AI 快手的重估还没走完
文 | 海豚研究
快手四季报于北京时间 3 月 25 日港股盘后放出。Q4 业绩总体略超预期，亮点还是收入增长稳定下，内部提效对利润的拉动。不过细分业务中，撑估值想象力的可灵不及机构年初的乐观预期，再加上后续的行业竞争，可能导致了 2 月以来的股价调整。
考虑到目前不足 9x PE 的估值，海豚君认为该利空应该已经基本 priced-in 在持续调整的股价中。因此当管理层在电话会中给可灵翻倍增长的展望，至少说明快手的 AI 含量并未充分定价。
具体来看：
1. 经营提效继续：尽管 AI 投入在逐步确认（设备折旧成本同比增长 10%、研发费用同比增长 34%），但在基本运营类的费用上，公司做了一些控制，比如雇员费用整体增长 4%、推广营销费用同比持平。因此核心经营利润率 13.5%，同比提高 3.5pct，环比也略微提升了 0.4pct。
我们预计随着更多 AI 收入的确认，后续 AI 投入对利润的影响还会加大。至于资金是否认可这个投入对经营杠杆的削弱（即不调低估值倍数），就得看是否带来了更高的业务增速或者成长想象力——传统业务能否打破自然放缓趋势，实现增速反弹？或者是可灵能否抵抗住竞争和行业变化，维持环比增长的高成长态势？
2. 可灵不及机构年初预期：12 月可灵 2.6 版本发布，因为动作控制、音画同出的新功能优势，用户反馈较好，单月流水达到历史新高的 2000 万美元，因此今年初机构对 Q4 收入预期也顺势将从指引的 3 亿提到 3.5-4 亿元人民币区间，同时对 26 年全年预期也达到了近 20 亿收入，即增长近乎翻倍的乐观预期。
实际 Q4 收入 3.4 亿，处于指引与市场预期的下沿。一般公司 preview 会和机构有一些沟通，再加上 12 月冲高后 1 月快速滑落（iOS 端），2 月可灵 3.0 虽有更新，但 Seedance 2.0 爆火，也影响了可灵流水的反弹，因此很可能机构预期顺势已经做了向下调整，从而压制了快手 2 月以来股价表现。
不过电话会上公司透露今年 1 月 ARR 的更新（超 3 亿美金，环比去年 12 月增长 25%），表明可灵流水并非如外部数据显示的整体走弱。海豚君认为，这可能是第三方数据仅统计了 iOS App 端的问题，实际上作为本质上属于生产力场景的平台，表现更亮眼的 B 端收入（占比逐季提升，Q3 占比为 40%）应该主要体现在 PC 端，而这恰恰是第三方数据口径缺失的部分。
3. 电商增长稳定：Q4 电商 GMV 增速 13%，相比上季度有所放缓，全年近 1.6 万亿交易额。在达人选品分销、全托管以及超级链接服务下，整体电商佣金变现率同比提升 8bps（环比则因旺季佣金返点增加而下滑），使得电商收入同比增速近 22%，小幅超出头部机构预期（18%yoy）。
4. 广告小超预期：Q4 营销广告收入增速 15%，相比三季度继续微幅回暖，小幅超市场预期。市场或担心消费大环境、同行竞争以及投流税影响，对广告增长的预期并不算高。不过关于投流税影响是否会在 2026 年进一步扩大，建议关注电话会管理层交流。
增长主要受益去年低基数，稳定的电商增长，持续高热的短剧（包括 AI 漫剧）&小游戏以及推荐大模型 OneRec、UAX 全自动投放（在外循环广告中的消耗渗透率达到 80%，环比增加 10pct）、AIGC 广告营销工具的增量带动。
5. 直播有预期之内的压力：Q4 直播付费下滑 2%，相对疲软，主要受行业萎缩趋势，以及自身对健康生态的调控。
6. 用户生态稳定：目前平台发展已经成熟，因此用户指标基本保持稳定，月活 7.4 亿，日活 4.1 亿，同比低个位数增长。粘性 55%，用户时长也同比持平。
7. 股东回报或有提升可能：四季度股价调整，公司回购力度加大，全年共回购 32 亿 HKD 股票，同时宣布派息 30 亿 HKD，合计来算股东回报 2.7%。目前快手账上现金充裕且近期股价再度承压，因此海豚君猜测可能在静默期后继续维持大力度的回购，具体可看电话会管理层如何表述。
8. 财报详细数据一览
海豚君观点
Q4 业绩不算差，尤其是在当前大约 9x P/E 的估值水平下，隐含市场预期也已经下调甚至趋于保守。不过，市场的担忧也并非完全没有道理——用户增长接近停滞，并不能对传统业务在政策环境（投流税&实物消费低迷）、同行竞争下，给到一些 “额外” 的支撑。因此可以说，快手的增长希望基本在 AI 上，包括广告端，ToC 的 AI 漫剧，ToB 的 AI 数字营销、AIGC 解决方案带来的增量收入，以及关键业务 “可灵”。
AI 对广告端更多的是降低收入增速放缓的速度，可灵则是完全的新业务增量，也是真正让资金眼前一亮的故事。从去年 Q2 可灵流水起爆后，资金很快对快手进行重估——大多按照高成长预期，给到 35x P/S 的估值预期。
可灵的高估值预期，也导致了短期流水变动对快手整体估值增量的变动影响较大。比如 1.5 亿美金的 ARR 收入和 3 亿美金的 ARR 收入，对快手的估值影响就是近 350 亿 HKD 的波动（等于当下市值的 15%），更何况实际资金在去年对可灵远期收入的乐观预期还要更高，也意味着对估值波动的影响更大。
目前市场对 26 年的业绩预期，海豚君认为总体偏中性：
1）传统业务预期增速 8.5%，相比今年 11.7% 增速有明显放缓。我们认为，这个预期保留了投流税、竞争等影响下传统业务增长放缓的预期对冲；
2）受益于 12 月 2.6 版本和 2 月 3.0 版本中亮点功能的上线，电话会中公司披露今年可灵 1 月 ARR 已超 3 亿美金，并指引 26 年可灵增速至少翻倍（即 21 亿人民币以上），高于市场的增速预期（+85%yoy）。而市场参考的 iOS 流水变动趋势，则遗漏了占比越来越大但不能很好跟踪的 ToB PC 端表现。
因此总体算中性的收入增速预期，就算考虑到 AI 投入对利润率的影响再做一些调整：我们假设 AI 影响利润率 2pct（140 亿资本开支，5 年折旧分摊），但同时原成本费用率优化 1.5pct，抵消后等于 25 年利润率向下调整 0.5pct。那么当下 300 亿美金的市值，预计对应传统业务调整后的 PE 为 9.5x，对比电商同行也处于基本合理区间。
换句话说，当下市值几乎并未定价多少可灵的估值。哪怕土味标签还未完全撕掉，也不能忽视快手的 AI 新标签。
以下为详细图表
(来源：钛媒体)
