深度拆解Circle：被分销与利率“双重绑架”的稳定币帝国
来源：insights4vc
原标题：Inside Circle’s Stablecoin Economics
编译及整理：BitpushNews
目前，Circle 仍被视为一家准备金收入型（reserve-income）业务公司，而非一家已成规模的软件或支付费用平台。其盈利模式仍与稳定币余额、短期利率以及在支付巨额分销费用后留存的准备金收入份额紧密挂钩。
2025 财年清晰地说明了这一点：准备金收入在 27.47 亿美元的总收入和准备金收入中占 26.37 亿美元，而其他收入仅贡献了 1.1 亿美元。因此，该公司近期的财务状况仍主要受 USDC 平均流通量、实现的准备金收益率以及合作伙伴收入分成协议（特别是与 Coinbase 的协议）的经济学驱动。
2025 财年显示出强劲的名义收入增长，总收入和准备金收入从 2024 财年的 16.76 亿美元增至 27.47 亿美元。准备金收入从 16.61 亿美元增至 26.37 亿美元，而其他收入从 1500 万美元增至 1.1 亿美元。即便如此，Circle 报告的 2025 财年归属于普通股股东的净亏损为 7000 万美元，且运营支出大幅增加，其中包括 8.45 亿美元的薪酬费用。
2026 年的核心辩论不在于 Circle 是否在进行战略扩张，而在于这种战略扩张在财务上是否具有实质意义。主要变量仍然是：
USDC 余额是否持续增长、准备金收益率在低利率环境下如何演变、分销成本是否保持结构性沉重，以及 CCTP、CPN 和 USYC 相关活动等新兴收入流相对于准备金收入基础的扩张速度。
在现阶段，Circle 的战略版图显然在扩大，但核心投资框架保持不变：它仍然是一家对利率敏感、对余额敏感的金融基础设施公司，其盈利由准备金收入主导，而非多元化的平台货币化。
Circle 概览
Circle 是一家在纽约证券交易所（NYSE）上市的金融科技公司，股票代码为 CRCL。公司于 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日止年度的 2025 财年 10-K 年度报告。Circle 的 2025 财年资产负债表显示，“稳定币持有者存款”达 749 亿美元，这凸显了该公司的经济核心仍在于准备金支持的稳定币规模及其管理，而非传统的纯软件模式。
从分析角度看，Circle 可以分为四个层面。
首先，它是一家稳定币发行方，主要通过 USDC 和 EURC，其负债与未偿稳定币以及为用户持有的隔离准备金资产挂钩。
其次，它是一家准备金收入业务公司，通过利息和股息收入将准备金资产变现。
第三，它正在构建一个开发者、支付和基础设施层，旨在提高其稳定币的实用性和交易密度。
第四，它正在围绕“互联网金融系统”组建更广泛的战略堆栈，包括 Arc、Circle 支付网络（CPN）和代币化资产基础设施。
然而，披露的业绩显示，目前的财务实质引擎仍是准备金收入模式，而非规模化的软件或交易费业务。Circle 报告的 2025 财年总收入和准备金收入为 27.47 亿美元，其中准备金收入贡献了 26.368 亿美元，仅剩相对较小的一部分归功于非准备金活动。
这种区分对估值至关重要。Circle 的战略叙事显然在拓宽，但收入结构仍不支持将该公司主要视为一个软件平台估值重塑的故事。在 Circle 较早的披露中，“其他产品”在 2024 年仅占总收入的 1%，尽管管理层另外表示其他收入在 2025 年显著加速，2025 年第四季度其他收入为 3700 万美元，同比增长 3400 万美元。这支持了方向上积极的平台叙事，但尚未取代准备金余额、准备金收益率和合作伙伴经济学在塑造盈利能力方面的中心地位。
另一个战略支柱是监管架构。Circle 披露其于 2025 年 12 月获得美国货币监理署（OCC）的条件性批准，以建立一家名为 First National Digital Currency Bank, N.A. 的国家信托银行。管理层将其定性为加强 USDC 基础设施并可能扩大受监管的托管和准备金管理能力的重要一步。从分析上看，这可能会提高感知的监管持久性和机构对准备金治理的信心，但目前还不应将其视为已披露的盈利驱动因素。
业务模式与经济学
Circle 的业务模式主要由两个变量的相互作用驱动：流通中的稳定币和准备金资产赚取的收益。该公司明确将准备金收入定义为准备金余额和准备金回报率的函数。2025 财年，Circle 报告准备金收入为 26.368 亿美元，高于 2024 财年的 16.611 亿美元。相比之下，2025 财年的其他收入总计 1.098 亿美元，而 2024 财年为 1520 万美元，其中 8480 万美元的订阅和服务收入代表了 2025 财年最大的非准备金组成部分。这证实了 Circle 的盈利状况仍对利率和余额增长极其敏感，即使辅助收入流已开始在相对较小的基础上扩大。
准备金基础的设计初衷是保守管理。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，约 87% 的 USDC 准备金持有在 Circle 准备金基金中，这是一家受 2a-7 条例监管、由贝莱德管理并由纽约梅隆银行（BNY）托管的政府货币市场基金。其余部分作为现金持有在为 USDC 持有人的利益而维护的账户中，主要存放在全球系统重要性银行。Circle 还表示，其准备金管理框架旨在符合相关的监管要求，包括纽约州金融服务管理局（NYDFS）对 USDC 的指南以及与 MiCAR 相关的 EURC 准备金要求。这意味着准备金构建首先针对流动性、本金保护、透明度和监管合规进行优化，而非追求收益最大化的投资组合风险。
Circle 的经济效益也深受分销安排的影响，最显著的是与 Coinbase 及其他生态系统伙伴的协议。虽然准备金收入按毛额记录，但公司通过分销和交易成本支付了大量的下游款项。先前的披露表明，这些成本与准备金收入的产生和平台余额挂钩，这意味着毛额准备金经济效益中有很大一部分是按合同分享的，而非完全留存。这在成本结构中清晰可见：2025 财年，Circle 报告在 27.47 亿美元的总收入和准备金收入中，扣除分销成本后的收入（RLDC）为 10.83 亿美元，这意味着在扣除运营支出前，很大一部分毛额变现已通过分销层支付。
这一点对建模至关重要。Circle 并不只是利率上升或 USDC 余额增加的纯粹受益者，因为准备金变现的增长并不能 1:1 地转化为留存利润。在 Circle 之前的敏感性披露中，从截至 2025 年 6 月 30 日的 4.26% 平均准备金收益率改变 +100 个基点，意味着预计准备金收入改变 6.18 亿美元，但也意味着分销和交易成本改变 3.15 亿美元。这表明毛额准备金收益的很大一部分被分享出去了，只有剩余部分在扣除运营支出前流向 RLDC。对于机构分析而言，RLDC 因此是比单纯的准备金收入更有用的中间盈利衡量指标，尽管它本质上仍对利率和余额敏感。
2025 财年报告的盈利质量也受到非核心和非现金项目的重大影响。Circle 披露 2025 财年持续经营净亏损为 7000 万美元，尽管报告了 5.82 亿美元的调整后 EBITDA，其差距部分源于与 IPO 相关归属条件挂钩的异常大额股权激励支出。在 2025 财年财报中，Circle 表示，业绩受到与 IPO 归属相关的 4.24 亿美元股权激励支出的显著影响。在申报文件中，Circle 进一步披露，由于在纽约证券交易所开始交易使相关的 RSU 绩效条件变得很有可能实现，因此产生了 4.238 亿美元的股权激励费用。这意味着 GAAP 净利润并不是评估基础单元经济或盈利能力的最佳视角。
最重要的原因是 Circle 与 Coinbase 的协议，这仍是其业务模式中最显著且常被低估的方面之一。
USDC 在 2018 年推出时，Circle 和 Coinbase 组成了一个联合财团来治理该稳定币。该结构于 2023 年解散，Circle 承担了发行的全部控制权。然而，Coinbase 保留了极具吸引力的收入分成安排。
根据该协议，Coinbase 获得其自身平台上持有的 USDC 的 100% 准备金收入，以及在其他地方产生的准备金收入的 50%。2024 年，Circle 10.1 亿美元的总分销成本中有 9.08 亿美元支付给了 Coinbase。实际上，这意味着 Circle 赚取的每 1 美元中，约有 0.54 美元支付给了一家既不发行 USDC 也不管理其准备金的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 总供应量占比为 22%，高于 2022 年的 5%。随着 USDC 在 Coinbase 上的集中度持续上升，Circle 的支付负担也相应增加。
因此，在非准备金收入在总收入中的占比变得具有实质性意义之前，准备金收入模式将一直是 Circle 盈利敏感性的主要驱动力，也是其估值辩论的核心问题。
USDC 与 EURC 深度解析
Circle 旗舰稳定币的监管背景在 2025 年大幅改善。唐纳德·特朗普于 2025 年 7 月 18 日签署了 S. 1582《天才法案》（GENIUS Act），使其成为法律，为支付稳定币建立了联邦框架。路透社报道称，该法律要求发行方用美元和国库券等流动资产支持稳定币，并每月披露准备金构成。Circle 的 2025 财年 10-K 描述了《天才法案》对准备金资产的预期（包括现金、存款、短期国债和回购或逆回购），认为这与 Circle 现有的 USDC 准备金管理惯例大致相符。从分析上看，这种一致性强化了 Circle 监管优先的定位，尽管该公司的盈利能力仍更多地受分销协议和市场结构的影响，而非仅受监管影响。
USDC
进入 2026 年，USDC 仍是 Circle 模式的核心经济引擎。Circle 在其 2025 财年 10-K 中报告，截至 2025 年 12 月 31 日，流通中的 USDC 为 752.66 亿美元。Circle 的 USDC 产品页面随后显示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量为 792 亿美元。在此基础上，USDC 流通量在 2025 年底至 3 月中旬期间增加了约 39 亿美元，即约 5.2%。这虽然不是爆炸性的阶跃式变化，但确实表明在已经很强大的 2025 年基础上继续保持净增长。
USDC 稳定币供应量 (来源: Allium)
Circle 自身披露的 2025 财年数据指出，USDC 迎来了强劲增长的一年。2025 年第四季度，该公司报告流通中的 USDC 同比增长 72% 至 753 亿美元，而 USDC 链上交易量同比增长 247% 至 11.9 万亿美元。全年来看，Circle 报告 USDC 平均流通量为 648.7 亿美元，高于 2024 财年的 333.42 亿美元，而 2025 财年的准备金回报率为 4.1%，低于 2024 财年的 5.0%。关键的推论是，公司 2025 年的收入增长更多是由余额增长驱动的，而非收益顺风，因为准备金回报率同比下降而非上升。
Circle 还披露了运营指标，表明 USDC 是一种高换手率的货币工具，而非静态的抵押品资产。管理层报告 2025 财年 USDC 铸造额为 2575 亿美元，赎回额为 2261 亿美元，根据第三方市值数据，期末稳定币市场份额为 28%，根据 Circle 自身的定义，期末拥有 680 万个独立钱包。相对于期末供应量的铸造和赎回活动规模表明存在显著的交易流转，这可能与交易所结算、流动性路由、抵押品管理和 DeFi 相关流量有关，而非简单的买入并持有型储备资产概况。然而，Circle 并没有公开提供 USDC 在这些类别中使用的清晰细分，这限制了归因分析的精确度。
围绕 USDC 的支付叙事正变得更具可信度，尽管相对于准备金收入模式而言仍处于早期阶段。Visa 已在美国面向选定的发行方和收单方合作伙伴公开推出了 USDC 结算能力，实现在支持的区块链上、在传统银行营业时间之外以 USDC 结算某些 VisaNet 义务。Circle 强调这是 USDC 可以作为连续结算资产，而不仅仅是作为加密原生交易工具运作的证据。即便目前的规模相对于 Visa 的总网络交易量仍然较小，但其分析意义重大：这是 USDC 被定位为现实世界后台支付基础设施组成部分的最清晰公开信号之一。
通过合作伙伴主导的、向消费者和中小企业生态系统的分销也在拓宽。Circle 于 2025 年 12 月 18 日宣布与 Intuit 建立合作伙伴关系，在包括 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma 在内的产品中启用 USDC 功能。从战略上看，这加强了 Circle 试图将 USDC 推向交易场所和加密原生用户之外、进入主流金融工作流的论点。然而在经济上，变现路径仍不明朗。Circle 尚未披露与该集成挂钩的定价、分成率或收入分成机制，因此分销进度的存在不应与高利润支付收入的证明相混淆。
另一个战略问题是市场结构。Circle 和 Polymarket 于 2026 年 2 月 5 日宣布，Polymarket 将在未来几个月内从 Polygon 上的桥接 USDC（USDC.e）过渡到原生 USDC。这一进展之所以重要，是因为它说明了 Circle 正在努力减少对桥接流动性的依赖，并增加原生发行的 USDC 在各链上的足迹。原生发行提高了赎回的清晰度，减少了围绕包装或桥接形式的一些操作复杂性，并更符合监管优先的模式。与此同时，这种过渡的需求也凸显了稳定币面临的一个结构性挑战：跨桥接和链的零散流动性仍然是采用过程中的摩擦点，而不仅仅是一个技术注脚。
综上所述，USDC 的最佳特征是混合型工具。首先，它是一个主要的交易所和场所结算资产；其次，它是链上高换手率的美元，用于抵押、流动性路由和加密市场管道；第三，它是选定集成中新兴的机构结算轨道。支付轨道增长的证据正在改善，特别是通过 Visa 结算、Intuit 集成和 Circle 更广泛的基础设施建设。但 Circle 披露的主导经济驱动因素仍是 USDC 准备金的准备金收入，而非来自支付活动的显性交易费变现。
EURC
即便 EURC 在直接经济条款中规模仍较小，但其在战略上具有重要意义。欧洲的监管背景在此尤为相关。MiCA（(EU) 2023/1114 条例）于 2023 年生效，资产参照代币和电子货币代币的规则自 2024 年 6 月 30 日起适用，更广泛的制度从 2024 年 12 月 30 日起全面适用。这种顺序之所以重要，是因为欧元计价的稳定币比许多相邻的加密资产服务更早变得“可受监管”，从而提高了受监管的发行方和交易所支持符合要求的欧元稳定币产品并增强机构信心的能力。
Circle 报告截至 2025 年 12 月 31 日，流通中的 EURC 为 309,608,590。到 2026 年 3 月 16 日，Circle 的 EURC 页面显示流通量为 3.828 亿欧元。这意味着从年底到 3 月中旬，增长了约 7300 万欧元，即约 23.6%。从绝对值来看，相对于 USDC 而言这仍然很小，但增长率具有意义，并表明 EURC 正从仍较小的基础上获得动力。
更广泛的欧元稳定币市场规模依然非常小。路透社 2025 年 9 月援引意大利央行的数据报道称，欧元计价稳定币总计仅约 6.2 亿美元，而当时全球稳定币发行额约为 3000 亿美元。即使考虑到后续的增长，Circle 报告的截至 2026 年 3 月的 3.828 亿欧元 EURC 流通量表明，EURC 可能是供应量占主导地位的欧元稳定币之一。尽管如此，在没有使用截至 2026 年 3 月的最新、高质量合并市场数据集的情况下，我会避免陈述精确的市场份额，而从审查的资料中并未发现此类数据。
Circle 将 EURC 定位为符合 MiCA 标准，可在 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar 上使用，并表示其每月发布认证报告。从战略上看，EURC 对 Circle 的价值可能超过了其目前的直接财务贡献。它有助于锚定 Circle 在欧洲的监管态势，支持与 USDC 并行的链上欧元-美元工作流，并在欧洲稳定币政策优先级进一步强化时为公司提供选择权。路透社截至 2025 年底的报道也指出，欧洲机构和政策制定者越来越关注建立美国主导的稳定币基础设施的替代方案，这支持了上述选择权论点。
在接下来的 12 到 24 个月内，EURC 更合理地被视为一个赋能层，而非一个独立的利润驱动器。其基数仍低于 5 亿欧元，且 Circle 并未单独披露 EURC 特有的收入。要使 EURC 在财务上变得有意义，可能需要三件事：实质上更大的欧元计价浮动量、加密原生资本市场之外的支付和财务采用证据，以及能避免重蹈 USDC 模式中某些沉重经济分成负担的分销路径。换句话说，EURC 可能在战略上已经很重要，但在财务上似乎尚未成为核心。
2025 年财务分析与关键指标
Circle 的 2025 财年财务状况强化了这一观点：该公司首要且最重要的是一家准备金收入型业务。公司报告 2025 财年总收入和准备金收入为 27.47 亿美元，高于 2024 财年的 16.76 亿美元。该 2025 财年数字由 26.37 亿美元的准备金收入和 1.1 亿美元的其他收入组成，而 2024 财年分别为 16.61 亿美元和 1500 万美元。因此，同比阶跃式增长绝大部分是由准备金收入的扩张驱动的，而非由向软件或交易费变现的广泛结构转型驱动。
成本结构对于承销框架同样重要。Circle 报告 2025 财年的分销和交易成本为 16.62 亿美元，高于 2024 财年的 10.11 亿美元。运营支出从 4.92 亿美元增至 11.79 亿美元，薪酬费用为 8.45 亿美元，而去年同期为 2.63 亿美元。这证实了更高准备金收入带来的总盈利能力很大程度上通过合作伙伴经济学分享出去了，然后又被大幅提高的运营成本基础进一步吸收。
一个界定运营杠杆的有用方法是看扣除分销成本后的收入（RLDC），而非仅看头寸收入。Circle 披露的 2025 财年 RLDC 为 10.83 亿美元，高于 2024 财年的 6.59 亿美元，而两年的 RLDC 利润率均保持在 39%。这种平稳的利润率很重要：它表明分销成本随准备金收入扩张而大致按比例扩大，限制了更高利率和更大余额转化为结构上更好的留存经济效益的程度。换句话说，Circle 展示了增长，但在分销后留存的核心经济份额方面并未表现出实质性改善。
更清晰的运营杠杆信号出现在管理层的调整后框架中，而非 GAAP 数据。Circle 披露 2025 财年调整后运营支出为 5.08 亿美元，并指引 2026 财年调整后运营支出为 5.7 亿至 5.85 亿美元（采用自 2026 年第一季度开始的修订定义）。该指引暗示 Circle 计划继续向增长计划投资，而非转向近期的收割模式。换句话说，即使准备金收入条件保持有利，管理层似乎也愿意维持更高的费用基数，以构建产品、基础设施和分销。
资产负债表也支持对该业务模式的一种特定解释。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 报告了 750.68 亿美元的为稳定币持有者利益而隔离的现金及现金等价物，以及 749.13 亿美元的稳定币持有者存款。这种结构与围绕隔离余额构建的准备金支持型发行模式一致，而非传统的基于贷款的资产负债表模式。从分析上看，这使 Circle 在结构上更接近一种窄利差业务，而非高分成率的金融科技公司，一个重要的限定条件是准备金被描述为为代币持有者的利益而持有，并在 Circle 披露的结构下旨在具备破产隔离性。
2026 年第一季度预览及 2026 财年牛市、基准、熊市预测
进入 2026 年第一季度，利率背景不如 Circle 在周期早期享受的峰值条件那么有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，有效联邦基金利率为 3.64%，而 2026 年 3 月 17 日的 SOFR 为 3.65%。Circle 自身的敏感性框架使用 2025 年 12 月 3.64% 的平均收益率作为参考点。这意味着 2026 年初的准备金回报环境远低于 2024 财年披露的 5.0% 准备金回报率，且更接近 2025 年底的水平，这意味着如果 Circle 希望保持准备金收入增长，余额增长必须承担更多工作。
2026 年第一季度的起点至少在方向上对余额有利。Circle 披露截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量为 792 亿美元，高于 2025 年底报告的 752.66 亿美元。EURC 也从年底的 3.096 亿增至 2026 年 3 月 16 日的 3.828 亿欧元。这一设置表明第一季度的平均稳定币余额可能比第四季度的退出水平有所改善，部分抵消了较低的收益机制。
管理层对 2026 财年的指引指出将继续实现结构多元化，但不会改变经济模式的基础。Circle 指引其他收入为 1.5 亿至 1.7 亿美元，RLDC 利润率为 38% 至 40%，调整后运营支出为 5.7 亿至 5.85 亿美元。此处的信号是双重的：首先，管理层预期非准备金收入将增长；其次，即使根据其自身的指引，这些收入相对于准备金收入引擎而言仍然很小。
牛市情景（Bull case）： 在看涨情景下，受机构结算使用增长、更高链上换手率和增量分销胜利的支持，USDC 流通量在第一和第二季度持续扩大。在这种结果下，即使实现收益率保持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，准备金收入仍能保持弹性。分销成本也会上升，但分销后的留存经济效益仍能增长到足以吸收更高的运营支出计划，同时将利润率维持在指引水平或附近。这本质上是一个“余额增长抵消利率压缩”的案例。受当前余额趋势和仍在扩张的生态系统的支持，这是合理的，但仍取决于持续的交易量和采用动能。
基准情景（Base case）： 在基准情景下，随着交易活动和 DeFi 使用归于常态，USDC 流通增长环比放缓至低个位数。准备金回报锚定在 3.5% 左右的短端，与 EFFR 和 SOFR 大致一致。在这种设置下，准备金收入可能保持稳定或随平均余额略有增长，但分销成本仍保持结构性高位，因为合作伙伴分成模式不会消失。RLDC 利润率因此维持在公司指引的 38% 至 40% 范围内，收入有适度进展，但结构性利润率扩张有限。
熊市情景（Bear case）： 在看跌情景下，受风险规避资金流、交易所驱动的流出或市场份额压力影响，USDC 流通量停滞或下降，同时利率从已降低的水平进一步下滑。根据 Circle 自身的敏感性框架，较低的收益率将减少准备金收入并机械地减少部分分销成本，但净效应仍会对 RLDC 产生负面影响。这将变得更加重要，因为 Circle 正带着更高的计划费用基数进入 2026 财年，这意味着疲软的余额和疲软的收益率将使业务更直接地暴露在合作伙伴集中度和运营成本刚性面前。
战略定位与竞争
Circle 最适合被承销为一个受监管的数字货币网络运营商，它有两个层面：一个是在今天占据财务主导地位的发行和准备金管理核心；以及一个在战略上重要但在经济上尚未占据主导地位的更广泛的应用、互操作性和开发者服务边界。这种区分很重要，因为在非准备金收入变得实质性增大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和风险概况仍与货币政策和稳定币市场结构紧密相关。
目前战略期权价值最重要的例子是 Circle 支付网络（CPN）。Circle 于 2025 年 4 月推出了这一概念，并披露截至 2026 年 2 月 20 日，已有 55 家金融机构加入，74 家正在接受资格审查，过去 30 天的年化交易额已达到 57 亿美元。这些是网络形成和机构兴趣的意义重大的早期指标。然而，在没有披露分成率、收入贡献或利润状况的情况下，CPN 在战略上比在财务上更容易证明其合理性。
第二个可靠的非准备金矢量是互操作性工具。Circle 披露其于 2025 年 3 月推出了 CCTP V2，且当客户选择快速传输功能时可以产生交易费。这是较强的非准备金变现路径之一，因为它为特定的技术能力定价，而不仅仅是希望使用最终转化为价值。即便如此，Circle 披露的 2025 财年交易收入线仍然很小，因此目前的贡献相对于准备金收入而言仍微不足道。
Circle 通过 Hashnote 和 USYC 进行的收购导向的相邻领域扩张在战略上也值得注意。Circle 将 USYC 描述为主要用于数字资产市场抵押用途的货币市场基金份额的链上代表，并披露其赚取包括绩效费在内的费用。这是 USDC 的一个合理相邻领域，因为它满足了稳定币本身无法完全解决的带息抵押品和保证金需求。但市场仍缺乏对 USYC 资产、收入或盈利能力的单独公开披露，因此它目前更多是一个战略基石，而非一个完全可承销的独立驱动因素。
在竞争方面，Circle 最直接的美元稳定币对手仍是 Tether。路透社 2026 年 2 月报道称，USDT 的发行量约为 1840 亿美元，凸显了 Tether 的实质性规模优势。不过，Circle 的差异化依然清晰：公众公司的披露透明度、与新兴监管更紧密契合的准备金资产约束，以及在受监管机构和支付网络中更强的定位。从这个意义上说，Circle 的竞争优势与其说是绝对规模，不如说是机构信誉和监管透明度。
另一个竞争对手是 PayPal 的 PYUSD，PayPal 于 2026 年 3 月 17 日宣布将在全球 70 个市场提供该产品。PYUSD 在战略上具有相关性，因为它嵌入在全球消费者和商家支付分销网络中，这与 Circle 以交易所和基础设施为主的足迹有着非常不同的进入市场优势。Circle 目前的优势仍在于更深的 USDC 流动性、更大的规模和更强的加密市场集成；PYUSD 的差异化在于主流支付平台内的原生钱包和商家分销。
在欧洲，竞争格局可能会随着时间的推移变得更具挑战性。路透社报道，包括 ING、UniCredit 以及后来的法国巴黎银行（BNP Paribas）在内的一批欧洲主要银行组建了一家公司，计划在 2026 年下半年推出欧元稳定币，同时政策制定者也公开讨论了加强欧元计价数字货币以对抗美元主导地位。这对 EURC 构成了一个实质性的中期竞争威胁，因为银行主导的欧元稳定币可以将监管信誉与嵌入式的企业及银行分销相结合。然而，截至 2026 年 3 月，这仍更多是一个未来的竞争风险，而非眼下的供应侧取代。
结论
Circle 的 2025 财年业绩再次证实了其准备金收入模式的底色。虽然 USDC 交易量和新项目（如 CPN）改善了战略叙事，但它们在财务上的重要性尚无法与准备金收入相提并论。因此，核心评估框架仍应聚焦于：余额增长、利率敏感性以及与 Coinbase 挂钩的分销成本结构。
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