三年亏22亿元高管年薪4亿元，贾佳亚旗下思谋工业智能体IPO闯关存疑
本报（chinatimes.net.cn）记者黄指南 张蓓 深圳报道
凭借六年的融资积累，思谋正试图在港股市场迎来工业智能体的“资本初试”。
3月港交所披露的招股书显示，由贾佳亚博士创立的工业智能体企业思谋科技（SmartMore Inc.简称“思谋”）正式向港股主板发起冲击，试图拿下“工业智能体第一股”的头衔，推动中国制造业智能化发展。
思谋成立于2019年，含天使轮在内思谋先后完成八轮股权融资，IPO前最新估值达12.3亿美元，背后集结了松禾资本、国联招证科创基金等一众头部机构。
对于思谋而言，港股IPO不仅是一场工业智能商业化故事的资本市场验证，更是一次化解流动性压力、走出亏损漩涡的关键闯关。
对于思谋盈利情况、高管薪资等疑问，记者通过其官方网站与该企业联络，但截至发稿未得到回复。
六年融八轮
递表港股的思谋，以12.3亿美元的pre-IPO估值站上工业智能体赛道头部，六年完成八轮融资的资本热捧背后，潜藏的持续亏损与流动性风险，正让市场对这家明星创企的长期价值产生分歧。
2019年，当商汤、旷视、依图等玩家在消费级计算机视觉赛道陷入同质化竞争的红海，前香港中文大学教授、计算机视觉领域国际顶尖学者贾佳亚，在开曼群岛注册成立Hyperspace Group Inc.——思谋的经营主体，将创业锚点落在尚处商业化早期的工业智能体赛道。
在消费级CV赛道经历估值泡沫破裂、盈利困境的行业背景下，这条技术壁垒更高、场景更分散的赛道，既是差异化突围的选择，也是一场长周期的商业赌注。
股权架构上，贾佳亚对思谋拥有绝对控制权。截至招股书签署日，其通过全资持有的Hyperdimension Holdings Limited、Space Travel Management L.P.等主体，合计持有公司34.64%的已发行股份，为最终控制人。
这种核心技术带头人主导的股权结构，正是早期资本押注的核心逻辑——工业智能体赛道强技术驱动的属性，决定了核心团队的技术边界，就是企业的产品天花板。
成立六年，思谋完成了从技术研发到商业化落地的全链条布局，核心业务为提供工业AI智能体，涵盖机器人、边缘AI传感器及智能体软件系统，在新能源、智能制造、半导体等场景完成规模化落地。
其中，工业智能体是绝对营收支柱，2025年该产品线收入8.53亿元，占总营收比重近80%。
但在亮眼的产品布局与场景落地背后，工业智能体企业普遍面临的规模化落地难题，仍是思谋难以绕开的行业卡点。
艾媒咨询首席分析师张毅博士在接受《华夏时报》记者采访时直言，工业智能体企业跨行业全场景规模化落地的最大卡点，是下游制造业数字化成熟度与技术标准化适配能力的双重叠加，二者缺一不可。其中，下游制造业的数字化基础是前提条件，技术的标准化适配能力是实现规模化突破的关键。
在张毅博士看来，传统制造行业数字化基础薄弱，直接导致其对工业智能体的付费意愿偏低，缺乏为AI技术投入、试错的动力，这是跨行业落地的底层制约；而不同制造行业的工艺壁垒差异极大，即便实现了跨场景部署，若无法实现技术对全行业的快速标准化适配，终将难以突破高端制造领域的品类局限。
商业化层面，思谋交出了高增长的成绩单。2023—2025年，公司总营收分别为4.85亿元、7.56亿元、10.86亿元，年复合增长率接近50%，2025年营收同比增速达43.8%，在国内工业智能化需求逐步释放的周期中，验证了自身的落地能力。
不过，这份高增长的成色，仍面临市场的审视。针对工业智能体企业常见的“量价齐升但产能利用率不足”的现象，张毅博士指出，其本质是定制化订单驱动的高增长，而非全行业规模化需求驱动的高增长；企业当前的增长高度依赖少数头部客户的定制化需求，尚未形成支撑大规模量产的市场基础，现有的量价齐升态势难以持续。
其进一步表示，思谋机器人产品的高单价、高收入，来自少数头部客户的个性化定制订单，这类订单本身批量小、需求非标，天然不需要企业释放大规模产能，这也是行业内同类企业产能利用率偏低的核心原因。
“接近半数的产能闲置，恰恰说明除了少数头部客户的定制需求外，相关产品没有全行业规模化的市场需求做支撑，目前的增长并非来自行业普适性需求，大规模量产的商业前景尚未得到市场验证。”张毅博士如是说道。
客户结构持续优化，2023年尚有单一客户贡献15.10%的营收，2024—2025年已无单一客户营收占比超10%，大客户依赖度显著降低。从业务布局看，公司几乎所有非流动资产与收益均来自中国内地，是深度扎根本土工业制造场景的智能企业。
亮眼的基本面撬动了资本的持续加注。成立至今，包含天使轮在内思谋先后完成八轮股权融资，投资方涵盖Hidden Hill Investment、国联招证科创基金、松禾资本、领创基石等多家知名机构。
仅2024年8月至2026年2月，其就四次发行C轮优先股，累计融资超2.4亿美元；2026年2月的最新一轮融资，发行价每股2.32美元，对应pre-IPO估值12.3亿美元，成为工业智能体赛道估值最高的未上市企业之一。
港股IPO是思谋资本市场故事的新节点。根据招股书，本次募集资金将主要投向核心技术研发、产品商业化拓展与全球市场布局，试图进一步拉开与竞争对手的差距。
但不容忽视的是，招股书未完全化解的亏损与流动性压力，仍是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。在工业智能体赛道从技术验证走向规模化盈利的关键期，高估值需要持续的业绩增长与盈利拐点来支撑，这正是思谋未来需要向市场交出的核心答卷。
收入翻倍里的风险暗礁
冲刺“工业智能体第一股”的思谋，在招股书中交出了三年营收规模翻倍的亮眼答卷，却难掩业绩增长背后持续扩大的亏损黑洞，以及资产负债表深处潜藏的流动性危机。
招股书数据显示，思谋2023—2025年营收从4.85亿元增长至10.86亿元，三年实现翻倍增长，却未能扭转亏损态势，同期净亏损分别为5.46亿元、7.35亿元、9.91亿元，三年累计亏损超22.7亿元。
即便剔除优先股公允价值变动、股权激励等非经营性损益，其主营业务仍未实现盈利，同期经营亏损分别为4.27亿元、4.25亿元、7.69亿元，亏损幅度逐年走阔。
对于这份“营收翻倍、亏损同步扩大”的业绩答卷，张毅博士向本报记者分析，“毛利覆盖不了费用”的困境，是工业智能化发展共性与企业自身经营偏差的双重结果；行业0-1阶段的高研发投入是共性特征，但思谋的亏损放大，核心源于自身费用管控失衡与经营策略偏激进，并非行业发展的必然。
其进一步解释，思谋股权激励、行政开支过度，2025年经营开支超过当期营收，本质是费用管控的严重失衡，叠加整体经营策略偏激进，直接导致亏损规模放大，这一问题并非行业发展的必然结果，也反映出企业经营资金使用效率不足的问题。
亏损扩大的核心推手，来自IPO前夕的巨额股权激励操作。思谋分别于2022年、2025年推出两期股权激励计划，2023—2025年，公司确认的股份支付开支分别为1566.1万元、3327.2万元、4.75亿元，其中2025年该项支出同比激增1328%，直接吞噬当期近半数营收。
这笔开支的核心来源，是2025年12月思谋对管理层持有的3036万股未归属股权实施加速归属，一次性确认3.36亿元股份支付费用，成为当期亏损跳升的最直接原因。
与巨额股权激励对应的，是管理层与思谋经营基本面严重背离的薪酬水平。2025年，思谋执行董事吕江波、李睿宇、刘枢年度薪酬分别达1.04亿元、1.38亿元、1.63亿元，三人合计薪酬超4.05亿元，其中绝大部分来自股权激励相关酬金。
即便是创始人、董事会主席贾佳亚，同期薪酬也达到188.7万元。对于一家年营收刚突破10亿元、仍深陷亏损的企业而言，如此高额的管理层薪酬，已然成为市场争议的核心焦点。
针对IPO前夕巨额股权激励引发的市场争议，张毅博士表示，以股份支付为核心的股权激励，是未盈利硬科技企业绑定核心团队的行业主流必要手段；但思谋此次股权激励的规模，与企业亏损、现金流紧张的经营现状严重失衡，操作边界模糊，存在损害中小股东利益、进行利益输送的嫌疑。
“核心团队是硬科技企业的核心资产，在企业未盈利、现金流高度紧张、现金激励空间极为有限的创业阶段，以股份支付为核心的股权激励，是绑定核心人才的必要手段，也是行业内的主流操作方式。”张毅博士直言，但在企业2025年净亏损近10亿元、现金流高度紧张的背景下，仅向管理层发放的股份支付就超过4亿元，占当期行政开支的比例显著高于行业正常水平，已经无法单纯用“绑定核心人才”来解释。
在其看来，当企业巨额亏损、现金流承压的背景下，向核心管理层发放大规模股份支付，直接推高行政开支、放大企业亏损，从公司治理层面来看，存在损害中小股东利益的可能性。
抛开股权激励的一次性影响，工业智能体赛道的双高投入模式，是思谋难以走出亏损周期的底层原因。
2023—2025年，其员工福利开支分别为3.36亿元、3.00亿元、7.37亿元，其中研发人员薪酬占比超六成；销售及营销开支分别为1.60亿元、2.36亿元、4.00亿元，年复合增长率达58%，远超同期营收增速。
比持续亏损更值得警惕的，是资产负债表上的巨额优先股负债，及其带来的致命流动性风险。
因发行的各轮优先股附带随时转换、未完成IPO可赎回条款，根据国际财务报告准则，该类优先股被全部分类为流动金融负债。截至2025年末，思谋优先股及相关金融负债账面余额达42.30亿元，占总负债比重接近80%。
这笔负债直接导致其财务结构持续恶化。截至2025年末，流动负债总额达52.93亿元，流动资产仅19.54亿元，流动负债较流动资产高出33.39亿元，资产负债率高达256.9%，净负债规模达32.58亿元。
尽管思谋强调优先股将在合格IPO完成后自动转股，无现金流出压力，但若2029年8月28日前未能完成港股上市，优先股股东有权要求其按100%发行价叠加10%复合年利率赎回全部股份，届时将形成巨额现金兑付压力。
经营现金流的持续失血，进一步放大了流动性风险。2023—2025年，思谋经营活动现金净流出分别为3.72亿元、4.24亿元、3.27亿元，三年累计净流出超11.23亿元，日常运营完全依赖融资输血。
同期思谋融资活动现金净流入分别为719.7万元、5.58亿元、6.56亿元，截至2025年末现金及现金等价物余额9.49亿元，若经营现金流无法短期内转正，现有现金储备仅能支撑公司不到三年的运营。
除此之外，应收账款回收风险、行业竞争加剧、税收优惠变动等因素，亦为公司后续经营增添不确定性。工业智能体赛道的长期价值毋庸置疑，但资本市场的定价最终锚定企业的盈利能力与现金流健康度。
对于思谋而言，IPO只是资本市场征程的起点，如何在维持营收增长的同时，实现成本管控、亏损收窄与经营现金流转正，才是其必须向市场交出的核心答卷。
责任编辑：张蓓 主编：张豫宁
