“霸气” 台积电，才是 AI 时代最强王者？
文 | 海豚投研
台积电（TSMC）于北京时间 2025 年 10 月 16 日下午的美股盘前发布了 2025 年第三季度财报（截止 2025 年 9 月），要点如下：
1、收入端：台积电本季度收入331 亿美元，环比增长 10.1%，主要是 iPhone 等电子产品开启备货和 AI 芯片需求增长的带动。公司本季度收入超出了指引区间上限（318-330 亿美元），一部分是受美元贬值的影响。若按新台币口径，公司本季度收入环增 6% 左右，依然落在公司指引区间内。
从量价关系看（等效 12 寸片）：①$台积电(TSM.US)的晶圆出货量 4085 千片，环比增长 9.9%；②台积电的晶圆单晶圆收入（等效 12 寸片）8102 美元/片，环比增长 0.2%。
2、毛利率：公司本季度毛利率 59.5%，远远好于公司指引区间（55.5-57.5%）。将毛利拆分来看，本季度公司产品均价环比基本持平，毛利率提升主要得益于单位固定成本（摊销折旧）的减少，其中出货量提升摊薄了单片的成本。公司将长期毛利率目标依然定在 53% 以上，是相当保守的。
3、具体业务进展情况：制程、下游应用和地区
a.分制程看：台积电本季度 7nm 以下先进制程的占比维持在 74%。受 AI 需求的推动，公司当前 3nm 和 5nm 产能已经满载，两项收入占比分别为 23% 和 37%。随着公司之后的 2nm 量产，AI 芯片将从 5nm 往 3nm 转移，公司收入结构将进一步向先进制程倾斜。
b.下游应用端：公司本季度收入环增的主要来自于机业务，其中 iPhone 新机备货是主推力。受英伟达、博通等 AI 芯片需求的带动，高性能计算依然是公司最大的收入来源，本季度达到 189 亿美元，收入占比 57%。
c.分地区收入：北美地区还是公司最大的收入来源，涵盖了英伟达、苹果、AMD 等大客户，本季度收入占比 76%。本季度中国大陆地区收入为 26 亿美元左右，收入占比 8%，依然是公司第三大收入来源。
4、资本开支：台积电本季度资本开支 97 亿美元，基本符合预期。此外，公司将全年资本开支目标区间上调至 400-420 亿美元（原本是 380-420 亿美元）。公司前三季度资本开支合计 294 亿美元，推测四季度的资本开支将在 106-126 亿美元。台积电将全年资本开支区间上移，进一步表明了公司对自身经营面的信心。
5、台积电业绩指引：2025 年第四季度预期收入 322-334 亿美元（买方预期 326 亿美元）和毛利率 59-61%（市场预期 57.3%）。在下季度，公司仍将受益于 iPhone 新机和 AI 芯片需求的推动。
海豚君整体观点：火热的 AI Capex 之下，“定海神针” 依然牛气
台积电本次财报还是不错的，收入和毛利率都达到了买方预期（已上修），尤其是毛利率更是明显回升至 59.5% 的相对高位。
与本季度数据相比，市场更关注于公司的资本开支情况和未来经营面的指引：
①资本开支：台积电本季度资本开支 97 亿美元，符合预期。公司对全年资本开支目标上调至 400-420 亿美元（原来是 380-420 亿美元），可以推测出四季度的资本开支将达到 106-126 亿美元，有望达到公司单季度的历史新高。
对于 2026 年的资本开支情况，公司并未给出具体规划，而市场对公司资本投入的预期已经提升至 480 亿美元，依然看好公司的成长性和投入水平。
②公司指引：台积电对下季度的指引也是不错的。公司预计下季度收入为 322-334 亿美元，符合市场期待。下季度公司 2nm 将开启量产，而公司对下季度毛利率的预期依然达到 60% 附近，这也充分体现了公司对自身盈利能力的信心。
从资本开支和公司的指引来看，台积电对自身的经营面仍是相对乐观的状态。而随着 AI Capex 需求的增长和制程工艺的迭代，都将为公司的持续增长带来保障。
结合公司财报及行业近况来看，台积电核心逻辑依然稳固：
a）台积电具备不可或缺的地位：AI 半导体产业链的关键一环。不论是英伟达、博通还是 AMD，AI 芯片的制造端都集中在台积电。即使存在 GPU 和 ASIC 之争，但终究都绕不开台积电。
随着近期云服务大厂加大资本投入以及 Open AI 的 “大采购”，都能带动对 AI 芯片的需求。只要英伟达、博通等厂商赚钱，台积电的业绩增长也能得到保障的。
b）制程工艺迭代升级：目前公司 2nm 进展顺利，预计 2026 年苹果、高通等手机芯片将采用 2nm 制程工艺，而 AI 芯片（博通、AMD、英伟达等厂商）也将在 2025 年下半年开始从 4nm 平台逐步迁移至 3nm 工艺。
随着制程工艺的迭代升级，2nm/3nm 将成为公司先进制程的主要平台，这能直接带动公司晶圆产品均价的再一次提升。
c）技术优势明显领先：虽然英特尔近期得到美国政府、英伟达等多方助力，但主要涉及资金层面和 CPU 领域的合作，目前并涉及产品代工。
虽然近期英特尔的 18A 工艺已经开启量产，但与台积电仍有明显差距，晶体管密度上也大致相当于台积电 2 年前的 3nm（前一代）的水平。
至于晶圆制造工艺的能力，主要体现在晶体管密度和良率两方面。这就好比，三星很早就发布了 3nm 工艺，但由于良率难以提升，高通等外部客户都陆续转单至了台积电。即使是三星自己的旗舰机型，也搭载了台积电制造的高通处理器。
从技术能力和路线图看，台积电整体上仍明显领先于英特尔和三星，这进一步强化了公司在当前 AI 半导体产业链中的话语权。
综合（a+b+c）来看，台积电的核心逻辑依然稳固。台积电凭借技术能力的绝对领先，在 AI 半导体产业链中拥有不可或缺的地位。而在大型云厂商和 Open AI 大幅提升资本开支的情况下，台积电将直接受益于本轮 AI Capex 的 “扩张红利”。
结合台积电的当前市值（1.58 万亿美元），对应公司 2026 年净利润约为 24 倍 PE 左右（假定营收 +23%，毛利率 59.8%，税率 16.4%）。从公司历史估值区间（20xPE-30xPE）来看，公司当前的估值水位大致位于区间中枢位置。
整体来看，台积电本季度资本开支和指引都给出了不错的表现，体现了公司对经营面的信心。而这主要来自于公司的领先优势和产业链地位，台积电目前是 AI 芯片产业链中 “难以替代” 的一环。在当前 AI Capex 大幅提升的情况下，云服务商&Open AI 都想拿到更多的 AI 芯片，而英伟达、博通和 AMD 等各家又都得找台积电来造 “高端芯片”。
从产业链的传导角度看，台积电是本轮 AI Capex 中最为重要的一项，因而海豚君在模拟仓中也一直给予了最高的权重。在台积电技术能力保持领先的情况下，大幅提升的 AI Capex 将助力公司业绩的持续增长，同时推动公司估值走向相对乐观的位置。欢迎继续关注，海豚君后续还会发布的管理层交流纪要等相关内容。
以下是海豚君对台积电的具体分析：
一、收入端：再创新高
台积电在 2025 年第三季度实现营收 331 亿美元，超出公司此前指引区间（318-330 亿美元）。本季度收入环比增长 10%，主要受手机业务和 AI 芯片增长带动，以及汇率变化的影响。若从新台币口径看，公司本季度收入环比增长 6%，符合指引区间。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入中，价格和出货量分别如何变化的呢？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电本季度收入增长的主要推动力：
1）量的维度：2025Q3 台积电的晶圆出货量 4085 千片，环比增长 9.9%，主要受益于 iPhone 新机备货和 GB 系列量产的带动。台积电本季度的资本开支 97 亿美元，符合预期。台积电还将全年资本开支区间上调到 400-420 亿美元，这也表明公司对自身经营面的信心。
2）价的维度：2025Q3 台积电的晶圆单晶圆收入（等效 12 寸片）8102 美元/片，环比增长 0.2%。台积电的 2nm 工艺将在年末开始量产，随后 AI 芯片从 5nm 转向 3nm，公司整体的产品结构将进一步向先进制程倾斜，产品均价有望进一步提升。
二、毛利及毛利率：重回 60% 附近
台积电在 2025 年第三季度实现毛利 19.7 亿美元，环比增长 11.6%。其中毛利率 59.5%，环比提升 0.9pct，公司本季度主要是在规模效应影响下，摊薄了部分单位成本。
市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入 - 固定成本 - 可变成本”
1）单片晶圆收入（等效 12 寸）：本季度台积电单晶圆收入约 8102 美元/片，环比提升 14 美元/片。本季度产品均价小幅上升，主要受 12 寸晶圆占比提升的带动；
2）固定成本（折旧摊销）：本季度台积电平均固定成本约 1332 美元/片，环比减少 297 美元/片。由于本季度的出货量环比提升 9.9%，直接稀释了公司产品的单位固定成本；
3）可变成本（其他制造费用）：本季度台积电平均可变成本约 1953 美元/片，环比增加 235 美元/片，主要是 12 寸晶圆占比提升以及先进制程的增长带动了制造费用等方面的增加。
综合以上拆分，本季度台积电单片毛利 4817 美元/片，环比增加 76 美元。公司产品均价略有上升，单位固定成本的减少比单位可变成本的增加量更多，导致公司产品单位成本的下降，是毛利率环比提升的主要因素。
三、晶圆结构端：3/5nm 满载，2nm 即将量产
3.1 晶圆收入占比（按应用类型）
高性能计算业务（HPC）已经成为公司最大的收入来源，本季度收入占比 57%。在英伟达 GB 系列等 AI 芯片的带动下，公司本季度 HPC 收入增长至 189 亿美元左右，环增 4.6%。
本季度手机业务给公司贡献了最多的环比增量。本季度手机业务收入 99 亿美元，环比增长 22%，主要得益于 iPhone 新机备货的带动，在收入中占比回到 30%。此外，受下半年电子产品旺季的影响，IoT、消费电子等领域也有所回升。
3.2 晶圆收入占比（按制程节点）
本季度 7nm 以下的收入占比维持在 74%，先进制程领域是公司的核心收入来源。具体来看，本季度公司 3nm 收入占比为 23%，5nm 的收入占比维持在 37%。当前公司的 3nm 和 5nm 产能都已经满产，公司 2nm 工艺也将在年末开始量产。
随着公司将 3nm 的手机芯片等产品陆续转移至 2nm 平台，当前的 AI 芯片也将从 5nm 迁移至 3nm。随着公司制程结构进一步向更先进节点迁移，一方面能带动公司产品均价继续上行，另一方面也能扩大与竞争对手的优势。
3.3 晶圆收入占比（按地区）
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源，收入占比为 76%。这是由于北美地区有苹果、英伟达、AMD、高通等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。
除北美以外，中国大陆地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为 8% 和 9%。本季度中国大陆地区的收入达到了 26 亿美元左右，依然是公司的第三大收入来源，本季度中国大陆地区的客户情况还是相对平稳的。
(来源：钛媒体)
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