科勒资本投资合伙人杨战：中国S基金市场在“婴儿期”加速进化 复杂交易能力是分水岭
上证报中国证券网讯（记者邓贞）“中国S基金市场还处在婴儿期，但向上的趋势毋庸置疑。”近日，科勒资本投资合伙人杨战在上海S基金联盟2026年度大会上接受上证报记者专访时表示。
S基金（Secondary Fund）专注于收购私募股权和创业投资份额。与普通的私募股权基金不同，S基金的交易对象是其他投资人，而非企业本身。通过这类特殊基金的交易，前期投资人可以获得流动性，另一部分投资人则得以在更晚的时间，以相对较低的成本进入私募股权市场。这既实现了双赢，也完成了投资的“接力”。
杨战认为，当前中国S基金市场正经历从“简单份额转让”向“复杂交易结构”演进的关键阶段。是否具备重组交易、多资产组合定价的能力，正成为区分市场参与者的核心分水岭。
玩家增多，交易逐步复杂
过去一两年，中国S基金市场的发展轨迹逐渐清晰。据杨战观察，市场参与者在逐步增多且日趋成熟，部分同行已开始尝试由GP主导的交易，行业整体正在变得更深、更复杂。
杨战表示，过去一些复杂交易只有专业机构才能操作，如今一些具备多重背景的S基金也开始参与。同时，LP与GP对S基金的理解也在持续深化。
然而，杨战也注意到一个显著的结构性矛盾：目前中国市场超过九成的交易仍停留在简单的单个份额交易层面，而市场对流动性解决方案的复杂诉求，与能够提供此类方案的买家之间，存在明显的不匹配。
什么是单个份额交易？杨战解释，在中国当前的市场语境下，单个份额交易并非指资产包中单个项目的出售，而是指买方单次仅能承接单个管理人的单一基金份额，一次交易只涉及一份份额。与之相对，多份额交易则以资产包或整体解决方案的形式操作。
杨战认为，这种以单个份额交易为主的市场格局，恰恰反映出中国S基金仍处于早期但快速增长的阶段。不过，市场已开始显现向复杂交易靠拢的苗头。“美元市场也是从单个份额交易起步的，随着生态系统逐步发展，才出现了更复杂的交易结构。”他说，去年全球GP主导的交易已占全年S交易总量的近一半。
标杆性案例在中国逐步落地
目前，中国S基金整体仍处于起步阶段，相较海外成熟市场，规模具有巨大的成长空间。在此背景下，一些具有标志性意义的交易案例，正逐步为行业发展提供重要参照。
在众多交易中，杨战特别提到了金沙江创投的接续基金交易。据介绍，2025年2月，科勒资本与金沙江创投官宣完成一笔2.29亿元规模的、GP主导的私募二级市场交易。这也是截至目前公开可查信息中，金沙江创投首次以S交易形式实现LP的退出。
杨战说，该基金去年交易时已进入延长期，LP存在非常强烈的清盘退出诉求。基金内剩余约8个资产，由科勒资本以集合打包的形式全部收购，实现了基金的整体清盘。
杨战表示，这笔交易虽规模不算庞大，但象征意义极为重大，主要体现在两个方面：
第一，证明了中国S市场可以落地真正的“干净清盘式GP主导交易”。这不是仅挑选几个明星项目“摘樱桃”，而是将整个基金剩余资产一次性清盘退出，向全市场传递了明确信号——中国S市场已具备实现完全退出的清盘式交易能力。
第二，展示了多资产定价的实际操作能力。清盘式交易涉及8个资产，本质上是一次多资产组合定价。杨战透露，科勒资本此前还操作过超过20个资产的项目，市场已对其操作多资产组合交易的能力形成充分认知。这对国内许多买家而言，仍是一个较难跨越的门槛。
S基金是“接力”而非“点石成金”
杨战说，在S基金交易中，基金份额估值是交易决策的核心，也是最棘手的问题。私募股权底层项目阶段各异：上市企业估值方法相对明确，而未上市企业的估值缺乏统一标准。同时，卖方希望高价卖出，买方寻求折扣，双方达成共识往往需要大量时间与精力。
针对退出问题，杨战纠正了一个常见误解。他表示，S基金并不能从本质上改变底层资产的治理结构，其核心作用是“用时间换空间”——把需要更长时间才能成熟的项目中途接过来，即“接力”的概念。
“每个投资人的时间窗口不同。有些人明知某个资产十年后会成为好东西，但当下等不起，S基金可以在判断资产质量良好的前提下中途接手。S基金本身也是财务投资人，同样需要退出（并购、IPO或回购）。”杨战说。
在这样一个快速成长但又充满挑战的市场里，一家S基金管理人的核心竞争壁垒到底是什么？杨战将其归纳为三个关键词：认知、网络、执行力。
第一，认知指的是对S基金投资本身、对行业、对底层细分赛道、对中国宏观大势的综合判断。“做投资，你需要对这些有大判断，才能决定投什么、怎么投。”
第二，网络指的是在生态系统中对各参与者拥有成熟、可信赖的连接能力，从而找到项目并推动落地。“做S基金必须对生态系统中各个参与者有网络。”杨战说。
第三，执行力指的是具备实际案例或经过验证的经验，能够真正把交易落地。“光说参与，但一直不能把事真正执行下去也不行。S基金在纸面上觉得很简单，但真正执行下去，考验的是管理人的能力圈。”杨战说。
(来源:天天基金网)
