额集中解禁、利率上行压缩息差空间，以及一二级市场供给节奏失衡等。各阶段走势与背后的驱动逻辑梳理如下：

21/10初—22/2中旬（上涨）：首批9只REITs于21/6/21上市后，经历了约两个月的横盘整理，此后资金陆续入场、成交额持续放大，叠加债市走牛，REITs指数走强，于22/2/14触及历史最高点1305点。

22/2中旬—22/3中旬（下跌）：受疫情反复与俄乌冲突等外部冲击影响，债市转为横盘、股市下跌，REITs市场急跌回落至1092点。

22/3中旬—22/6初（震荡）：股债均下跌后大幅反弹，但REITs表现偏弱，6月解禁担忧下市场情绪不佳、成交萎靡。

22/6初—22/9末（上涨）：政策端发布扩募指引，叠加债市大幅上涨，REITs重拾升势，指数持续上行至1200点，触及历史次高点。

22/9末—23/7初（下跌）：市场步入漫长的趋势性下行通道，调整持续近十个月，至23/7/5探底893点。此轮下跌受多重因素叠加：22/9/27晚间首批5单拟扩募公告发布，部分项目扩募方案不及预期；11月疫情防控与房地产政策密集调整，市场对经济复苏形成强烈预期，债市大跌引发理财赎回负反馈，REITs亦遭抛售；升温，引发对经营权类产品估值逻辑的担忧，相关板块大幅下跌。

25/12下旬—26/1末（上涨）：岁末年初，商业不动产REITs正式落地，政策呵护下市场短暂反弹。

26/1末—26/6下旬（下跌）：多重负面因素持续压制，市场再度转入下行通道，至26/6/24下至929点。1月末以来，商业不动产REITs加速申报，项目数量多、募资规模大且审批节奏较快，市场担忧二级市场承接能力不足，催生大量情绪性抛盘；同时部分产业园、仓储类底层资产基本面走弱（租户欠缴/逾期缴费、量价齐跌）；经济“K型”分化背景下，部分资金流出REITs市场寻求更高收益。期间尽管REITs指数基金申报注入暖意，但资金体量短期内难以对冲一级市场大额新增供给，悲观情绪进一步向一级传导。

26/6下旬—至今（上涨）：估值阶段性见底，指数基金发售，市场情绪企稳反弹，供需再平衡仍在进行中。

从REITs与股债的相关性演变来看，这一新兴资产类别的配置角色亦处于动态重塑之中。产品初期，REITs与股市相关度较高，市场更多赋予其权益属性；进入2024年，随着市场规模扩容、增量资金结构优化，REITs与股债的相关性均明显下降，独立配置价值初步显现；2025年以来，受无风险利率持续下行与“资产荒”深化影响，REITs类固收属性被进一步发掘，与债的相关度有所抬升。REITs在不同市场环境中展现出差异化的收益风险特征，随着市场深度与广度的持续拓展，其作为大类资产配置“第三极”的价值将日益凸显，有望成为各类配置策略中的重要一员。

2. 产权主攻、经营权主守

复盘各板块在不同行情下的表现，产权REITs“高弹性、高波动”与经营权REITs“稳防御、弱弹性”的风格分化已得到一定验证。

六轮上涨周期中，产权REITs的进攻属性显著占优。在流动性宽松或风偏修复阶段，产权REITs底层资产估值对分母端（折现率）变化更为敏感，价格弹性更大。六轮上涨中，产权REITs相较特许经营权REITs的超额收益约在3-16pct；其中，消费、数据中心及仓储物流板块涨幅领先，是上涨行情中的高弹性品种。

五轮下跌周期中，经营权REITs抗跌，类固收属性凸显。经营权REITs底层资产多集中于公用事业领域，需求刚性较强、经营波动相对有限，使得其在经济下行或风偏走弱的环境中具备类固收的避险特征。五轮下跌中，经营权REITs的回撤幅度较产权REITs小3-17pct，其中，能源板块回撤控制最佳，是资金在下跌市中的主要避风港。

三轮横盘震荡区间，市场方向不明，但保障房与能源REITs在每一个市场震荡阶段均录得正收益，在缺乏趋势性机会的环境下仍能吸引资金配置，为震荡市中的压舱石资产。

从个券相对于板块的月超额收益截面离散度来看，产权REITs的截面离散度普遍高于特许经营权REITs，产权类资产因底层业态多元且运营分化较大，个券之间基本面和估值差异更为显著，挖个券的胜率和赔率空间更大；而特许经营权REITs现金流模式和定价趋于同质化，个券分化相对有限，板块配置的性价比更高。

细分来看，产权REITs中，产业园与仓储板块离散度最高，因城市能级、区位及招商运营能力差异导致出租率与收缴率分化，择券对超额收益贡献更大；保障房与消费离散度居中。特许经营权REITs中，环保水务板块离散度较大，虽仅有3只，但业务模式差异较大（分别为垃圾处理/发电、污水处理、原水供应）；能源与交通离散度适中，但能源板块离散度中枢正逐步抬升。

从策略视角看，挖个券的性价比与指数表现呈现一定规律：在指数上涨阶段，情绪偏暖，基本面差异被充分定价，个券Alpha空间大，值得加大择券力度；而在指数趋势性下行阶段，系统性风险主导，个券分化被动收敛，挖券难度大、胜率偏低，更多应聚焦板块Beta，优先布局防御性强的资产。总之，“顺境挖个券，逆境看板块”在当前REITs市场仍是较为有效的思路，当然随着市场持续扩容、资产类型进一步丰富，个券基本面分化将日趋显著，主动择券创造超额收益的空间有望逐步打开。

3. 流动性：冷热不均，溢价分层

REITs二级市场流动性整体处于偏低水平，且近年来持续下行。REITs市场的投资者基数与资金承载能力尚处成长阶段，日均成交规模偏小（2025/2026年至今日均竞价成交额分别为5.88/4.91亿元），从交易结构来看，2025年全年竞价交易成交额1429亿元、占比87%，大宗交易成交额207亿元、占比13%，进一步摊薄了竞价市场的实际交易深度，流动性的边际变化极易对价格产生冲击。跨资产对比来看，REITs换手率自2025年以来持续下行，目前已降至信用债之下，仅略优于中证红利。

不同资产类型REITs间的流动性“冷热不均”。产权REITs交易博弈空间较广，吸引更多短线交易型资金参与，换手率相对偏高；经营权REITs换手率相对偏低，活跃度较为平稳。细分资产类型中，数据中心凭借稀缺性与高弹性跨层领先，环保水务、保障房、能源板块的换手率亦长期维持在较高水平，而高速公路、仓储物流板块换手率相对靠后。

REITs上市后流动性呈现“前急后缓”两阶段衰减特征。全市场REITs上市首日换手率均值达17.6%，但热度难以维系，前5个交易日内便快速回落至2.5%左右，至T+120日进一步收缩至约1.1%，此后进入平台期（T+121~T+240维持在1.1%附近）。我们用衰减比=中期/远期日均换手率÷初期日均换手率来衡量流动性消退速度，比值越小，衰减越剧烈。全市场中期衰减比约0.25、远期约0.23，即流动性萎缩至初期的四分之一。

首日涨幅与流动性衰减强度高度相关。首日涨停组初期换手率8.9%但中期/远期衰减比仅0.16/0.11，而首日破发组初期换手率4.5%但衰减比0.38/0.28，说明打新情绪越狂热，短期资金参与越深，后期流动性塌陷越严重。

不同资产类型之间的流动性衰减路径亦有分化。数据中心、能源、保障房上市初期换手率居前（8%~10%），衰减也最为剧烈（中期/远期衰减比0.11~0.17/0.13~0.14）；交通、消费REITs初期换手率相对克制（约5%），但衰减相对平缓（中期/远期衰减比0.32~0.36/0.32~0.33），流动性韧性更强。按流通市值划分，大于50亿的大市值组衰减比（0.7/0.6）约为小市值组（0.2/0.2）的3倍，大市值组长期换手率虽仅0.9%，但稳定性占优；小市值组则博弈属性更强，热度消退更快，回落幅度亦更深。

基于日均成交额与日均换手率，我们将REITs划分为高、中高、中低及低四个活跃层，观察各层在不同市场行情下的表现差异及溢价特征。

从结构上来看，高活跃与中高活跃层以46.5%的流通市值占比，贡献了全市场57.4%的成交额。流动性分层映射于估值溢价：高、中高、中低、低活跃层平均溢价率分别为28.88%、24.71%、19.72%、14.27%，呈现出阶梯式递减关系，高活跃层较低活跃层享有近15pct的溢价。

从各活跃层在不同市场行情下的表现来看，上涨周期中高活跃组往往能跑出更高的超额收益（仅第2轮表现相对较弱）；但在前3轮下跌周期中，高活跃组回撤幅度大于其他组别，流动性在此阶段反而放大了下行风险；而25年下半年以来的2轮下跌周期中，高活跃组的回撤幅度明显收窄，表现优于中低与低活跃组（或与REITs指数基金的落地预期相关，指数基金的配置范围限定于流动性较好的成份券，入场预期为高活跃标的提供了买盘支撑与估值托底）；在震荡市中，各活跃层表现趋于分化。