3月18日，思摩爾國際（06969.HK）、騰訊音樂-SW（01698.HK）、健康160（02656.HK）等多股出現顯著下跌。其中，思摩爾國際在盤中出現「跳水式」暴跌，截至發稿時間放量大挫逾18%，且跌破了最近幾個月的盤整區間。

而就在前一天盤後，思摩爾國際剛剛交出2025年全年「成績單」：收入創歷史新高、HNB業務爆發。

一邊是亮眼增長數據，一邊是股價用腳投票，業績利好變股價利空，思摩爾這份財報，到底藏著哪些讓資金恐慌的「雷點」？

收入創新高，利潤卻在「拖後腿」

先看紙面數據，2025年，思摩爾國際實現收入142.56億元（人民幣，下同），同比大漲20.8%，創下上市以來新高，表現亮眼。

思摩爾國際主要有兩個業務板塊：（1）面向企業客戶業務（ToB業務）專注於為領先菸草公司、獨立霧化品牌及其他企業客戶研究、設計及製造霧化產品、加熱不燃燒（HNB）產品、特殊用途霧化產品及霧化醫療產品，及提供圍繞該等產品的相關技術服務；（2）自有品牌業務專注於研究、設計、製造及銷售自有品牌電子霧化產品及霧化美容產品。

2025年，ToB業務貢獻收入113.44億元，同比增長約21.7%。主要得益於霧化業務錄得增長。

其中，被思摩爾國際寄予厚望的HNB經過多年研發後實現了不俗的商業化成績--2025年HNB的收入突破12億元，助力戰略客戶在日本、歐洲上市產品，成為未來最確定增長極。

2025年，自有品牌業務錄得收入約29.12億元，同比增長約17.6%，受益於旗艦產品迭代、擴大渠道覆蓋及市佔率持續增長，公司的自有霧化品牌VAPORRESSO再次實現增長。

在收入端表現不俗的情況下，思摩爾國際的問題出在了利潤端，直接戳中市場敏感點。數據顯示，2025年，公司的淨利潤為10.62億元，同比大降18.5%；經調整淨利潤約為15.30億元，僅同比微增1.3%，幾乎「零增長」；宣派末期股息每股普通股20港仙。

思摩爾國際的收入規模跑得飛快，但利潤端沒能跟上，這或許是資金用腳投票的核心導火索。

業績「變臉」根源，錢到底去哪了？

思摩爾國際收入大漲，經調整淨利潤僅錄得微增的原因並不複雜。

一方面，毛利率持續下滑，盈利底盤被侵蝕。數據顯示，2025年公司的毛利率繼續下降至34.1%，遠不如早年超過50%的水平。

另一方面，費用「三高」壓力爆發，吃掉利潤。2025年，思摩爾國際的行政開支達12.86億元，同比暴增40.6%，主要是股份支付、合規法律費用大增；研發開支約為15.23億元，同比下降約3.1%，但依舊維持高位；分銷及銷售開支雖微降，但自有品牌全球化投入持續加大。

此外，公司全年錄得匯兌虧損1.51億元，訴訟和解開支1.76億元，所得稅開支同比增17.7%至4.14億元，幾項合計直接大幅拖累淨利錶現。

在現金流方面，思摩爾國際2025年的經營現金流淨額為4.87億元，較上年的17.53億元大幅下滑，這個點也值得留意。

結語

總的來看，思摩爾國際的HNB與合規邏輯沒有證偽，龍頭地位依舊穩固，但利潤率修復、費用管控、現金流改善，已經變成市場最迫切的拷問。對於公司而言，2026年能不能把「規模增長」真正轉化為「利潤增長」，將決定它是重回成長，還是繼續陷入估值殺跌。

(来源:财华社)