（来源：于博宏观札记）

作者：宋筱筱 于博

美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，推高油价并抬升全球通胀预期，中国等主要进口国面临输入性通胀压力。油价与PPI高度联动，相关产业链占PPI权重约12%，量化分析显示，油价上涨10%约拉动PPI同比0.4-0.7个百分点，影响持续2-4个月且上游传导最快。油价对CPI影响则较弱且滞后4-6个月，且在国内需求疲软、产能过剩等背景下，PPI向CPI传导不畅。冲突演变及补库需求将决定油价走势，预计 PPI同比或于3月转正，年内高点可能超4%；CPI同比温和回升，高点有望接近2%。参考俄乌冲突初期，大类资产或呈现“避险+滞胀”交易特征。

摘要

美伊冲突黑天鹅，原油上行抬升通胀预期

美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，中东部分能源设施受损，航运停滞、油价飙升。该海峡承担全球约25%石油运输，中东原油出口占全球30%以上，主要流向中国、日本、印度等国家，供给冲击显著。中国70%以上原油依赖进口，日、韩、印及欧洲也多依赖该航道，封锁持续将给全球带来输入性通胀压力。美国虽供给无虞，但油价上涨或亦将推升其通胀，且正陷入“护航道”与“避升级”的两难境地。冲突已引发全球能源供给冲击，多国正通过释放储备、多元化供应等方式应对，未来即使冲突结束，各国补库及能源安全需求或仍可能支撑油价短期高位。

油与PPI：走势高度一致，广泛影响上中下游

油价同比与PPI同比走势高度一致。油气开采、石油加工、化工、化纤、橡塑等直接相关行业，加上受运输成本和替代效应影响的电力燃气行业，合计约占PPI权重的12%。我们通过贡献率、相关性、滞后项、投入产出表等多个量化分析维度，全面衡量油价对PPI的影响：

1）过去11年中，原油产业链对PPI同比的贡献率几乎始终位列前三。

2）油价对PPI同比的影响将持续2-4个月，其中上游行业传导最迅速，中下游行业存在一定时滞。

3）基于投入产出表的测算表明，油价对PPI的影响系数在上升，油价上涨10%将拉动PPI同比约0.4pct-0.7pct。

油与CPI：走势基本一致，且传导存在滞后性

油价同比与CPI同比走势并非完全一致，相关性弱于PPI，在部分时期（如猪肉供给冲击）CPI会呈现独立走势。量化分析来看，油价同比与CPI同比的整体相关系数偏低，且存在约4-6个月的滞后效应。其对CPI分项的影响主要体现在交通通信、居住、食品烟酒、教育文化娱乐四大类，其中对前两者的影响更直接迅速，对后两者的影响则普遍滞后。且在发改委的限价指导机制下，可以通过临时调控减缓国际油价异常波动的冲击，进而保障国内物价体系的相对稳定。

PPI与CPI：传导不畅，油对CPI拉动或有限

2012年后，中国经济结构转型，PPI、CPI与企业盈利的联动关系显著弱化，尤其是在输入性通胀冲击时刻。2012年之前，国内需求旺盛，国际大宗商品价格上涨能顺畅传导至PPI，并推动CPI同步上升，企业盈利与价格指标高度同步。2012年后，在输入性通胀冲击下，国际大宗商品价格上涨仍显著拉动PPI，但对CPI的传导效率大幅下降，整体工业企业利润与价格指标相关性减弱。1996-2012年间CPI与PPI相关系数达0.72，2023年以来降至0.48。

主要原因有三：一是CPI走势更多由食品和服务项主导，受国际大宗商品直接影响有限；二是终端消费需求疲弱，企业难以提价转嫁成本；三是产能过剩抑制价格上涨空间。

国内通胀展望：年内PPI同比高点或接近4%

受油价上行影响，我们上调2026年国内通胀预期。未来核心影响因素主要有：1）冲突结束后各国潜在的原油补库需求，叠加全球不确定性下能源安全重要性提升，油价短期或难以回到60美元/桶的低位。2）我们设定三种美伊冲突的演绎方向，一是乐观情形下冲突迅速平息，油价冲高后回落，年末至75美元/桶；二是中性情形下冲突持续但未显著升级，油价中枢抬升至100美元/桶，Q3缓慢回落，年末至85美元/桶；三是悲观情形下战事恶化升级，油价中枢冲高至110美元/桶，Q4缓慢回落，年末至90美元/桶。综合判断，PPI同比可能在3月提前转正，年内高点或超4%；CPI同比提升相对温和，考虑下半年猪周期影响，年内最高点或接近2%。

参考俄乌冲突，展望大类资产走势

俄乌冲突与美伊冲突均冲击全球能源市场、推高油价，但在战争烈度、供给冲击程度以及持续性上存在差异，国内经济政策周期和市场预期也不尽相同。但冲突初期导致的供给冲击和对市场情绪的影响，或具备一定相似性。俄乌冲突初期大类资产呈“避险+滞胀”交易特征：原油快速上行后高位震荡；黄金短期冲高后因加息预期承压；人民币面临贬值压力；A股中成长板块领跌，红利资产相对稳健；A债则主要受货币政策主导，通胀预期消化良好，趋势变化不明显。

1、美伊冲突黑天鹅，原油上行抬升通胀预期

2、油与PPI：走势高度一致，广泛影响上中下游

3、油与CPI：并非完全一致，且传导存在滞后性

4、PPI与CPI：传导不畅，油对CPI拉动或有限

5、国内通胀展望：年内PPI同比高点或接近4%

6、参考俄乌冲突，展望大类资产走势

美伊冲突黑天鹅，原油上行抬升通胀预期

原油是工业之母，上中下游产业链较长，贯穿开采、加工与需求全环节。上游开采环节以石油和天然气开采业、废弃资源综合利用业为核心；中游加工环节主要为石油、煤炭和其他燃料加工业，结合上游开采共同将原油裂解为轻油与重油，进一步衍生出成品油、合成树脂、合成橡胶、合成纤维及焦炭、石蜡、沥青等基础化工品；下游需求侧则广泛覆盖交运燃料、电气、农业、家电、轮胎、纺服、建筑建材等领域，最终传导至水电燃料、家用器具、交通工具、衣着服装等终端消费场景。而油价则受供需两端影响，供给侧主要受地缘政治、页岩油供给及OPEC政策等因素影响，需求侧则受宏观经济、库存、替代能源等因素影响。

2月末美伊冲突爆发，导致霍尔木兹海峡封锁，天然气、原油等能源基础设施也受到打击。2月末美以联合对伊朗发起军事打击，伊朗最高领袖哈梅内伊于空袭中身亡，伊方随即对以色列及中东美军基地发动导弹回击，并封锁霍尔木兹海峡，此举导致航运迅速陷入停滞。而随着战事持续升级，范围蔓延至海湾多国，双方开始打击天然气、原油等能源设施，导致国际油价飙升和全球能源市场动荡。

全球能源咽喉霍尔木兹海峡被封锁，中东部分炼油厂受到波及，或将对石油的供需产生一定时间的影响。

1）供给端，霍尔木兹海峡承担全球约25%的石油运输，中东地区原油日产量和原油出口又占到30%以上，已对全球原油供给产生冲击。而中东地区的原油出口，主要流向亚太地区，包括中国、日本、印度、新加坡等。

2）需求端，多数国家高度依赖原油进口，部分国家原油储备并不充足，或将受到较大影响。工业生产高度依赖原油，作为工业大国，中国也是全球最大原油进口国，70%以上原油依赖进口。此外，日本、韩国、印度等东亚国家，以及部分欧洲国家的原油进口也高度依赖霍尔木兹海峡，若持续封锁，输入性通胀压力不容小觑。对于美国而言，虽然不存在供给压力，但油价飙升也会导致国内通胀承压，同时美国承担着对以色列的支持及对海湾盟友的安保承诺，在冲突中面临着 “护航道”与“避升级”的两难境地。

霍尔木兹海峡的封锁已演变为一场全球性能源供给危机，且美伊冲突结束后潜在的补库需求，或导致油价短期仍居高位。近期，用油大国纷纷采用战略储备释放、供应渠道多元化、能源结构调整等手段，来确保本国能源安全与经济稳定。冲突结束后，重新补库以及强化能源安全的背景下，对原油等战略性能源的需求预计仍较强劲，或进一步导致原油价格短期仍居高位。

油与PPI：走势高度一致，广泛影响上中下游

不难发现，油价同比与PPI同比走势高度一致。从历史数据来看，油价同比与PPI同比走势高度一致，核心在于油价作为重要的上游原材料价格，通过产业链成本传导机制直接影响工业品出厂价格。

具体而言，油气开采、石油加工、化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶塑料等行业是与石油直接相关的行业；此外油价上涨一方面会推高煤炭运输成本、间接抬升发电成本，另一方面存在替代效应，油价高企时部分工业用户转向电力替代燃油设备，也会推高电力需求。上述六个行业在PPI中的权重大概在12%左右，而原油产业链的价格走势与PPI同比也高度一致，或者说解释了PPI同比波动的绝大部分。

我们通过回归拟合测算，发现10%的油价上涨，大概能拉动0.4%的PPI同比，但除了测算之外，我们进一步通过贡献率、相关性、滞后项、投入产出表等多个维度，全面衡量油价对PPI的影响。

1）首先，我们拆分过去11年分行业PPI同比贡献率，原油产业链则几乎均排在前三名。我们将PPI拆分为原油、煤炭、有色、黑色、公用、新三样、传统制造等多个产业链，其中大宗商品几乎包揽了每年PPI同比贡献的前三名，而原油产业链对PPI的贡献在过去11年中也几乎均排在前三名。

2）其次，我们测算油价与PPI分行业同比的相关性及滞后性。不论是2015年至今，还是2022年至今（参考俄乌的影响），油价对PPI同比的影响可能要持续2-4个月时间（相关系数在0.8以上），其中上游的油气开采、油煤加工相关性最强、传导最为迅速、即期反应；中游的化工产业链、金属制品，以及下游的纺织业，相关性也较强；但中游的电气机械、通用设备、专用设备等，以及下游的造纸印刷、计算机通信等，相关性稍弱一些，且传导需要时间。

3）最后，通过投入产出表测算的油价对PPI的影响程度在提升，最新结果显示油价上涨10%，将影响PPI同比0.7pct。根据2020年、2023年的投入产出表，以及分行业在PPI中的权重，我们发现油价对PPI同比的影响系数在上行，从油价上行1单位（100%），拉动PPI同比4.55pct，提升至7.22pct。原因有两个，一个是原油产业链的权重在上行，另外一个是随着生产效率的抬升，其他中间投入的占比在下降，原油的完全消耗系数反而提升。

油与CPI：并非完全一致，且传导存在滞后性

油价同比与CPI同比有一定相关性，但弱于PPI，走势也并非完全一致，且部分猪肉供给冲击阶段，CPI同比有独立趋势。从历史数据来看，油价同比与CPI同比走势有一定关联性，核心在于油价作为贯穿生产、流通、消费各环节的基础能源价格，既通过农业生产、食品加工、物流运输等渠道推高食品烟酒（占比近30%）成本，又通过能源类消费品推高交通和通信分项（占比约14%）的物价水平，从而推升总体CPI。

我国成品油价格与国际原油价格走势高度一致，但限价指导一定程度上降低油价冲击，保障国内物价消费体系。国际原油价格的涨跌，会直接传导至国内汽油、柴油的价格。发改委规定的油价管理办法既确保了国际油价波动向国内的顺畅传导；同时减缓了国际油价异常波动带来的冲击。例如，发改委于3月23日采取了临时调控措施，以应对美伊冲突引起的国际油价大幅上行。国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元。

我们同样通过测算油价同比与CPI各分项同比的相关系数，来判断相关性及滞后性。首先，油价同比与CPI同比的相关系数相对偏低，且往往存在滞后性，在4-6月左右相关系数逐步增强。油价对CPI分项的影响主要体现在交通和通信、居住、食品烟酒、教育文化娱乐等四大分项。其中，对前两者的影响更大、传导更为迅速，与后两者的影响则普遍具有滞后性。

PPI与CPI：传导不畅，油对CPI拉动或有限

自2012年以来，PPI、CPI与企业盈利三者的相关度明显走弱，尤其在输入性通胀阶段表现突出。

1）2012年之前，彼时中国经济处于重化工业主导的高速增长阶段，需求旺盛。国际大宗商品价格上涨通过产业链迅速传导至PPI，同时终端消费需求强劲，企业能够将成本压力顺利转嫁给下游消费者，推动CPI同步上涨。在此传导链条下，企业盈利与价格指标呈现高度同步性，PPI上行往往伴随工业企业利润扩张。

2）2012年之后，随着中国经济进入新常态、结构转型深化，三者的联动关系发生根本性改变。在输入性通胀冲击时，国际油价等大宗商品上涨对PPI的拉动依然显著，但对CPI的传导效率大幅下降。因此反映到企业盈利上，输入性通胀时期，上游采掘、原材料等行业盈利受益于PPI上涨，但中下游制造业因成本上升而利润承压，行业间利润分化加剧，整体工业企业利润与价格指标的相关性由此减弱。

量化指标来看，PPI与CPI相关性明显走弱。从历史数据看，1996- 2012年间，CPI与PPI高度相关，相关系数达0.72；2012-2022年间，CPI与PPI相关系数为负值；2023年以来，二者相关系数有所修复，但已降至0.48，反映出价格传导机制的逐步弱化。

PPI与CPI相关性下降，或者PPI向CPI传导效率的下降，主要有三方面原因：

1）CPI权重中食品和服务占比高，更多时候往往是食品项的波动主导CPI的走势，受国际大宗商品直接影响反而有限。

2）终端消费需求相对疲弱，中下游企业难以通过提价转嫁成本。受当期收入感受不强、对未来收入信心不足等因素影响，居民消费趋于谨慎，超六成居民倾向于增加储蓄，储蓄意愿持续处于高位，消费内生动力不足，较弱的终端需求难以对价格形成有效拉动。

3）产能过剩抑制了价格上涨空间，工业产能利用率持续处于低位，部分行业面临“内卷式”竞争压力，企业定价能力承压。

在此背景下，尽管地缘政治冲突等因素推高输入型通胀，但受生产端承压、消费端疲弱双重制约，PPI向CPI的传导或仍存有阻滞。

国内通胀展望：年内PPI同比高点或接近4%

市场原来对国内通胀的预期是2026年温和回升，但油价上行之后我们上调对于CPI同比和PPI同比的预期。关键考虑因素有两个：

1）各国在冲突结束后潜在的原油补库需求。虽然不同国家的原油储备规模不尽相同，但战争冲突已有20多天，对各自的原油储备均有一部分消耗，冲突结束后或存在补库需求，这一特点在俄乌冲突期间也有类似现象。此外，今年以来的地缘政治冲突或也给到各国一些警示作用，在全球不确定性、矛盾深化的背景下，“安全”的重要性凸显，能源等关键领域储备或进一步被重视，因此油价短期或难以再回到2025年末60美元/桶左右的水平。

2）最关键的仍然是美伊冲突的演绎方向。我们给出三种情景假设：

一是乐观情形下，冲突迅速平息，海峡短期受阻后恢复通行，原油需求端因全球补库而有序释放，预计布伦特油价短期冲高后回落，4月均值达90美元/桶后逐步下行，年末降至75美元/桶。

二是中性情形下，冲突持续时间超预期，但未显著升级，全球原油供应出现实质性缺口，OPEC+增产难以完全对冲，油价中枢系统性抬升至100美元/桶，冲突期间维持高位震荡，Q3起缓和回落，年末至85美元/桶。

三是悲观情形下，战事急剧恶化、冲突进一步升级，持续时间较长，主要产油国被动卷入，地缘风险溢价高企，油价中枢冲高至110美元/桶，高位震荡持续至Q3，Q4逐步回落至90美元/桶。

综合考虑上述因素，和报告2-4章的分析，我们上调对于CPI同比、PPI同比的预测。PPI同比3月或提前迎来转正，此后在油价的滞后效应、持续影响以及低基数下一路走高，年内高点或有望超过4%；CPI同比提升幅度相对温和，考虑下半年潜在的猪周期影响，年内最高点有望接近2%。

参考俄乌冲突，展望大类资产走势

俄乌冲突与美伊冲突均对全球能源市场产生重大冲击，也均在冲突初期导致了油价上行和PPI上行，但在战争烈度、原油供给影响及价格传导效应上还是存在一定差异。

一是战争烈度。俄乌冲突为持续两年以上的长期消耗战，涉及常规战争、基础设施摧毁及能源制裁，烈度更高、战线更长；而美伊冲突目前表现为高强度的短期军事对抗与海峡封锁，虽冲突激烈但尚未演变为全面战争。

二是对原油供给影响。俄乌冲突导致俄罗斯原油出口受阻，影响具有持续性；美伊冲突主要通过霍尔木兹海峡封锁造成航运中断，威胁全球约五分之一石油运输，但对油田开采的直接破坏有限。

三是对油价和PPI影响。俄乌冲突使油价长时间维持在100美元/桶以上，PPI同比一度突破10%；美伊冲突当前导致油价短期冲高，战争持续性，以及对油价、PPI影响的持续性仍存疑。

虽然俄乌冲突与美伊冲突有诸多不同点，当下国内经济政策周期和市场预期也不尽相同，但冲突初期导致的供给冲击和对资产市场的影响，或具备一定相似性，因此我们梳理总结下俄乌冲突前期各种大类资产的表现。可以发现，俄乌冲突期间大类资产呈现明显的“避险+滞胀”交易特征，具体表现如下：

1）原油：冲突爆发后油价快速上行，随后高位震荡近两个季度。

2）黄金：短期避险情绪推动金价小幅上行，但持续时间很短，随后因通胀预期升温、美联储加息预期强化而承压。

3）人民币：在美元加息周期下，人民币存在一定贬值压力。

4）A股：市场避险特征明显，科技成长板块领跌，高现金流、红利类资产相对稳定。

5）A债：国内债市受冲突直接影响有限，对通胀预期消化良好，主要受国内货币政策主导，未出现明显趋势性变化。

1、美伊冲突进展存在不确定性：当前冲突仍处于动态演变中，霍尔木兹海峡的封锁状态、各方军事行动升级或外交斡旋的节奏均难以精准预判，也将影响对油价的判断。

2、油价对PPI、CPI影响的测算存在偏差：油价对PPI、CPI的影响受多重因素影响，包括汇率变动、企业库存策略、政府价格干预等。实证模型通常基于历史参数外推，但每次冲击的供需结构、市场预期、政策环境各异，导致油价弹性系数存在波动。因此，量化测算结果可能高估或低估实际影响幅度。

3、对周期力量估计不足，PPI与CPI传导效率出现偏差：PPI向CPI的传导并非机械线性过程，而是取决于经济周期所处的阶段。若对周期位置判断失误，可能导致对通胀传导效率的估计出现明显偏差。

4、政策对冲力度超预期：为应对输入性通胀压力，宏观政策可能采取储备投放、价格补贴、关税调整、稳产保供等多种手段进行对冲。若政策力度或节奏超出预期，可在短期内有效平抑价格波动，削弱油价冲击向终端价格的传导效果，进而改变原有价格传导路径。

对外发布时间：2026-03-26

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn