“避险资产”变“风险资产”：黄金暴跌后，投资逻辑如何变化
21世纪经济报道记者 黎雨辰
黄金，这一传统意义上的“避险资产”，正在2026年“反常识”地成为最具风险属性、波动性最强的大类资产之一。
3月23日，现货黄金自4500美元以上一度跌破4100美元点位，将年内涨幅悉数回吐。同日，沪金主力合约跌8.62%。就在刚刚过去的3月16-20日，现货黄金已经跳水10.52%，创下1983年来最大单周跌幅。
在过往的市场认知中，黄金总是在危机中发挥风险对冲的属性。而眼下，当“战争利好黄金”的逻辑失灵，很多投资者直呼“看不懂了”。
黄金的避险属性，为何看上去“失效”了？记者注意到，在传统定价逻辑失灵的背后，机构普遍关注到来自流动性和基本面的双重影响。
流动性冲击：当黄金遭遇集中“提款”
3月24日，受到特朗普关于伊朗的最新言论影响，各类急跌的资产在日内均收窄了先前的跌幅。截至当日收盘，多只黄金ETF涨幅达到了4%左右。
但美以伊冲突全面升级以来，黄金无论是跌幅还是波动率，都超过了全球资本市场的绝大部分主要股指。
Wind数据显示，从3月2日伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡以来，截至3月23日收盘，现货黄金（伦敦金现）累计跌幅达到17.45%。而同期，上证指数跌8.4%，中证500指数跌14.06%，恒生指数跌8.44%，纳斯达克指数跌3.18%。
黄金缘何不再“避险”？从流动性的视角来看，在过去一年，金价的涨幅曾一度超过60%，刷新历史高位。但在此过程中，黄金交易在全球范围内的共识性和拥挤度，高居各类大类资产前列。
美银美林最新披露的一份全球基金经理调研显示，截至今年3月17日，“做多黄金”依然被认为是最拥挤的交易。尽管基金经理的一致性比例已从2月的50%降低至35%，但黄金仍是基金经理之间对于“交易拥挤”共识最集中的大类资产。
与此同时，随着金价水涨船高，专业投资群体对黄金的看空情绪的累积也日益强烈。上述调研显示，认为黄金被高估的基金经理比例，在2024年后便开始明显攀升，在今年3月，这一比例已接近40%。
在这一背景下，当地缘冲突引动避险需求升温，“现金为王”的逻辑下，投资者对去杠杆的需求，叠加前期买盘的获利了结，共同成为了黄金被集中卖出的推手。
华安基金指出，当美以伊冲突对全球资产定价形成冲击，黄金的流动性优势，反而成为了多资产配置的“救命稻草”。具体来看，全球资产普跌、投资者面临追加保证金压力时，往往会抛售流动性最好的盈利资产（黄金）换取现金，而金价下跌又触发更多止损盘和量化抛售，形成负向循环，最终导致黄金短期承压。
不过眼下，机构普遍认为，情绪冲击反应完毕后，市场对黄金的恐慌性抛售并不会长期持续。
华安基金提到，从历史经验看，流动性冲击往往具有“来得快、去得也快”的特征。本轮黄金从5600美元回调至今，2026年内最大回撤已达到26%，参考历史经验，2022年俄乌冲突时最大回撤21%，2008年金融危机时最大回撤是30%。因此从跌幅角度，黄金的情绪冲击已呈现极端水平。
利率压制：加息预期致使黄金承压
从基本面的维度来看，让黄金价格此前延续跌势的原因，还在于利率逻辑对避险逻辑的压制，以及更强的美元表现。
作为无息资产，黄金的价格与实际利率通常呈负相关。此前，市场预期美联储将进入降息周期，为金价的上涨提供了核心驱动力。然而近期油价飙升推高了全球通胀预期，致使黄金承压严重。
同时，由于当前全球石油贸易主要以美元计价和结算，油价的上涨也在一定程度上推动了美元走强。
申万宏源证券指出，相比于过往的石油危机，眼下油价上行反而短期提振美元指数，边际利空金价：“2000年之前美国是石油进口国，油价上行利空美国经常项目，美元指数下行，金价上行。但是2000年之后美国成为石油出口国，油价上行利好美国经常项目，美元指数上行，金价反而会承压下行。”
中欧基金基金经理任飞表示，短期来看，美以伊冲突大幅抬升了油价，这使得本来下降的通胀预期卷土重来。美联储在3月的FOMC表达了鹰派观点，也就是担心通胀的反复，一度市场预期2026年甚至有可能出现加息预期，这就极大限制了货币政策的宽松程度，对于黄金产生冲击。
博时基金基金经理王祥还提到，黄金近期并非只是对美元走弱，而是在更广泛意义上承受了主要货币政策重新定价带来的压力。
“美英欧央行周内同步维持当前利率不变，但对通胀和货币政策的展望均偏向负面。在英欧央行相继释放鹰派倾向后，以欧元和英镑计价的黄金在上周四（3月19日）均下跌超过4%，显示部分资金正从黄金流向欧元和英镑资产。”王祥称。
不过展望黄金的长期走势，任飞依然表达了乐观。他指出，美以伊冲突已经逐渐陷入到拉锯战之中，美国及其盟友想要完全的征服伊朗有着较大难度，反而在这个过程中进一步积累了债务，影响了自身的信用；其次，在加息和降息之间，美国可能很难选择加息，甚至于还必须降息去缓解政府的债务付息以及支持AI建设，所以货币政策难以收紧。
永赢基金基金经理刘庭宇也对加息走向表达了相似的研判。“我们认为白宫受国债利息支出压力影响，对降息诉求明确，因此通胀压力下降息节奏会推迟、但转为加息的可能性较小。”刘庭宇称，“更值得关注的是，美国2月非农就业数据低于预期、失业率高于预期和前值，叠加油价大幅上涨抬升通胀，美国或将进入滞胀周期，黄金过往在滞胀周期中表现相对较好。”
投资应对：构建防御组合 改变单边预期
快速下跌后，黄金的调整触底了吗？综合多家机构的观点来看，短期的国际宏观环境依然瞬息万变，不过仍有一些核心变量值得把握。
其中，中信证券最新研报指出，历次中东冲突后，金价的中期走势仍取决于美元信用和流动性因素。展望本轮冲突，预计流动性宽松以及美元信用弱化两大趋势的延续将继续推升金价。同时，历史上估值或股价分位的优势会强化黄金板块的上涨空间。
部分支撑黄金的信号也仍然明确。就在 3 月 24 日，世界黄金协会全球央行主管Shaokai Fan公开表示，黄金作为对冲去美元化和地缘风险的工具，其作用预计将促使此前缺席市场的央行在今年买入这一贵金属。他表示，近几个月来，危地马拉、印尼和马来西亚等国央行已开始购入黄金，这些央行或是在长期暂停后重返市场，或是首次购入黄金。
在国内，资金的流动性压力则相较国际市场更为温和。Wind数据显示，尽管3月23日当天全市场14只商品型黄金ETF出现了赎回，但如果将时间拉长到月度维度，在整个3月，全市场黄金ETF整体依然获得了163亿元的净买入，其中5只黄金ETF的区间净申购在10亿元以上、2只在30亿元以上。
2026年3月国内黄金ETF净流入额（数据来源：Wind，截至3月23日）特别地，对于A股市场中的黄金股，刘庭宇还提到，近期部分金矿公司披露的年报增速同样保持高增：“这一高增态势得益于金价中枢上行，叠加金矿公司积极扩产带来的量价齐升。基于我们对2026年金价趋势的判断，以及国内大量金矿公司的扩产指引，且这一逻辑有望持续兑现。”
刘庭宇指出，截至3月20日，若按照4600美元/盎司的金价进行测算，主要金矿公司2026年的平均PE仅10-16倍。而历史上金矿公司估值中枢约20倍，意味着当前仍具备显著的估值修复空间。
此外，尽管不确定性依然弥漫在短期的市场中，但回归到投资者的配置操作，许多专业人士都强调了“防风险”——把握好黄金中长期的核心逻辑、构建反脆弱的多元配置方案，远比在“赌涨跌”中频繁操作更有意义。
华夏基金指出，从长期看，黄金市场的底层逻辑，如去美元化、全球央行持续购金、供需缺口存在、地缘不确定性等依然存在。而短期看，金价受制于高利率和强势美元，波动率将维持高位，不建议盲目抄底或赎回。若中东局势长期化，油价持续高位，市场将反复在“避险”和“高利率”之间摇摆。投资者需改变此前单边行情的预期，做好仓位管理，防范流动性风险。
