深度丨券商业绩亮眼，股价表现缘何未能同步？
（来源：CSC研究非银前瞻团队）
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今年以来，证券板块呈现显著的行情与业绩增长背离特征：行业上半年净利润增速达64%，在行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪深300指数，导致持有券商股的投资者普遍体感不佳。这一背离传统市场认知的现象，既与板块自身投资逻辑相关，也暗藏行业的深层结构性问题，或许行业破局之径唯有商业模式创新。
一、券商涨幅与业绩弹性不匹配的核心原因
今年以来，证券行业呈现显著的绩优表现与行情背离特征：行业上半年净利润增速达64%，在34个申万行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪深300指数。这一现象需结合行业特性与生态变迁深入分析，而行业破局的关键在于业务模式重构与战略转型。
此间，券商板块涨幅与业绩背离的成因可分为表层特征与深层逻辑。从表层看，一是择时难度高，证券板块区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35%，位列行业前三，择时不佳者或面临负收益；二是行情与业绩错位，板块行情弹性通常领先业绩约一个季度，财报披露时行情已提前兑现；三是个股分化剧烈，申万证券指数50只成分股中仅20只跑赢指数，权重超60%的前十券商仅3只跑赢，非权重标的涨幅可达指数10倍，选股失误易致“赚指数不赚钱”。
更深层逻辑则指向行业本质：其一，业绩难以预测，自营业务收入占比2025年上半年超45%，其收益依赖市场波动，难以通过产业趋势预判；其二，盈利强周期，经纪业务依赖市场交易热度，创新业务依赖政策、行情等周期红利，业绩呈脉冲式波动；其三，竞争同质化，券商战略多为跟随式布局，缺乏差异化壁垒，仅少数在投行、资管领域有特色的券商能获差异化估值。
其实，券商并未真正失去“牛市旗手”的地位，而是随着自身业务结构的深度调整，投资者需更细致地做好择时与选股，才能获得与券商业绩弹性更匹配的收益。换言之，只要市场仍有赚钱效应、交投保持热度，证券板块的行情就不会缺席。
二、证券行业转型的核心方向与实践路径
面对上述这些结构性问题，在金融业高质量发展、打造一流投资银行的历史背景下，券商是否应从追求收入与利润规模，转向聚焦ROE提升与业绩稳定性，是当前需要明确的首要命题。
证券公司要实现做优做强的目标，往往需要提升买方业务能力；而提升这一能力，通常离不开资本的补充。但过去在持续扩表的过程中资金运用效率偏低，导致估值难以长期稳定，使得继续在公开市场股权融资不易，而被迫采取定向配股或次级债补充资本，陷入稀释EPS或需不断发债的困境，在债市收益率走低的背景下，若资金仍投向低收益资产，则难以打破循环。破局的核心是优化资本运用方式、开展商业模式创新，将“重资本业务‘做轻’，轻资本业务‘做重’”，借此打破资本补充悖论，并通过“并购+科技投入+国际化”三大路径实现弯道超车。
重资本业务“做轻”，并非收缩规模，而是从资本主导转向能力主导：传统模式下，自营、两融依赖加杠杆、扩资产负债表，比拼资本规模；“做轻”则以专业能力整合外部资源，如用衍生品帮客户对冲风险、通过资产证券化能力实现资产出表，从“被动承担风险”转为“主动经营风险”，以风险管理、资产证券化能力赚取稳定溢价，摆脱资本规模束缚。
轻资本业务“做重”，核心是从通道服务升级为价值中枢：传统经纪、投行以“单次交易变现”为主，收入随市场波动；“做重”则聚焦客户长期需求，如财富管理从“卖基金”转向“生命周期资产配置”，赚取信任驱动的管理费；投行从“单次融资”转向“企业全周期服务”，赚取战略伙伴溢价，实现收入从脉冲式到持续性的转变。
借用国际投行的发展实践说明，摆脱资本补充悖论的关键，在于“如何定义资本的价值”。并购是“用资本换时间”，快速补全能力短板；科技是“用资本筑护城河”，构建内生增长引擎；国际化是“用资本拓空间”，对冲周期并创造新场景。三者协同，推动券商从“资本依赖型”向“能力驱动型”转型，此时资本不再是束缚发展的枷锁，而是撬动长期价值的杠杆，最终实现“融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资”的正向循环，完成弯道超车。
风险提示：市场价格波动的不确定性、企业盈利预测不确定性、技术更新迭代。
一、为何券商股投资体验与其绩优表现不相匹配？
2025年前三季度，沪深300指数累计上涨18%，走出亮眼行情；而作为资本市场核心中介、素有“牛市旗手”之称的证券板块，同期累计涨幅仅7%，显著跑输大盘，导致持有券商股的投资者普遍体感不佳。这一背离传统市场认知的现象，既与板块自身投资逻辑特性相关，也暗藏行业生态的深层变迁。
上方图表（图1）纳入34个核心指数，涵盖申万一级行业指数、申万二级行业下的证券板块指数，以及沪深300、中证1000两大宽基指数。图表柱状呈现这些指数今年前三季度的累计涨跌幅，同时以折线形式标注各指数成分股2025年上半年的净利润同比增速，直观衔接“行情表现”与“盈利基本面”的对比。
从数据看，2025年上半年证券行业净利润增速高达64%：在34个指数中排名第4，但同期累计涨跌幅仅排第22位；若置于124个申万二级行业指数中对比，其利润增速排名第16位，累计涨跌幅却仅列第82。这种“高盈利增速与弱行情表现”的显著背离，背后逻辑值得深究。下文我们将从数据出发，对此展开详细分析。
1.1表层原因：
首先需要明确的是：实际上，证券板块并非缺乏上涨行情，也并非未体现业绩增长弹性，只是在板块行情演绎过程中，普遍存在“投资者账户收益与指数/成分股收益显著不匹配”的突出特征，这也是造成证券板块持仓体感较差现象的缘故。
而这一现象的具体成因如下：
1、相较于其他行业，证券板块的“区间最大涨幅”与“持有累计涨幅”差距显著。从行业对比来看，证券板块区间最大收益率与持有累计收益率的差值规模可位列行业前三；若投资者未做有效择时，仅被动持有，账户收益不仅会大幅低于指数最大涨幅，极端情况下甚至可能出现负收益。
2、证券板块周期切换速度快，行情弹性通常领先业绩弹性约一个季度。按照现行规律，上市公司当前一个季度财务报表的披露时间，往往已该话题，其实在很多证券公司内部，对于自营业务占比过高、业绩周期性强、产品和服务同质化的问题都已经有深刻认知，但一直以来却难以推动转型和改变。
其症结本质上是“短期资本效率”与“长期价值壁垒”之间的艰难取舍。而这一取舍困境，在当前券商股估值波动、业绩稳定性不足的背景下，进一步演化为行业普遍的“资本补充悖论”——股东回报与融资诉求始终无法形成正向循环。
目前，多数券商仍高度依赖传统重资本业务，新增资本往往优先投向表内债券配置或融资融券等领域；但这类业务受市场周期波动、债市收益率持续下行等因素制约，难以向投资者传递“长期稳定价值回报”的清晰预期。资本市场自然难以给予其稳定且较高的估值，券商公开市场股权融资的难度随之加大。在此背景下，补充资本的路径被迫收窄，多依赖大股东参与的配股或发行次级债等方式；可配股会直接稀释中小股东权益，次级债则需承担持续“以新还旧”的财务压力，最终陷入“融资-权益稀释-估值承压”的负向循环。
这一负向循环的逻辑链条是：1.过度依赖传统重资本业务，导致资本占用高企；2.需持续扩表才能维持业务增长，进一步加剧资本消耗；3.资本效率低下直接拉低ROE，叠加业绩波动，投资者不愿给予稳定估值；4.公开市场股权融资难度加大，被迫转向定向配股或债券融资；5.配股稀释中小股东利益，债券融资需“以新还旧”，若资金仍投向低收益债券，还将面临利差损风险；6.最终ROE与估值进一步承压，形成“越融资越低迷”的闭环。
若要打破这一闭环，需要放弃“单一表内资产配置”的传统逻辑，转而将补充资本与财富管理、投行业务、衍生品服务等深度协同，聚焦于非方向性业务（如为客户提供定制化风险管理、跨市场资产配置等服务），不过这些转变，虽能通过“服务驱动”替代“交易驱动”，提升客户粘性并构筑“客户依赖度高、竞争壁垒深厚”的业务护城河，但也面临多重现实挑战：一是需要长期的能力沉淀与资源投入，短期难以快速兑现收益；二是对券商的跨业务协同能力、风险定价能力、科技赋能水平提出更高要求；三是资本投入的短期回报不确定性显著增加，这些挑战会持续考验企业的战略定力。
归根结底，这一悖论反映的核心挑战仍是“短期资本效率”与“长期价值壁垒”的抉择：选择表内债券配置等传统路径，虽操作成熟、风险相对可控，却因债市收益下行难以实现资本高效增值，陷入“资本闲置式消耗”；选择资本与非方向性业务协同的转型路径，虽能通过绑定客户需求构筑长期护城河，从根本上提升资本的“价值创造能力”，却需承受短期收益承压、能力建设投入高企的阵痛。而这一取舍的背后，本质是券商对“资本本质”的认知分野——是将资本视为“表内资产扩张的工具”，还是作为“链接客户需求、构建服务能力的战略资源”。
1.2核心是将重资本业务“做轻”，轻资本业务“做重”
证券公司的业绩不确定性，根源在于重资本业务的收益不可预测性；而业务的强周期性，症结则在于轻资本业务对“通道化”模式的路径依赖。破解这一困局的核心出路，正在于推动重资本业务“做轻”以降低业绩波动，同时实现轻资本业务“做重”以弱化周期属性。
（1）怎么理解将重资本业务“做轻”？
什么是将重资本业务“做轻”：核心是跳出具体路径，聚焦业务本质、风险认知，本质是券商从“依赖资本规模的玩家”，向“依托专业能力的服务商”进行身份与价值范式的深层转变，而非简单的业务收缩或模式调整。
首先，在业务逻辑层面，传统重资本业务的底层哲学是“以钱生钱”，核心竞争力是资本规模——券商比拼的是“有多少钱可以投、可以借”，业务逻辑围绕自有资本的扩张与周转展开，本质是“资本主导能力”：例如自营靠加大资金投入博市场价差，两融靠扩大授信规模赚利息，此种模式下业务增长高度依赖于“加杠杆、扩资产负债表”，能力被资本规模绑架，而资本不足的券商天然处于劣势，证券行业的发展陷入不断补充资本但又持续缺少资本的悖论。
而“做轻”的哲学是“以能驭钱”，核心竞争力转向专业能力——资本不再是主导者，而是被整合的资源，业务逻辑围绕“如何用最少的自有资本，撬动最大的外部资源、创造最稳定的价值”展开，本质是“能力主导资本”：比如用衍生品帮客户对冲风险，赚的是风险管理能力溢价；用ABS把金融资产出表，赚的是资产证券化的专业服务溢价。此时，资本只是实现服务的工具，真正的壁垒是“能不能帮客户解决问题、能不能整合外部资金”，能力不再受限于自有资本规模。这种转变，是券商从资本密集型行业属性，向知识密集型、能力密集型属性的深层切换。
其次，在风险认知层面，传统重资本业务对风险的认知是“被动承担”——风险是业务的必要成本，收益是“承担风险的补偿”，本质是与风险对赌：例如自营是赌市场方向，股价涨赚、跌亏，风险直接由自有资本吸收；股票质押是赌客户不违约，一旦股价爆仓，券商需用自有资金兜底，风险最终沉淀为资本损耗。这种模式下，风险与收益是线性绑定的，赚的是风险博弈的短期价差，但也可能因一次风险事件吞噬多年利润。
而“做轻”对风险的认知是“主动经营”——风险不再是“成本”，而是“可拆解、可转移、可匹配的资源”，核心是通过专业能力“让风险找到更适合承担它的主体”，赚风险管理的服务溢价：比如将自营投资用股指期货等工具对冲，把方向性风险溢价转移给愿意承担的投资者，券商赚取对冲服务的稳定佣金；资产证券化将信用风险打包后，转移给追求稳健收益的投资者，自己赚资产打包与管理的服务费。此时，券商不再是风险的最终承担者，而是风险的匹配者与管理者，收益与“风险博弈”解绑，转而与“风险服务能力”绑定。
券商将重资本业务“做轻”，不是放弃这类业务的收益，不是简单的业务减法，而是从资本驱动转向能力驱动，靠风险定价能力、客户服务能力、科技能力赚钱，而非单纯靠砸钱。最终目标是：在不增加资本压力、不放大风险的前提下，继续获取重资本业务的收益，同时把释放的资本投向ROE更高、更稳定的轻资本业务，实现整体盈利结构的优化。
这种转型的本质，是金融行业从资本驱动的规模扩张，向能力驱动的价值创造回归，符合金融服务实体经济、创造长期稳定价值的底层逻辑，既是券商穿越周期的必然选择，也是资本市场走向成熟的核心标志之一。
（2）怎么理解将轻资本业务“做重”？
证券公司“将轻资本业务‘做重’”，核心并非追求业务规模的“重量”增长，而是实现价值创造逻辑的升维，本质是让轻资本业务从“低附加值的通道服务”，跃迁为“高附加值的价值中枢”，成为券商穿越周期、锚定长期价值的核心支撑，而非依赖市场波动的附属品。
传统轻资本业务的价值创造，锚定的是短期交易，核心逻辑是流量变现，无论是经纪业务靠交易佣金盈利，还是通道类投行靠承销费赚钱，本质都是“做一笔赚一笔”的单次服务，价值薄且与市场波动强绑定：牛市时客户交易活跃，经纪佣金激增；熊市时交易冷清，收入立刻下滑；通道投行则依赖IPO发行节奏，政策收紧时业务直接断档。这种价值创造没有沉淀，客户关系停留在买卖工具的浅层链接，券商赚的是“通道使用费”，而非“专业服务溢价”。
而“做重”轻资本业务，就是将价值创造的锚点，从短期流量转向长期信任，逻辑升级为存量深耕，轻资本业务的核心不再是“完成交易”，而是“解决客户的长期需求”，通过持续创造价值沉淀信任资产，最终实现价值共享：例如财富管理从卖基金赚手续费，升级为帮客户做生命周期资产配置，通过长期稳健的收益让客户愿意托付更多资产，赚的是管理费背后的信任溢价；投行从帮企业发股发债，升级为陪企业从初创到上市再到并购的全周期服务，赚的是战略伙伴身份的综合服务溢价。此时，价值创造不再依赖“市场短期热度”，而是依赖“客户长期信任”，收入从脉冲式波动渐变为持续性增长。
诚然，券商的天然定位是金融中介，但传统轻资本业务的通道化模式，让这一身份沦为被动执行者，只是简单连接需求方与市场，本质是通道中介：用通俗的例子来讲，传统经纪业务是客户要交易、我提供通道；传统投行是企业要融资、我帮走流程；资管业务是客户要理财、我发个产品。这种模式下，券商没有主动创造价值，只是赚了信息差的辛苦钱，一旦牌照红利消退、竞争加剧，就会陷入佣金战的同质化困境。“做重”轻资本业务，核心是将通道中介升级为价值中介，券商不再被动承接需求，而是主动挖掘需求、设计方案、创造价值，成为客户不可或缺的战略伙伴。
从本质内涵来看，轻资本业务“做重”绝非“规模的加重”，而是“价值的加重、能力的加重、信任的加重”。这一转型标志着券商正式告别“依赖牌照、靠天吃饭”的通道化发展阶段，迈入“依赖专业、创造价值”的高质量发展新时期，实现从“可替代的通道服务商”到“不可替代的价值伙伴”的根本性蜕变。
这种发展逻辑与证监会2025年2月7日发布的《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》中“强化资本市场资源配置功能、服务高质量发展”的核心导向高度契合。为推动这一导向落地，监管层已通过完善多层次资本市场制度、引导长期资金入市、支持科技与产业融合等一系列政策举措，为券商轻资本业务的“重价值”转型清晰勾勒出战略路径。例如，政策明确提出“推动养老金、保险资金扩大投资范围”“满足居民多元化投资需求”，这与引导券商从“赚取代销佣金”的浅层服务模式，转向“以专业能力匹配长期需求”的深层服务体系形成精准呼应；而通过“优化科技企业上市标准、畅通私募创投‘募投管退’循环、发展科创债与知识产权证券化”等措施，则直接倒逼投行轻资本业务从“单一保荐承销”向“全链条产业赋能”升级，这与券商通过投融研联动模式穿透科技企业生命周期的转型方向高度契合。
1.3弯道超车的具体方式：并购+科技+国际化
在资本补充悖论的困局中，部分国际投行通过并购整合、科技深耕与国际化布局的实践，揭示了券商跳出短期资本效率陷阱、构筑长期价值壁垒的核心逻辑。这三个方向并非孤立的业务扩张，而是通过重构资本的价值属性，从表内资产的扩张工具转变为能力构建与生态链接的战略资源，最终打破“融资-稀释-估值低迷”的负循环，实现弯道超车。
（1）并购：以资本换能力，快速补全轻资本业务架构
一是并购：以资本换能力，快速补全轻资本业务架构。并购的核心价值并非规模叠加，而是通过资本投入快速获取自身缺失的轻资本业务能力与客户生态，跳过自建能力的漫长周期，直接优化收入结构与资本效率，从根源上降低对传统重资本业务的依赖。
例如，历史上摩根士丹利也曾长期受困于自营、做市等重资本业务的周期波动，资本补充后若继续投向表内资产，仍难摆脱资本效率的困境。其解决方案是将资本转化为“能力收购的杠杆”，并通过并购形成了战略连贯性。公司早年合并零售经纪商迪恩威特、融合花旗美邦的投资顾问团队后，2020年10月收购互联网券商E*Trade，快速获取数百万零售客户与庞大托管资产池，补上了数字化服务与大众客户渠道的短板；2021年3月完成对资管巨头Eaton Vance的收购，直接获得成熟的主动管理、ESG投资与定制化资产配置能力，彻底完善了财富管理的产品供给端。
这两笔交易的逻辑并非简单的规模扩张，而是用资本换能力，Eaton Vance的资管产品可通过E * Trade的零售渠道触达客户，形成产品到渠道的协同，最终费用型收入占比显著提升（贡献度提升到45%左右），业绩稳定性也因此增强，资本市场对其长期价值的认可度改善。
（2）科技投入：以资本筑壁垒，将技术转化为持续变现的引擎
二是科技投入：以资本筑壁垒，将技术转化为持续变现的引擎。科技投入的核心价值在于将资本投入转化为不可复制的业务壁垒，将资本运用从“短期交易的垫资”转向“长期服务能力的沉淀”，既降低传统业务的资本消耗，又实现技术能力的商业化落地，重塑资本的回报率逻辑。国际与国内标杆机构的实践均证明，科技并非单纯的成本项，而是轻资本业务“做重”、重资本业务“提效”的纽带：
最典型的案例是嘉信理财与东方财富，二者均通过科技投入为轻资本业务筑造核心壁垒：
嘉信理财通过持续科技投入，将传统经纪业务这一“轻资本基础业务”做深做透，进而构建财富管理生态壁垒。早期其以线上交易技术打破传统券商的线下网点依赖，通过自动化交易系统降低服务成本，同时依托技术实现客户账户的集约化管理；后续逐步将科技能力延伸至资产配置领域，将海量零售客户转化为长期资产托管用户。核心逻辑是：以技术降低轻资本业务的服务边际成本，再以标准化技术工具承载专业化服务能力，最终实现“流量-资产-收益”的闭环变现，这种“科技+轻资本”的融合模式，让其摆脱了对交易佣金的依赖，形成稳定的管理费类型收益来源，印证了技术对轻资本业务价值的放大效应。
东方财富某种程度上与之相似，东财的科技投入始终围绕“用户生态变现”这一核心，将技术转化为轻资本业务的核心竞争力。其早期以东方财富网、股吧等平台积累垂直财经流量，随后通过天天基金网的迭代实现基金代销的规模化突破；近年来更通过妙想金融大模型的部署，将AI技术融入投研、客服与交易全场景——在前端以智能资讯推荐提升用户粘性，在中端以智能服务匹配产品需求，在后端以自动化系统优化基金代销效率。
与其他传统券商不同，这些公司的科技投入并非孤立的工具升级，而是与财富管理、基金代销等轻资本业务深度绑定：技术既降低了用户获取与服务成本，又提升了轻资本业务的转化率与复购率，形成“技术投入-生态增强-收益增长”的正向循环。这种模式让其在佣金率下行的行业环境中，仍能依托轻资本业务实现稳定盈利，成为科技驱动轻资本价值升级的典型案例。
此外，资管机构贝莱德虽不是传统意义上的券商，但也颇具借鉴意义。贝莱德没有将资本用于无休止的债券配置或自营交易，而是持续投入研发Aladdin系统。该平台1988年启用时仅供内部风控与投研使用，2008年处理不良资产声名鹊起，此后逐步开放为第三方服务工具。其核心突破在于将科技能力转化为轻资本业务：通过SaaS模式向全球千余家机构收取技术服务费，覆盖央行、主权基金、保险公司等各类主体，甚至包括先锋领航等竞争对手，让原本的“成本中心”变成“利润中心”。而且该系统也帮助贝莱德大幅提升了客户粘性，形成其核心竞争壁垒之一。
（3）国际化：以资本拓边界，在全球市场中主动捕捉价值洼地
三是国际化：以资本拓边界，在全球市场中主动捕捉价值洼地。国际化的核心是将资本从“单一市场的被动性配置”转为“全球价值的主动挖掘”，通过市场多元化对冲周期风险，通过跨境协同创造高附加值服务，让资本在全球资源配置中实现效率与回报的双重提升。
高盛在全球化方面是国际投行的标杆。例如，高盛1995年与印度本土金融机构Kotak Mahindra成立合资公司，以28%的持股比例切入刚开放外资的印度市场，通过本土化运营积累客户资源与市场认知。2006年，高盛退出合资关系，转而以独立主体运营，将资本聚焦于私募股权与投行业务，利用前期积累的本土经验主导多个标志性企业融资项目。
这种布局逻辑避免了资本在陌生市场盲目配置的风险，而是让资本先成为市场准入的敲门砖，再转化为服务本土客户的专业能力。当欧美市场陷入周期低迷时，印度等新兴市场的增长性为高盛提供了业绩缓冲，资本回报率不再受单一市场波动绑架。
国际投行的发展实践说明，摆脱资本补充悖论的关键，不仅在于“是否补充资本”，也在于“如何定义资本的价值”。并购是“用资本换时间”，快速补全能力短板；科技是“用资本筑护城河”，构建内生增长引擎；国际化是“用资本拓空间”，对冲周期并创造新场景。三者协同，推动券商从“资本依赖型”向“能力驱动型”转型——此时资本不再是束缚发展的枷锁，而是撬动长期价值的杠杆，最终实现“融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资”的正向循环，完成弯道超车。
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
免责声明
证券研究报告名称：《券商业绩亮眼，股价表现缘何未能同步? ——非银金融高质量发展系列(一)》
对外发布时间： 2025年10月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
吴马涵旭 执业证书编号：S1440522070001
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