月之暗面IPO，杨植麟不急股东急
文 | 财经故事荟
去年年底的跨年夜，月之暗面曾公开表态是“不着急上市”。从不着急到IPO传闻，中间隔了一百多天，月之暗面的估值已经从43亿美元涨到了180亿美元，翻了四倍。
把它推到这个位置的，不是它自己，是身边那两家已经上市的同行。智谱1月8日敲钟,MiniMax 1月9日敲钟，到四月中旬，智谱涨了近700%,MiniMax涨了480%。按2025年全年真实收入算，两家的市销率高达540到550倍，是OpenAI(66倍)和Anthropic(76倍)的七到八倍。
有了智谱和MiniMax市值飙涨的珠玉在前，月之暗面此时挂牌，也能跟风拿到高溢价。
月之暗面为何改变了IPO节奏？相比于OpenAI和Anthropic的理性估值，AI大模型三兄弟，是不是正在陷入一场非理性的溢价狂欢？
毕竟，市值涨上去不难，但撑得住不容易。
估值三个月翻四倍
2025年12月31日，跨年夜，月之暗面创始人杨植麟给月之暗面全员发了一封信。
此时，公司的C轮融资刚刚关上，5亿美元到账，账上现金超过100亿人民币。信里他明确表态。“我们短期内不着急上市，也不以上市为目的。”
那时候，杨植麟有底气说这句话。Kimi K2 Thinking在11月发布，460万美元的训练成本刷新了DeepSeek的纪录，开源榜单上一度超过GPT-5。海外API收入四个月翻了四倍，全球付费用户月增170%。IDG领投，阿里腾讯老股东超额认购，投后估值43亿美元。
一位清华出身，一度想当流浪诗人的年轻人，带着一群工程师，做出了一个能和OpenAI掰手腕的模型，手里攥着一百亿现金，他凭什么着急？！
短短八天之后，1月8日，智谱在港交所敲钟，发行价116.2港元，公开发售阶段拿到了1160倍的超额认购；1月9日，MiniMax敲钟，首日股价涨了将近110%，市值超过1050亿港元。
接下来几个月，港股的AI板块像是燃烧弹一般火热。
2月9日到12日，四个交易日，智谱涨了110%。3月9日，MiniMax突破千元股，最高摸到1330港元。到四月中旬，智谱年内涨幅接近700%。
这种行情，杨植麟再怎么“不着急”，他身后的股东也不会不着急——投资价值、享受泡沫，风投从来善于算账。
1月20日，澎湃报道，月之暗面C+轮融资投前估值48亿美元。2月，这一轮以100亿美元的投后估值关上。到了3月26日，彭博的电话打到中金和高盛，透露月之暗面正在考虑赴港IPO，同步进行的是一轮最高10亿美元的融资，目标估值180亿美元。
43亿，100亿，180亿。三个月，三个台阶。
MiniMax和智谱为何贵过OpenAI？
现在大概是中国AI大模型公司上市的最佳窗口期。
窗口这个词，在港股AI板块里，指的是一件非常具体的事情，估值倍数高到一个需要重新校准的程度。
按2025年全年真实收入算，MiniMax 7904万美元，智谱7.24亿人民币。两家走的是完全不同的路，智谱以B端开源为主，2025年下半年收入环比上半年涨了180%，MiniMax押注C端多模态，海外收入占比超过70%。打法不同，但二级市场给了它们一样的定价，到2026年4月中旬，MiniMax市值3300亿港元，智谱市值一度冲破4300亿港元，两家的市销率都在540到550倍之间。
这个数字有多离谱，对比一下就知道了。
OpenAI 2025年真实全年收入约130亿美元，估值8520亿美元，PS大约66倍。Anthropic 2025全年真实收入业内估算50亿美元，估值3800亿美元，PS大约76倍。
中国两家上市AI公司的估值倍数，是美国头部AI大模型公司的七到八倍。
再换一个角度，OpenAI 2025年全年的收入，大约是智谱全年收入的130倍。
传统的估值方法在这里全部失效了。
DCF（折现现金流估值法，用公司未来能赚的钱折算成现在的价值）算不出来，因为AI公司未来到底能赚多少钱没人说得准；PE（市盈率，股价除以每股利润）没有E（earnings，利润），因为这些公司还在亏损；PEG（用市盈率除以增长率）的G（growth，增长率）可以随便讲故事，因为增速全靠预测。市场已经不是在给AI公司定价，市场在给“稀缺性”定价。
数据注解:
•OpenAI 130亿:业内主流估算(官方未披露完整2025年报,从"2024年3.7亿→2025年中10亿runrate→年底20亿runrate"反推)
•Anthropic 50亿:业内估算区间45-55亿,Sacra等数据源支持
•智谱7.24亿人民币:招股书审计数据
• MiniMax 7904万美元:雪球4月披露的2025全年数据(招股书前九个月为5344万)
•月之暗面2亿人民币:无审计数据,估算误差±50%,文章建议不算PS
结构性错配的稀缺效应
港股现在真正纯血的大模型公司只有两家：智谱和MiniMax。你想买中国AI，腾讯阿里给你的是“AI+主营业务”，中芯华虹给你的是算力硬件，只有这两家给你的是“纯血AI”。
南向资金要配置AI，公募的AI主题基金要有持仓，全球AI主题基金要有中国敞口，QDII（合格境内机构投资者）要有，对冲基金要有，所有这些池子里的钱，都在抢这两只票。
买方深不见底，卖方屈指可数。这是稀缺的第一层。
第二层是认知的重估。一年前海外资本还在讨论中国AI能不能追上，DeekSeek R1和Kimi K2之后，讨论的主题已经变成了中国AI的估值折价该不该存在。
DeepSeek那个春节不只是改变了技术叙事，也改变了资金的配置逻辑，从“边缘仓位”变成“必须要有一点”。全球资本里，哪怕只有1%配置到中国AI，分母乘起来也是一个天文数字，涌进一个极小的池子。
第三层是一级二级的相互锚定。Anthropic 3800亿美元估值给一级市场一个参照，既然美国前沿模型能到这个估值量级，中国前沿模型凭什么不能？！二级市场500多倍PS又反过来给一级市场背书，既然挂牌之后能到这个价，私募加注就是赚的。
阿里和腾讯在月之暗面每一轮都追加投资，不是因为他们特别看好，是因为在当前这个估值体系里，不追加的机会成本太高。
供给小，资金多，锚点互相推，这三件事叠在一起，就是现在这个七到八倍溢价的来源。
它不是泡沫。它是一个结构性错配。
高溢价的三个变量
这个溢价能撑多久，取决于三件事：收入增速能不能追上来，新的AI标的会以什么速度上市，全球AI板块整体方向往哪儿走。
第一个变量是最核心的。月之暗面披露K2.5发布以后海外收入月增长170%，智谱2025年全年收入同比增长131.9%，下半年环比上半年又涨了180%。这些增速本身不慢，但对应的收入基数太小，即使再翻几倍，距离把PS（市销率）从550倍压到和美国同行对话的水位，还有相当长的距离。
第二个变量是稀缺性能否持续。阶跃星辰已经在排队，百川智能也在酝酿，智谱MiniMax的再融资也会跟上。每多一家挂牌，市场“稀缺”两个字的含金量就少一分。月之暗面越晚上，它面对的“已经买过AI”的资金就越深。
第三个变量说不准。OpenAI传出2026年Q4可能启动IPO，目标估值1万亿美元；Anthropic也在评估10月份上市的可能。这两家一旦挂牌，全球AI资产的定价锚会被重新校准，国内公司的估值倍数还能不能维持现在的水位，要看市场届时的参照逻辑往哪个方向走。
IPO的开关不在杨植麟手里
回到月之暗面本身，它现在面对的是一个很具体的两难。
定高了，上市之后大概率要经历估值杀。商汤走过这条路，2021年12月上市，发行价3.85港元，一度冲到9.7，然后连续几年在一块多的位置挣扎，最后几轮进来的一级市场资金到现在都没解套。
定低了，对不起老股东。阿里、腾讯、IDG、五源在43亿、100亿、180亿美元三个台阶上各自加码，如果上市后市值落在180亿美元以下，最后一轮就是账面倒挂；哪怕按180亿定，前面几轮的浮盈也要被二级市场的交易价格重新校准。
最大概率的路径，月之暗面会把私募估值推到180亿美元甚至更高的位置，把一级的价格锁死，然后IPO发行价给一个温柔的折扣，留出上市首日的涨幅空间。MiniMax和智谱已经走过这套流程，月之暗面几乎没有理由不复用。
杨植麟去年跨年夜说“不着急上市”的时候，他大概率是真心这么想的。百亿现金在手，K2 Thinking刚刚震动行业，没有理由急。
但一级市场就是这样。你不急，你身后的资金急；你不急，你身边上市的同行急；你不急，全世界在看中国AI的资金急。
在抛出”不着急上市”的三个月后，杨植麟坐在英伟达GTC的讲台上，作为唯一受邀的中国独立大模型公司创始人。又过几周，中关村论坛上，他以主持人身份和智谱的张鹏、小米MiMo的罗福莉同台。聚光灯之下，他谈的是开源，是技术，是智能的上限，没人会在这种场合谈IPO。
但IPO上不上，不由他。180亿美元这个数字一旦传出来，后面的路就只有一条。
月之暗面挂牌的那一天，不是一家公司的IPO。是这场溢价游戏的第三次公开定价。前两次市场给了狂热的答案，第三次，开始有分化的苗头。
真正要担心的不是它会不会涨。是涨到什么位置之后，没有人再愿意接棒。
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(来源：钛媒体)
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