大摩“网红”研报余音绕梁，PCB产业继续过春天？

2026年05月28日,08时24分25秒科技新知阅读 3 views 次

文 | 松果财经

2026年5月，摩根士丹利发布了英伟达下一代Rubin机架的物料清单拆解报告。这可能是今年最“网红”的一份报告，因为它全面覆盖了当前科技市场关注的所有热点。

按照大摩的说法，一台售价约780万美元的AI超级机架里，价值增幅最大的零部件不是GPU或者HBM内存，而是PCB——单机架PCB价值从上一代GB300的约3.5万美元暴增至约11.7万美元，涨幅233%，在所有元器件中居首。GPU在整机BOM中的占比反而从GB200时代的约65%滑落至VR200的约51%。

PCB是什么？Printed Circuit Board，一块电路板。为什么这样一块电路板能够拿下最大涨幅？也许追捧它的资金也不一定知道——5月以来，PCB概念股异动增强，生益电子、宝鼎科技、生益科技/沪电股份、胜宏科技等纷纷上涨，整个PCB板块的热度被推至新高。

和所有零部件产业一样，PCB涨价了、PCB用量增加了，这些理由都是通用的。不过对于AI这种旱地拔葱的产业来说，PCB的重要性提升是一种短暂的质变，而这场质变的背后，是一条贯穿技术产业数十年的演化规律：隐性瓶颈上移。

具体来说，在任何一个复杂的硬件系统中，性能瓶颈不会停留在同一个位置。当一个环节的供给被突破、效率被拉高之后，制约系统整体性能的矛盾就会迁移到下一个尚未充分发展的环节。这个迁移过程往往是无声的，因为瓶颈隐藏在系统深处，只有突破发生时，人们才突然意识到，原来还有其他的关卡要解决。

AI算力系统，目前就在经历这样一场迁移。先进封装、光模块这类技术的进步可以把机柜间的数据传输速率推到前所未有的高度，但承载这一切互连的物理基座，PCB，也需要新的发展。

一、隐性瓶颈上移：一个技术演化的底层规律

任何复杂的硬件系统，性能最终由最薄弱的环节决定。这个原理在工程学中被称为“木桶效应”。但木桶效应描述的是一个静态状态，而真实的技术演化是动态的——短板被补上之后，新的短板会暴露出来，系统瓶颈依次向后迁移。

半导体产业的历史，就是这样一部瓶颈迁移史。

1965年摩尔定律提出之后，晶体管集成度成为整个电子信息产业的第一瓶颈，每一代制程升级都带来性能翻倍。但到了2000年代中期，单芯片功耗密度触及天花板，频率提升被迫停止，瓶颈从晶体管密度迁移到了芯片架构。多核、异构计算成为新的突破方向。

2010年代，当芯片内的计算单元足够多，但数据搬运速度跟不上时，瓶颈再次迁移。这次到了存储与互连。HBM的出现是这次瓶颈上移的直接产物，NVLink、InfiniBand等高速互连技术的崛起也是同一逻辑的体现。

而最近几年，先进封装是最炙手可热的赛道之一。台积电CoWoS产能一扩再扩，仍然供不应求。原因是当芯片架构已经足够复杂、存储带宽已经足够高，芯片之间的物理互连本身就是最大的制约——把多个芯片die封装在一起，减少信号在芯片之间的传输距离和功耗，成为提升系统性能的关键。

每一次瓶颈上移，都意味着一批新的赢家诞生。当然不是因为这个环节的企业突然变得极其优秀，而是因为技术演化的内在逻辑，让它们成为新的“守门人”。

现在，这个迁移正在进入一个新的阶段。当芯片算力、存储带宽、先进封装都已经充分发展之后，AI算力系统的下一个瓶颈正在浮现——它既不在芯片内部，也不在封装层面，而是在整个系统最基础的互连层：承载GPU、交换机、内存之间所有信号传输的PCB和它所代表的板级互连系统。

一块价值数万美元的GPU，如果信号在PCB上传输时损耗过大、速度受限、可靠性不足，它的性能就无法充分兑现。当系统对互连的要求超过了PCB当前的能力上限，PCB自然就迎来了新的春天。

二、被瓶颈选中的PCB，是时代的幸运儿？

从Hopper到Blackwell到Rubin，GPU、HBM和光模块的联动作用，让信号在板级传输的压力同步倍增。

传统服务器的板间互连速率通常在25Gbps到56Gbps之间，PCB上的信号损耗在这个范围内是可控的。但英伟达从Blackwell平台开始采用112Gbps PAM4接口，到Rubin平台向224Gbps迈进。信号速率每翻一倍，高频信号在铜导体和介质材料中的衰减速度也会增加，所以PCB上的传输损耗是指数级上升的。

这就产生了一个硬性的材料要求。过去用普通FR-4材料就能处理的板子，现在必须换成极低损耗甚至超极低损耗的高端覆铜板。

大摩报告显示，Rubin平台的计算板覆铜板等级从GB300的M7升级到了M8，下一代已明确将全面采用M9材料。M9的介质损耗因子约0.001级别，而普通FR-4是0.02。两者相差20倍，制造难度和良率控制也随之提升了一个量级。

另外，传统服务器主板通常是8到16层，而Rubin平台的计算板是26层HDI结构，交换板升级到32层，新增的中板达到44层。到2027年，Rubin Ultra阶段，正交背板将3块26层板合成为78层板。26层以上的HDI板制造精度已经接近半导体封装的水平，线宽线距正在从传统PCB的百微米级向几十微米推进。

Rubin平台引入了无线缆架构。在传统架构中，PCB只负责板内信号传输，板与板之间的连接靠线缆完成。而在无线缆架构中，PCB接管了整个机架内部的信号互连，对介质水准提出了很高要求。所以Rubin机架新增了ConnectX模块PCB（每机架72块）和中板PCB（每机架18块），仅这两项新增模块就贡献了约4.64亿美元的增量价值。

未来，正交背板将完全取代机架内的铜缆互连，PCB成为整个系统信号传输的核心通道。面对这样的预期，市场显然不可能无视。一大批PCB产业链上的企业，一边享受着业绩的突飞猛进，一边在股价上迅速起飞。

以此前被高盛预期市值可达5000亿元的胜宏科技为例，它是这轮AI算力PCB红利最典型的受益者。

2025年全年，胜宏科技营收192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润43.12亿元，同比暴涨273.52%，净利润增速远超营收增速。

而驱动增长最核心的因素，就是公司具备100层以上高多层板制造能力，是英伟达、AMD等头部科技企业的核心供应商。其高毛利AI相关产品收入占比大幅提升。在2026年一季度，其在手订单达128亿元，同比增长85%，订单覆盖工厂产能超2.3倍。这意味着即使不再接新订单，现有订单也足以支撑三个季度以上的满产。

生益电子和生益科技这对“父子兵”是另一个例子。2025年，生益电子PCB营收、归母净利润分别为94.94亿元和14.73亿元，同比增幅分别达102.6%和343.8%。AI算力相关产品销量增幅达到242%。

而生益科技2025年覆铜板收入177.74亿元，同比增长20.2%；但更值得关注的是其PCB板块营收91.44亿元，同比暴增103.93%，增速远超传统覆铜板业务。以M8等级材料在北美大客户交换板中占据主要份额，目前全球最前沿的M9材料也已获得客户认证。

一个值得关注的细节是，生益电子预计2026年向母公司生益科技采购覆铜板的金额将接近翻倍，从7.64亿元提升至14.53亿元——这折射出公司内部对PCB业务前景的高度乐观。

此外，还有市场上比较热门的沪电股份一季度营收62.14亿元，同比增长53.91%，归母净利润12.42亿元，同比增长62.90%；深南电路同期归母净利润同比增长73.01%；东山精密完成对索尔思光电等并购整合后，一季度营收131.38亿元，同比增长52.72%，归母净利润11.10亿元，同比增长143.47%。

上述企业的业绩有一个共同特征，那就是毛利率都有显著提高，只不过按环节和议价能力不同提高的幅度也不同。但这都无法改变PCB的设计和制造深度嵌入到AI芯片的参考设计体系中这个事实。

三、终点也是新的起点，PCB还在延伸出新的焦点

制造业隐性瓶颈上移基本都按相似的规律前进：首先是产品模组，然后是产业链上的零部件和生产设备，同时兼顾上游材料。PCB也不例外。从当前的技术进展来看，PCB已经延伸出两个方向焦点。

第一个是上游材料。M9级覆铜板需要搭配Q布（石英布）和HVLP5级铜箔，这两个材料的全球合格供应商极其有限。松下的Megtron系列、联茂的EM系列、台光电的TU系列占据了超低损耗覆铜板市场绝大部分份额。

石英布的供应门槛更高，因为制备工艺涉及高纯度石英纤维的拉丝和织造，全球只有少数几家企业和中国企业能够批量供应。

目前，生益科技这样的覆铜板龙头已经在M9材料上获得客户认证，宏和科技在高端电子布领域持续突破，但上游材料的总供给仍然高度集中。这个位置的产业链话语权，会比中游制造环节更强，因为材料不仅决定能否生产，还决定性能上限。在种种因素作用下，它们都成了市场热捧的“大牛股”，比如股价从最底部上涨了20多倍的宏和科技。

覆铜板成本占PCB总成本的30%到40%，内部结构中铜箔占42.1%、树脂占26.1%、玻纤布占19.1%。2026年5月以来，覆铜板、高端铜箔、电子布及特种树脂等原材料价格继续上行，全球电子铜箔也进入高端产品涨价周期，HVLP系列和RTF系列供不应求，加工费普遍上调1500至5000元每吨，部分高端产品涨幅超30%。

第二个方向是供电与散热。Rubin机架整机功耗已经超过140kW，随着下一代GPU的TDP继续攀升，信号传输的瓶颈被解决之后，下一个卡住系统性能的环节可能是电力和热管理——如何把足够的电能送进系统，如何把废热带走。这已经超出了传统PCB的能力边界，需要嵌入式供电架构、更高导热系数的基板材料，以及系统级液冷方案来共同解决。

从发展倾向看，PCB有可能进一步从互连基板演化为“互连+供电+散热”的复合平台。但不管怎么演化，这种瓶颈所在的位置，总是定价权聚集的位置。