文 | 海豚研究

在火箭发射领域，Rocket Lab(RKLB.US) 是目前少数能够直接对 SpaceX 形成直接挑战的公司之一，且不限于火箭发射，Rocket Lab 在卫星制造及星座布局领域也积累了领先行业的能力。那么 Rocket Lab 何以积累起挑战行业巨头的能力，同时往未来看，Rocket Lab 的空间在哪里，未来的关键变化又在哪里？在本篇报告中我们将对以上问题进行拆解。

一、Rocket Lab 从事什么业务？

简单来说，Rocket Lab 主要从事两项业务，一是火箭发射，二是卫星制造及服务，但这两项业务并不是分离的，而是紧密联系在一起。也就是说，Rocket Lab 提供的是从卫星从制造到发射升空乃至运营的全链路的服务。

那么先来看下 Rocket Lab 的具体产品：

（一）火箭领域 Electron 奠定基础，Neutron 挑战 SpaceX

1、首先是小型火箭 Electron，它与 SpaceX 的 Falcon 9 形成差异化竞争

从时间线上来看：Rocket Lab 自 2013 年起开始启动 Electron 火箭的 Rutherford 发动机研发，2018 年 Electron 在第二次发射后成功入轨，这中间经历了 5 年时间。

图：Electron 主要参数

资料来源：Electron Payload User's Guide，Dolphin Research

这里我们将 Electron 与 SpaceX 目前的主流火箭 Falcon 9 做个对比，直观地说，两者的差异可以类比为公交车和出租车的差异。

Falcon 9 的典型优势是将低成本发挥到极致：比如说，Falcon 9 能够实现一级可回收，同时可一次发射多颗卫星（可回收情况下单次近地轨道运力 17.5 吨），从而摊薄成本，但也有缺点，因为一次要发射多颗卫星，所以每颗卫星需要迁就火箭整体发射任务，不够灵活。

Rocket Lab 的 Electron 火箭有效载荷很小，单次近地轨道运力只有 300kg，一次只能发射 1 颗卫星，但优势是灵活，可以为小型卫星安排专属发射任务。

于是，Electron 与 Falcon 9 刚好可以形成差异化竞争，从而填补市场空白。当然，Electron 也尝试过进行回收，主要是通过直升机捕获来回收一级，但失败后未再尝试。

2、从 Electron 身上可以明显看到 Rocket Lab 在火箭设计上的技术路线独特性

（1）与 Falcon 9 不同，Rutherford 发动机循环方式采用 Electric Pump-Fed Cycle，通过锂电池来驱动电动机从而带动涡轮泵工作，更适配小型火箭的特质（需要简化结构以适应小型化，且所需驱动能量较少）；

（2）Rutherford 发动机主要部件全部由 3D 打印生产，Rocket Lab 对 3D 打印的应用比 SpaceX 还要彻底；同时材料上大幅使用碳纤维，基于小型火箭的结构重量占比更高，且对强度要求不高，应用碳纤维可以充分利用其优势，同时规避劣势。

3、直接对标 Falcon 9 的 Neutron

在 Electron 取得成功的基础上，Rocket Lab 在 2021 年向外界公布了新的火箭 Neutron，Neutron 直接对标 Electron。

这里产生一个问题，此前 Rocket Lab 通过 Electron 打差异化市场，这一策略非常有效，可为什么现在又要选择与 SpaceX 正面刚呢？我们认为基于三点：

（1）小火箭市场还是太小了，尤其是对于商业客户，成本上没有优势；

（2）通过 Electron 以及在卫星制造领域积累的能力和资源，Rocket Lab 有了布局中型火箭的充足基础；

（3）Neutron 并不需要与 SpaceX 正面对抗，毕竟美国军方和政府不会容忍火箭发射市场被 SpaceX 一家垄断，Falcon 9 目前没有竞品，只要 Neutron 能做得出来，那么客户自然会向其敞开大门。

图：Neutron 的整体结构

资料来源：Neutron Payload User's Guide，Dolphin Research

火箭在发射之前要进行一系列测试，首先是分系统进行测试，主要是发动机的试车、结构的静力/动力测试、以及电气系统的综合测试；然后要进行环境模拟测试，测试振动、升学、热真空环境下的工作状态；接着是总装后的测试；测试完成后需要进行发射演练；一切准备就绪后，接下来就是正式的发射。

这其中最重要的是发动机的试车（让发动机静态点火），结构测试，以及总装后全箭的匹配和状态测试。对于这些项，Neutron 的 Archimedes 发动机已经完成多次试车，结构测试在材料与部件尺度上也已经大部分完成，目前发射台也已经基本建设完工。

此前 Rocket Lab 规划在 2026 年 2 季度进行第一次发射，但 2026 年 1 月发生了一级贮箱净水压力测试破裂，导致进度有所延后，这主要源于供应商手工铺层工艺存在制造缺陷，目前公司已经决定全面转为 AFP 工艺铺设。AFP 工艺是 Rocket Lab 已经广泛应用的工艺，对其掌握已经较为成熟。目前的最新进度是预计在 2026 年第 4 季度首次发射。

以下是 Rocket Lab 披露的 Neutron 的各项工作进度：

Neutron 是对标 Falcon 9 的，但在技术路线上仍然呈现明显差异：

（1）Neutron 的整流罩 Hungry Hippo 与一级一体化，发射后会像河马嘴一样释放二级，之后会随一级返回地面，这样可以提高整流罩的回收效率并降低回收成本。

（2）Neutron 的二级放置在整流罩内，不用像其他火箭那样配置坚固的箭体结构，从而可以缩小尺寸，并将更多重量和成本分摊到一级，从而提高一级回收对成本的摊薄效果。

图：Neutron 整流罩的河马嘴造型示意

资料来源：Neutron Payload User's Guide，Dolphin Research

4、Rocket Lab 在垂直一体化方面做到极致

在火箭制造领域：

（1）自研自产发动机：上述提到的 Rutherford 和 Archimedes 发动机，全部是由 Rocket Lab 自主完成设计、制造及测试；

（2）自产箭体结构主体：Rocket Lab 拥有自己的碳纤维材料加工工厂，且具备行业领先的 AFP 自动铺设工艺；

（3）自研 GNC 系统（制导、导航、控制系统）的核心零部件，自研飞控算法以及软件等。

5、与此同时，虽然 Rocket Lab 起家于火箭制造，但卫星相关收入已经成为大头

（1）提供标准化的卫星平台

Rocket Lab 不仅生产火箭，还通过产业链的整合，具备了成熟的卫星制造能力，并在此基础上，搭建卫星平台 Photon，从而能够直接为客户提供卫星交钥匙方案。

Rocket Lab 的 Photon 平台提供成熟的卫星电源、动力、姿控甚至热管理模块，几乎是除了任务载荷以外什么都可以提供。

也就是说，Photon 基本上就约等于一个有 “空座位” 的卫星，客户直接可以拿来用。它就相当于一个容器，客户只需要把任务载荷比如相机、科学仪器等放进去，就像 “上车” 一样。

Photon 可以支持各类任务，包括遥感、观测、物联网，甚至深空探测等。

这里我们能够看得出来，Photon 平台的一大优势是将卫星制造标准化，从而可以实现快速交付和低成本的规模化量产。

（2）零部件自研自产并对外销售

Rocket Lab 将卫星的核心子系统及其零部件都实现自研自产，并且直接向客户外售，包括但不限于 GNC 系统核心零部件如星象追踪器、反作用轮等，以及通信系统，分离系统，太空光伏系统甚至太空软件。

Rocket Lab 主要是通过收购整合来实现上述一体化能力的，主要收购公司如下：

(3) 在星座领域，未来有能力与 SpaceX 展开竞争，Rocket Lab 在 2025 年 2 月发布 Flatellite 卫星平台。

这个卫星平台的特点是：

a.极致的标准化。采用模块化设计，采用统一的标准接口，各类任务载荷可以快速接入平台，进一步简化制造和集成流程。

b.极致的扁平化。使得多颗卫星可以像扑克牌一样紧密堆叠在一起放置在整流罩内，大幅提升单次火箭发射可以携带的卫星数量，进一步摊薄卫星发射成本。

对于这种堆叠式卫星平台，目前仅 SpaceX 相对成熟地应用。Blue Origin 的 Project Kuiper、中国的蓝箭航天及千帆星座等也有布局，但都在相对初期阶段。

图：Neutron 的 Flatellite 卫星堆叠概念图

资料来源：Rocket Lab，Dolphin Research

结合其卫星制造平台，Rocket Lab 能够在卫星制造和发射上实现快速迭代和极致降本，以此为基础，未来如果转型 “卫星服务商” 将有明显的优势，完全有能力搭建自己的卫星星座，与 SpaceX 的 Starlink 进行竞争。

二、Rocket Lab 为什么能力这么强？

1、创始人 Peter Beck 的独特特质

（1）亲自操刀所带来的对技术的足够直觉

Peter Beck 自小迷恋火箭，少年时就亲自动手研制火箭自行车、火箭滑板车，常年废寝忘食地研究火箭，高中毕业后放弃读大学，而是选择在一家家电商做工具和模具学徒，此后又做过游艇项目，但在此期间一直在业余时间进行火箭研究和实验，后来 Peter Beck 进入新西兰研究机构从事复合材料研究。

图：Peter Beck 骑着自制的 “火箭自行车” 参加比赛

资料来源：X，Dolphin Research

创立 Rocket Lab 以后，Peter Beck 频繁地直接下车间，在创立公司早期他亲自参与编程、测试，甚至亲自参与焊接等制造。

（2）典型的实干型风格

此前 Peter Beck 否定大火箭且否定回收模式，但在看到市场需求变化和技术迭代进展之后迅速转向且公开认错。

并且 Peter Beck 非常尊重商业逻辑，他将航天看作是一种可以规模化、准时化的工业服务，那么他创立 Rocket Lab 后从事的一切都是瞄准这条路去走的，比如能够发现并坚决地进入市场空白：即微型的专属的、高频次的发射需求。

务实是从事制造业的重要特质，而航天产业要成为 “商业” 航天，的确要剥离烧钱属性，转而将成本、效率等作为优先考虑要素，Rocket Lab 的模式要更接近传统工业的路线，在这一点上 Peter Beck 看得非常清楚。

（3）由此带来的，是通过实践反哺决策

表面上看起来，Rocket Lab 的火箭在技术路线上不按常理出牌，但我们认为这更多是基于实践所催生出来的革新能力，制造业并不意味着按部就班。

2、贯彻到企业文化：务实和高效

（1）Rocket Lab 的每一项产品都有明确市场定位。如上文所述，Electron 火箭定位小型化细分市场，技术路线上追求极致灵活性；Neutron 火箭定位可复用，设计上则全面围绕可复用展开。

（2）有效实现垂直一体化。如上文所说，Rocket Lab 在火箭和卫星领域实现充分的垂直一体化，甚至能够做到外售零部件，做到有效整合收购来的资产。并且能够做到在新西兰和美国分别布局工厂和发射基地。

（3）效率极高，快速迭代。Rocket Lab 仅花费 200 万美元的研发费用就造出第一款火箭Ātea-1，此后花费不到 1 亿美元研发出 Electron。

老板亲力亲为，结合具备自有工厂、测试台和发射场，以及充分的垂直一体化，由此能够做到从设计到测试，再到实际飞行验证的自主掌控，极限压缩开发周期，由此实现快速迭代。

快速迭代能力对于火箭发射这类技术持续革新，路线远未收敛的新兴行业至关重要。

三、与竞争对手的比较

Rocket Lab 此前取得的成绩已经获得市场充分关注，那么相比较而言，Rocket Lab 相对于竞争对手是否领先？这里我们将之进行对比。

1、Rocket Lab 在火箭发射环节具备领先行业的发射经验和较高的成功率

这里我们先抛开 SpaceX，将 Rocket Lab 与其他竞争者进行对比。

在发射经验方面，相对于 Blue Origin，Rocket Lab 的发射经验更加丰富，尤其是 2024 年以来成功率较高；Blue Origin 的模式更加传统，节奏更加按部就班，其商业化才刚刚开始，当然，两者市场定位有明显差异，Blue Origin 更关注重型载荷市场；Firefly Aerospace 也有多次发射经验，且产品定位与 Rocket Lab 接近，但发射失败率达到 50%。

然后我们将各家火箭产品进行比较：

可以看到，从进度节奏来看，除 Blue Origin 以外，Firefly Aerospace、Relativity Space、Stoke Space 这几家行业主要参与者进度均较慢，其中 Relativity Space、Stoke Space 几乎没有发射成功的经验。

但另一方面也需看到，无论是从美国太空军和国防部，还是从 NASA 的角度，尽可能地多样化供应商，始终是他们的重要取向。

诸如 Relativity Space 和 Stoke Space 这类缺乏发射成功经验的公司，依然能够获得 NSSL Phase 2、NSSL Phase 3 的供应资质，而 Firefly Aerospace 在多次发射失利的情况下仍能继续与美国太空军事部门太空军进行合作，与 Rocket Lab 共同承担 TacRS（Tactically Responsive Space）发射任务等。

2、在卫星制造领域的优势是极限的垂直一体化

卫星制造领域的主要竞争对手如下图所示：

从卫星制造角度，相比于火箭发射业务，Rocket Lab 就很难做到断层领先了，但相比竞争对手仍然有几个优势：

（1）垂直一体化叠加管理能力，所带来在交付效率和成本方面的领先优势，这一点 York Space Systems 和 Blue Canyon Technologies 都有劣势，而 Apex Space 在垂直一体化方面也不如 Rocket Lab；

（2）同时具备火箭发射能力，这是其他几家都不具备的。这有助于通过从卫星制造到发射再到运营的全链路服务，进一步强化效率和成本优势；并且，由于 Rocket Lab 既有发射成功记录，又有卫星飞行记录，通过两方面交叉验证，Rocket Lab 在 “项目经验” 方面也具有优势，信用背书是部分客户所尤为关注的要素，如此可以进一步提高其获取订单的能力。

四、市场空间怎么计算

但问题来了，从估值角度，接近 400 亿美金的市值，如果简单从 PS 角度，与市场传言的 SpaceX 的估值相比只高不低；从 PB 和 PS 的绝对值来看，Rocket Lab 的估值也是极高的，由此可以看得出来，基于当前 Rocket Lab 的业务进展，市场已经给予了上市公司相对乐观的市场预期。

如果想要估算上市公司未来的市值空间，我们首先要看一下潜在的市场空间有多少：

1、先看火箭发射业务

（1）首先是美国政府和军方业务

目前 Rocket Lab 的收入以美国本土为主，从客户类型角度则以军方和政府客户为主。

NASA 2026 财年预算为 244.38 亿美元，按照此前 NASA 披露的预算表，不考虑 NASA 自己的太空运输系统 SLS，涉及到太空运输的主要是太空运营（Space Operations）下的太空交通（Space Transportation）和探索（Exploration）下的商业月球和火星基建交通（Cormmercial Moon and Mars Infrastruture and Transportation）项目，两者合计占总预算比例大约在 11.4%。这里假设剔除 SLS 外的太空运输相关预算占总预算比例大约在 10%，对应金额在 24 亿美元。

美国太空军 2026 财年预算在 260 亿美元，与火箭发射相关的主要是 SDA 的 PWSA 中的火箭发射以及 NSSL 的火箭发射任务，这部分在总预算中的占比预计大概也在 10%，那么对应金额在 26 亿元。

当然未来也会有变量，包括太空军由于快速补网、快速响应发射等太空军备竞赛所产生的增量需求，例如 PWSA（Proliferation Warfare Space Architecture）项目持续扩充军用低轨卫星数量；同时 NASA 的月球计划、火星计划等节奏也可能发生变化。

但总体来看，美国官方市场规模预计在 50 亿美元/年左右，假设 Rocket Lab 作为三供/四供能占到 20%/10%，那么可以分别对应 10 亿美元/5 亿美元收入体量。

（2）再看商业航天市场

目前 Rocket Lab 订单以军方和政府为主，一定程度上源于目前 Rocket Lab 主流火箭 Electron 的小型化特点，更适配部分政府和军方需要，因为他们需要的是快速发射能力，且通过专属发射可以强化保密性，对成本不那么敏感；但商业项目更具有成本敏感性，Electron 单次发射成本较高，相对来说竞争力要差一些。

但是，如果未来 Neutron 成功，尤其是能做到可回收，那么除了使得 Rocket Lab 能承接政府和军方的大型载荷和深空任务外，也将有助于 Rocket Lab 在商业市场更有竞争力。

参考 SpaceX，2025 年一共承担 20 次商业任务，每次发射费用 6200 万美元，那么对应收入约在 12.4 亿美元，如果 Rocket Lab 的 Neutron 火箭成功，那么对标的也应是这个业务体量。

2、卫星及部件销售业务

NASA 预算：在 NASA 上报的 2026 年预算中，与包括卫星在内的太空飞行器相关的项目在预算中占比超过 30%。当然，这里面很大一部分费用是载荷的成本（比如各种科学仪器）以及发射相关费用，假设卫星本体/卫星平台的成本占比在 20%，那么对应在总预算中占比 6%，也就是大约 4 亿美元。

这里面包括 Orion 载人航天器、Gateway 月球轨道空间站、Human Landing System 月球着陆系统等，对于这些项目，即使 Rocket Lab 不直接提供完整飞行器，也可供给零部件。

美国太空军预算：主要是 SDA 的 PWSA 项目的跟踪层与传输层卫星，预计美国太空军将在 2026 年发射大概 120 颗卫星，以传输层为主，单颗卫星成本在 1500-4000 万美元左右，假设每颗 3000 万美元，那么对应总金额在 36 亿美元，再考虑其他一些项目，合计在总预算中占比约 15%，也就是接近 40 亿美元。

以上两者合计大约在 44 亿美元，假设 Rocket Lab 占比 20%，那么对应金额在每年接近 9 亿美元。

当然，这里尽是军方和政府收入，在卫星制造领域 Rocket Lab 同样可获取商业订单的收入。

3、除美国外，Rocket Lab 的客户来自全球各地

从区域结构来看，美国始终占比最高，但加拿大、日本也占据较大比例。

加拿大收入主要来自 Rocket Lab 所收购的加拿大公司 Sinclair Interplanetary 销售反作用轮、星象追踪器等零部件所产生的收入，客户包括加拿大航天巨头 MDA Space 等。

日本收入主要来自日本几家星座运营公司的订单，包括 Synspective、iQPS 等公司。

考虑到这些国家和区域的火箭发射能力短板，预计 Rocket Lab 将有能力继续承接除中美外的国家订单。

4、卫星星座和运营业务

目前 Rocket Lab 并没有进行布局，但基于公司目前积累的能力，未来 Rocket Lab 进入此领域并没有太大障碍。参考 SpaceX，目前 Starlink 收入占 SpaceX 收入的约 6-7 成，所以未来卫星运营业务有望成为 Rocket Lab 占比最高的业务门类。

五、对于市值的判断，以及未来需要关注什么

通过以上市场空间的推算，我们可以看到，仅考虑火箭发射和卫星两项业务，考虑到 Rocket Lab 目前仅略超 6 亿美元的年收入，收入体量相较于潜在市场空间来说仍是很小的，增长空间极大。

但与此同时，如上文所讲，Rocket Lab 无论是看绝对值，还是与 SpaceX 做相对比较，当前估值似乎都是比较高的。

那么未来潜在的预期差在哪里？

（1）首要是看 Neutron 的进度。Neutron 成功与否决定了 Rocket Lab 是否能与 SpaceX 站在同一水平竞争，目前来看我们认为这一点确定性是很高的，只不过是时间问题。

同时与同行相比，不考虑 SpaceX 和 Blue Origin，Rocket Lab 的进度领先其他一众竞争者且差距还在拉大，当然这里也不考虑中国的竞争者，但考虑到地缘政治因素，中国的竞争者也很难直接影响到 Rocket Lab。

（2）在此基础上，就看 Rocket Lab 在美国军方和政府、商业订单以及海外市场的订单获取能力，这当然也要依赖 Neutron 的进展，那么确定性是有的，主要还是能拿多少的问题。

另外，盈利角度也无需担心，随着收入规模扩大，能明显看到毛利率的提升和各项费用的摊薄。

这里我们做一个时间推演，SpaceX 是 2002 年创立的，第一颗商用火箭 Falcon 1 在 2008 年成功发射，Falcon 9 则是在 2010 年成功发射，之后在 2015 年成功回收。

Rocket Lab 是 2006 年创立的，第一颗商用火箭 Electron 在 2018 年成功发射，中间经历的时间较久，但这也是基于 Rocket Lab 初期所能依附的资源远不及 SpaceX，但现在 Rocket Lab 的资源和基础已经较好。

那么我们就假设 Rocket Lab 与 SpaceX 的代际差在 10 年左右。

(来源：钛媒体)