债市悲观股市狂欢，全球资产冰火两重天背后谁对谁错？
全球债市担忧通胀的上升会引发央行收紧政策，而全球股市则沉浸在大规模资本开支增长带来的AI浪潮中。这种矛盾的对决容易引发一方认错后的波动放大风险。
作者/廖宗魁
4月以来，全球股市一片欣欣向荣，主要国家股指均创出历史新高。4月以来，截至5月20日，韩国股市大涨近50%，美国纳斯达克指数和标普500指数涨幅分别超过20%和13%，日经指数上涨20%，均不断创出历史新高。
不过，全球债市就没有那么乐观了，正遭遇“抛售潮”，债市收益率不断攀升。美国30年期国债收益率升至5.12%，创2007年7月以来最高；日本30年期国债收益率突破4%，创历史纪录；英国30年期国债收益率则升至5.85%，为本世纪最高水平。
债市和股市作为全球金融市场最大的两类资产，为何走出截然不同的走势？债市的叙事是，美国通胀不断走高，美联储的降息变得越来越渺茫，甚至可能转为加息，金融条件或将趋紧；股市的叙事则完全不同，全球AI浪潮导致相关资本支出大幅增加，科技股引领全球股市大涨。
全球债市和股市的核心矛盾体现为，金融条件收紧与AI繁荣的对决。两者短期之所以共存，是因为债市担忧的是未来，而股市则更看重当下的科技繁荣。但两者长期看是矛盾的，要么最终债市的叙事错了，通胀预期和政策收紧担忧散去，债券收益率将回落，股市则会继续走牛；要么债市的叙事被证实，金融条件明显收紧，这将打击全球股市的估值。
这种矛盾的担忧可能已经开始在全球市场蔓延。最先松动的是近期上涨最凶的韩国股市，5月15日和18日，韩国股指期货两次发生熔断。
股市和债市孰对孰错，还需要交给未来。关键的因素可能还是油价，虽然中东局势已经有所缓和，但油价并没有快速回落，依然维持在100美元/桶左右的高位，4月美国消费者价格指数（CPI）同比增长3.8%。如果油价继续更长时间维持高位的话，美联储转为加息并导致金融条件收紧的局面就会从担忧转为现实。
美联储的政策预期在悄然改变
如果说年初市场关注的是美联储会在年内什么时候降息，那么随着中东局势的动荡，油价持续居高不下，美国的通胀数据也明显抬升，如今市场对美联储的政策预期正在发生180度大转变。
美国4月CPI同比飙升至3.8%，创下近三年新高，能源价格上涨成为主要推手，通胀压力从商品端向服务业传导，打破市场此前对通胀降温的预期，引发美联储政策预期的剧烈转向。此前市场对降息的微弱期待彻底消散，转而担忧通胀反弹将迫使美联储维持紧缩。据芝商所联邦利率观察工具，市场对年内美联储降息的预期概率低于3%，甚至预期年内有30%的可能加息，这或许正是近期美债利率攀升的主要原因。
通胀的超预期回升，让美联储陷入两难困境。一方面，3.8%的CPI增速远超2%的政策目标，核心通胀也同步走高，若放任不管，可能导致通胀预期固化；另一方面，白宫的降息施压从未停止，美国中期选举临近，白宫希望美联储能够维持宽松，来缓和共和党当前不利的选举环境。
美联储已经进入了沃什时代。从政策主张看，沃什偏向鸽派，认为当前通胀比官方判断更为温和，主张通过“缩表换降息”的策略平衡通胀与政治诉求。市场当前的分歧在于，若通胀持续高企，沃什将优先控通胀还是屈从政治诉求放松政策。
中金公司认为，沃什上任后的首要任务将是建立政策公信力，及时向市场传递明确的抗通胀信号，既是应有之义，也是稳定预期的必要之举。对市场而言，这意味着美元流动性边际收紧的概率上升，单纯依靠流动性驱动的资产或将持续承压。
关键的变数还在油价。申万宏源证券认为，地缘冲突风险尚未解除，美股不断刷新历史新高，市场对地缘尾部风险的定价相对不足。原油库存正在发出“警报”，从原油价格的期限价差看，经济合作与发展组织（OECD）原油库存的偏离度或已接近2022年以来的新低。随着库存的消耗，风险并不是线性累积的，而是可能呈指数级放大。
市场对中东局势尾部风险的定价明显偏低，能源短缺引发的再定价冲击就越大；而反弹之后更高的市场容忍阈值，也意味着一旦乐观预期遭受更大冲击，重新定价的幅度将更为剧烈。
美国30年期国债收益率突破5%
从过去十多年的经验看，5%是美国30年期国债收益率的重要关口，一旦突破很容易引发金融市场的波动。美银的策略报告把其称为债券收益率的“马奇诺防线”，认为泡沫破裂往往伴随着收益率的快速上行，一旦5%的防线被严重突破，可能触发大规模去杠杆浪潮。
显然，美债在担忧持续的高油价可能引发金融条件的收紧。不过，全球股市则是另一番景象，正沉浸在AI浪潮的狂欢当中，选择了忽视可能存在的尾部风险。AI的强势确实有较强的基本面支撑。高盛近期报告中的数据显示，科技投资支出占GDP比例已超越1990年代末的历史峰值；一季度财报季期间，超大规模云服务商2026年资本支出的市场一致预期，已从6730亿美元上调至7550亿美元，2027年预期亦从7900亿美元跃升至8900亿美元。
而且近两年全球贸易和经济增长中很大一部分也是得益于AI等科技板块的大规模资本支出。世界贸易组织（WTO）在近期发布的《全球贸易展望与统计》报告中明确指出，2025年全球货物贸易量增长4.6%，几乎是一年前预期增速的两倍，而这一强劲增长很大程度上得益于“AI热潮”的推动。尽管这些AI相关产品仅占全球货物贸易总额的六分之一，但在2025年全球贸易增长中却占据了近一半的份额，成为全球贸易增长的“新引擎”。
全球债市和股市在同时演绎着相反的故事，短期虽然暂时共存，但长期终将分道扬镳。从历史上看，债券利率的攀升对风险资产的估值存在压制。大额的资本支出是需要支付融资成本的，美债收益率往往被认为是全球无风险定价的基准，美债利率的上升意味着一切融资的成本会水涨船高。
要么是债市错了，对通胀形势过于悲观；要么是股市错了，对AI带来的经济和盈利增长过于乐观。市场可能会在未来一段时间给出答案。
本文刊于2026年5月23日出版的《证券市场周刊》
