龙行天下IPO！客户集中度超86％藏隐患，10亿存货压顶引关注
本报（chinatimes.net.cn）记者叶青 北京报道
广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）的主板IPO申请，于2026年5月29日获上交所正式受理。龙行天下本次拟募资14.09亿元用于扩产，计划公开发行股票不超过11449.29万股，发行股份占发行后公司总股本的比例不低于14.14%，保荐机构为招商证券。
招股书显示，龙行天下的产品包括运动鞋、模具、鞋底、鞋材配件等，其中运动鞋业务是公司营收的主要来源。记者注意到，公司实控人龙树初、龙进初、陈同举合计控制公司超过九成表决权，且存货规模明显攀升。针对上述两大关注点，记者向公司发送采访函，对方也作出了相应回复。
增收不增利
龙行天下与UnderArmour、李宁、Decathlon、adidas、安踏、HOKA、LaSportiva、Vibram等知名运动品牌建立了长期稳定的合作关系，主要产品包括运动休闲鞋、跑鞋、篮球鞋、专业运动鞋、户外越野靴等。此次，龙行天下IPO引发外界高度关注。
招股书显示，2023—2025年（下称“报告期内”）龙行天下分别实现营收42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元。2025年营收同比增长4.4%的同时，净利润却同比下滑8.7%，这一“增收不增利”现象引发市场对其盈利能力的担忧。
对此，龙行天下接受《华夏时报》记者采访时表示，公司2025年在营业收入实现增长的背景下利润有所下滑，是管理费用、财务费用、其他收益、资产减值损失等多种因素共同作用的结果，而公司的核心盈利能力未出现趋势性下滑。
值得注意的是，公司综合毛利率并未呈现持续下滑态势，而是出现先降后升的波动。数据显示，报告期内公司综合毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%，与此前市场流传的持续走低数据存在明显差异。对于毛利率波动原因，龙行天下解释称，公司综合毛利率波动的原因主要系产品结构变化。而针对市场普遍关注的与行业龙头华利集团的毛利率差距问题，龙行天下回应称，2025年综合毛利率低于华利集团，主要受产能布局、生产规模等因素影响。
与此同时，记者发现，2025年龙行天下期间费用增速显著高于营收增速，其中管理费用同比增长15.24%，财务费用更是大幅增长89.60%，成为拖累净利润的重要因素。对此，龙行天下解释了管理费用增长的合理性。2025年薪酬费用变动，主要系公司生产经营规模扩大、下属子公司数量增加，同时积极推进数字化转型，人均薪酬增加所致。办公费用产生波动，主要是2024年积极推动数字化转型购买的软件费用较多所致。相关明细项目变动合理，公司管理费用不存在费用跨期调节情况。
对于财务费用的大幅增长，龙行天下也表示，2025年财务费用大幅增长主要由汇兑损益波动导致，2025年以来全球贸易局势紧张，地缘冲突危机不断，国际货币汇率波动较大，2025年美元处于贬值周期、越南盾汇率大幅下跌，公司2025年财务费用中汇兑损失1,957.04万元，2024年公司汇兑收益为444.15万元，汇兑损失较去年同期增加。
此外，市场针对2025年公司经营活动现金流净额2.41亿元、低于同期2.58亿元净利润的现象提出疑问。对此，公司解释称，2025年经营活动现金流净额低于同期净利润，主要受固定资产折旧、存货规模变动、经营性应收及应付项目变动影响。公司应收账款和存货期末金额增加系公司在手订单增加、收入规模增加所致，公司各流动资产周转率指标处于合理水平，日常经营流动性良好。
原材料成本占比超50%
据招股书，公司生产所需的主要原材料包括网布、皮料、鞋底、包装材料等，报告期内，原材料成本占公司主营业务成本的比例分别为57.71%、53.58%及51.44%。如果未来原材料价格发生剧烈波动，可能会对公司生产成本、资金安排产生负面影响，进而对公司经营业绩产生不利影响。
对此，龙行天下表示，在原材料价格未发生极端剧烈波动的情况下公司向原材料供应商的采购价格一般较为稳定；当原材料价格发生极端剧烈波动的情况下公司销售价格也会相应调整，最终原材料价格波动对公司毛利率影响幅度较小。
值得关注的是，报告期各期末，龙行天下存货账面价值分别为6.23亿元、9.03亿元和10.21亿元，占流动资产的比重分别为30.43%、32.99%和34.36%。存货以库存商品和原材料为主，库存商品主要包括运动鞋、模具鞋底等；原材料主要包括网布、皮料、鞋底、包装材料等。截至2025年末，龙行天下存货余额达10.21亿元，同比增长13.00%，高于同期营收增速，存货周转率也从2024年的6.03次降至2025年的4.94次，市场担忧其存在存货滞销积压风险。
对此，龙行天下回应称，公司存货规模主要受经营规模及在手订单持续扩大而相应增加，存货订单支持率保持在较高水平，存货逐年上升的趋势与公司经营规模及在手订单变化相匹配。报告期内，公司库龄在一年以内的存货占比在98%以上，不存在滞销积压的产成品。报告期各期末，公司存货跌价准备计提比例略低于同行业平均水平，与同行业可比公司不存在显著差异。
此外，据招股书，报告期内，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为86.74%、88.86%和86.25%。如果未来公司主要客户的经营产生重大不利变化或者公司与某大客户的合作关系发生重大不利变化，均可能导致公司营业收入下降，将对公司的经营业绩产生较大不利影响。
对此，龙行天下表示，公司前五大客户收入占比较高系行业特点，运动鞋品牌运营行业存在明显的马太效应，少数几个知名品牌占据了大部分的市场份额；相较于同行业可比公司，公司第一大客户收入占比仅22.63%，处于可比公司中低水平，不存在单一客户依赖风险。
产能利用不足引质疑
值得关注的是，在现有产能尚未完全饱和的背景下，公司仍计划大规模募资扩产，这也是市场针对龙行天下本次IPO提出的一大质疑点。据悉，本次IPO，龙行天下拟募集资金14.09亿元，资金用途涵盖多个生产改造项目以及补充流动资金，具体包括印尼二厂一期自动化生产基地新建项目、湖南站峰运动鞋底自动化生产线项目、钟祥龙行天下自动化升级改造项目、越南玉乐鞋底自动化生产基地新建项目、东莞站成鞋业迁改扩建及自动化升级项目。
针对公司于越南、印尼布局生产基地的模式，如何抵御国际贸易摩擦、关税调整、汇率波动等外部风险，成为广大投资者重点关注的问题。对此，龙行天下表示，运动鞋履作为现代居民生活消费必需品，全球鞋履行业市场规模巨大，公司未来订单充足，能够匹配IPO募投项目新增产能。公司结合本次IPO制定了中长期发展规划。
对于境外设厂的问题，公司已具备海外接近十年的丰富管理运营经验。针对海外运营潜在风险，公司已在《招股说明书》第三节《风险因素》章节中，向投资者进行充分风险披露。境外子公司的环保、劳工、税务总体合规，不存在影响本次发行上市的重大违法行为。
此外，公司控制权高度集中也引发外界关注。招股书显示，公司实际控制人龙树初、龙进初、陈同举合计控制公司92.4826%的表决权，处于绝对控股地位，且在公司担任董事、高管等重要职务，能够通过行使表决权等方式对公司的人事任免、生产经营决策、投资方向、利润分配等重大事项施加决定性影响。如未来实际控制人利用其对公司的控制权对公司实施不当控制，可能对公司及其他股东的利益造成不利影响。
对此，龙行天下表示，公司对实际控制人控制的风险已在招股说明书中予以披露，公司按照监管要求向投资者做出风险提示外，已严格按照上市规范要求，构建了完备的现代化公司治理结构，权责清晰、运作规范。独立董事也正常履职，独立董事履职情况可参看公司的新三板公告。
龙行天下的IPO之路，折射出中国运动鞋制造行业的发展现状与未来发展趋势。作为全球领先的运动鞋代工厂，龙行天下凭借规模化生产能力和技术研发优势，在行业中占据了一席之地。但同时，公司也面临着盈利能力下滑、存货高企、客户集中、行业竞争加剧等诸多挑战。截至发稿，上交所尚未对龙行天下IPO申请发出首轮审核问询。作为本土成长起来的运动鞋制造龙头，龙行天下能否顺利登陆沪市主板，仍有待监管层的进一步审核和市场的检验。
责任编辑：帅可聪 主编：夏申茶
